Модель оцінки капітальних активів

Найбільш поширеною моделлю, що враховує взаємозв'язок ризику і прибутковості акціонерного (власного) капіталу підприємства, є модель оцінки капітальних актинії (capital asset pricing Model, САРМ).

Модель була розроблена в 1960-х рр. Дж. Трейнором, У. Шарпом, Дж. Літтнером і Я.Моссіна незалежно один від одного. Вона базується па портфельної теорії Г. Марко-віца. В її основі лежать восьмій передумов:

  • 1. Модель розраховується на один період, ніяких припущень щодо зміни ризику і прибутковості з плином часу немає.
  • 2. Інвестора цікавлять тільки очікувана прибутковість і середньоквадратичне відхилення доходів.
  • 3. Інвестори не схильні до ризику, і тільки перспектива високої прибутковості може змусити будь-якого з них ризикувати.
  • 4. Дії інвесторів не відбиваються на рівні ціп. Ціни встановлюються ринком.
  • 5. Інвестор може вкладати гроші і займати їх під відсоток, рівний ставкою по безризикових інвестицій, а також продавати цінні папери, які йому не належать (позичати цінні папери з метою їх продажу).
  • 6. Всі інвестори мають однакову думку з приводу очікуваної прибутковості і середньоквадратичного відхилення всіх цінних паперів, і всі вони повністю диверсифікують свої вкладення.
  • 7. Кількість паперів, які можна купити, є фіксованим і діленим.
  • 8. При укладанні угоди сторони не несуть витрат і не платять податки.

Керуючись моделлю САРМ, можна розрахувати необхідну прибутковість акціонерного капіталу (або окремих акцій) за формулою

де / у - ставка прибутковості по безризикових операціях; р. - Бета-коефіцієнт, міра систематичного ризику, характерна для даного активу (підприємства, галузі); гт - очікувана середньоринкова ставка дохідності.

Таким чином, в рамках моделі САРМ дохідність акціонерного капіталу розраховується шляхом підсумовування безризикової процентної ставки і додаткової премії за ризик, одержуваної в результаті множення середньоринкового винагороди інвестора (винагорода за інвестування із середнім ступенем ризику) на бета-коефіцієнт, що характеризує рівень систематичного ризику, пов'язаний з вкладеннями в конкретний проект.

Приклад 7.3

Якщо безризикова ставка прибутковості на ринку складає 6%, середній ринковий рівень прибутковості дорівнює 14%, а бета-коефіцієнт - 1,2, то необхідна норма прибутковості складе,%:

г = 0,06 + 1,2 х (0,14 - 0,06) = 15,6.

Перша частина формули (7.1) - безризикова норма прибутковості Гр Це прибуток, яку інвестор може отримати при вкладенні коштів в активи з мінімальним рівнем ризику. Як правило, даний показник має дві складові - реальну мінімальну процентну ставку (чисту вартість грошей у часі) і очікуваний темп інфляції. Концепція урахування інфляції розглядалася в гол. 6, де обговорювалася формула Фішера (6.1). Виходячи з формули Фішера, отримаємо:

де - номінальне значення безризикової ставки (яке і буде розглядатися нами далі як вихідний); / у - реальне значення; / - Середні за період інфляційні очікування.

Найчастіше за безризикову норму прибутковості приймається прибутковість по державних довгострокових облігацій. Відзначимо, справедливості заради, що хоча державні цінні папери і вважаються безризиковими, у світі за статистикою є тільки три країни, ніколи не порушували зобов'язань за емітованими ними облігаціями, - Великобританія, Швейцарія і Швеція.

Наступний елемент формули (7.1) - бета-коефіцієнт. Хоча існують різні підходи до оцінки цього коефіцієнта, він розраховується досить широким колом фінансових та інформаційних агентств (табл. 7.7).

Таблиця 7.7. Методики спостережень за ринком різних інформаційних джерел

Методики спостережень за ринком різних інформаційних джерел

Також бета-коефіцієнти розраховуються і російськими аналітичними агентствами - АК & М, РБК та ін.

Слід враховувати, що наведені фінансовими аналітиками значення бета-коефіцієнтів слід коригувати на показники структури капіталу, що характеризують рівень фінансового ризику конкретної компанії, обумовлений її політикою запозичення. Це коректування буде показана далі.

Наступний показник, що враховується у формулі (7.1), -ринкова премія за ризик (equity risk premium):

Показник ERP дуже важливий для інвесторів. Він відображає очікування інвесторів, пов'язані з усіма інвестиційними можливостями на ринку. Велике значення цього показника буде підвищувати ставку прибутковості для всіх проектів і, отже, знижувати їх ринкову цінність. Тому, як зазначається в [Damodaran, 2009], оцінка премії за ризик може надати більш значний вплив на цінність активу, ніж грошові потоки і структура капіталу підприємства.

Ринкову премію за ризик розраховують за історичними даними за ряд років. Так, у США широко використовуються дані, що публікуються агентством Ibbolson Associates з 1926 р Застосовується середнє арифметичне або, що більш точно, - середнє геометричне значення.

Очевидно, що розрахунок ставки прибутковості по моделі оцінки капітальних активів схильний до впливу значної кількості факторів, тому аналітики прагнуть удосконалити методи як збору даних, так і оцінки ставки прибутковості.

Судячи з опублікованими результатами численних емпіричних досліджень, застосування САРМ не приводить до гарних результатів у таких ситуаціях:

  • а) якщо оцінюване підприємство є малим;
  • б) різниця між ринковою та балансовою вартістю активів вкрай велика;
  • в) компанія демонструє високий (щодо середньоринкового і середньогалузевого) рівень дивідендного доходу;
  • г) у структурі капіталу компанії висока частка позикових коштів.

З метою підвищення обгрунтованості розрахунку норми прибутковості але окремим компаніям вводять поправки, отримуючи так звану модифіковану модель оцінки капітальних активів (МСАРМ):

де 5, - поправка, використовувана для оцінки інвестицій в малі компанії, пов'язана з більш високим ризиком; S2 - поправка по конкретній фірмі (враховується якість управління, агресивність фінансової політики компанії, диверсифікація виробництва і клієнтури, прогнозованість і стійкість прибутку); CRP (country risk premium) - поправка на рівень страіового ризику.

Пояснення цих поправок і правил їх застосування дано в [Damodaran, 2009, Теплова, 2007] та ряді інших робіт. Ми пропонуємо спрощений підхід до оцінки рівня страхового ризику в дод. 3.

Незважаючи на можливий великий розкид даних, а отже, одержуваного підсумкового значення ставки прибутковості, модель САРМ використовується дуже широко в силу своєї простоти щодо інших моделей оцінки власного капітана підприємства, що погоджує прибутковість і ризик. Огляд цих моделей буде дано в гл. 8.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >