Структура і вартість капіталу

Середньозважена вартість капіталу і можливості її використання

Структура капіталу фірми (співвідношення власних і позикових коштів) є одним з головних факторів ризику інвестування. Головні відмінності між власним і позиковим капіталом як джерелами фінансування показані в табл. 10.1.

Таблиця 10.1. Власний і позиковий капітал як джерела фінансування

Критерій

Власний капітан

Позиковий капітал

Структура

власників

підприємства

Змінюється за рахунок нових власників або перерозподілу частки старих власників

Не змінюється

Виплати

власникам

капіталу

Не обов'язкові, розмір не зафіксований '

Обов'язкові, розмір виплат зафіксований

Джерело виплат

Чистий прибуток

Прибуток до виплати відсотків і податків

Черговість розрахунку за зобов'язаннями

За залишковим принципом

Пріоритетні по відношенню до власників

Фінансовий ризик

Не збільшується

Збільшується

Таким чином, використання позикового капіталу призводить до збільшення грошового потоку (за рахунок звільнення відсотків від податкових платежів) і виникненню ефекту фінансового важеля (див. Гл. 7), проте одночасно збільшується фінансовий ризик. Збільшення ризику має бути відображено в премії за ризик для власників компанії, а значить, структура капіталу та її зміни роблять серйозний вплив на вартість капіталу і ставку, за якою дисконтуються інвестиційні проекти компанії.

Загальна вартість капіталу компанії розраховується на підставі формули середньозваженої вартості капіталу (weighted average cost of capital, WACC), відповідно до якої:

де г (/ - вартість позикового капіталу (процентна ставка за кредитом або необхідна віддача за корпоративними облігаціями); т - ставка податку на прибуток; I) - величина позикового капіталу; Е - величина власного капіталу; ге - вартість власного капіталу фірми (що розраховується за однією з альтернативних моделей, описаних у гл. 9).

Таким чином, вартість капіталу розраховується як вартість його елементів (власного і позикового капіталу), зважених за їх частці в структурі капіталу підприємства.

Для оцінки вартості власного капіталу, як правило, використовується модель оцінки капітальних активів (САРМ). При цьому слід враховувати, що структура капіталу накладає додаткові ризики на власників компанії. Оскільки цей додатковий ризик пов'язаний з особливостями конкретної компанії, доцільно враховувати його в бета-коефіцієнті. Формула для розрахунку бета-коефіцієнта для власників компанії, що має боргові зобов'язання, називається формулою Хамад [Натас1а, 1972] і виглядає наступним чином:

де - бета-коефіцієнт для компанії з борговими зобов'язаннями (ричагові або левереджірованний бета-коефіцієнт); ро - бета-коефіцієнт для аналогічної компанії, яка не має фінансових зобов'язань.

Середньозважена вартість капіталу може розглядатися як бар'єрна (порогова) ставка прибутковості, тобто мінімальна рентабельність, яку повинні гарантувати активи компанії.

Приклад 10.1

Холдингова компанія володіє пакетами акцій двох виробничих фірм, що працюють на різних ринках, - компаній "Альфа" і "Омега". Структура капіталу обох фірм однакова: позикові кошти становлять 30%, решта фінансування здійснюється за рахунок звичайних акцій. На ринку встановилася ставка за кредитами 15%, ставка податку на прибуток - 20%.

Холдингова компанія хоче встановити мінімальний рівень рентабельності для кожної з виробничих фірм в залежності від рівня ризику. Для цього знайдені дві компанії -аналог "Альфа" і "Омега", за якими встановлені: Ра = 0,9 і р, = 1,3. Обидві компанії-аналоги є безричаговимі, тобто не використовують довгострокового позикового фінансування. Безризикова ставка прибутковості становить 8%, середньоринкова ставка дохідності - 15%.

Рішення складається з трьох етапів.

Насамперед слід знайти дохідність акціонерного капіталу, необхідну інвесторами з урахуванням ризику, для кожної з фірм.

Скорегуємо бета-коефіцієнти з урахуванням структури капіталу за формулою Хамад:

Аналогічно для компанії "Омега" отримаємо:

Тоді, на основі моделі оцінки капітальних активів, отримаємо ставки прибутковості за власним капіталом для кожної з фірм:

Знайдемо середньозважену вартість капіталу:

Отже, підрозділ "Омега" повинно мати велику на 2,6% рентабельність активів, так як його операційна діяльність більше схильна до ризику

Як бар'єрна ставка прибутковості середньозважена вартість капіталу використовується:

  • o для дисконтування при оцінці ефективності інвестиційних проектів зі змішаним фінансуванням;
  • o при оцінці вартості бізнесу дохідним методом (вільні грошові потоки, генеровані компанією протягом прогнозного періоду, дисконтуються за середньозваженої вартості капіталу);
  • o при розрахунку показника економічної доданої вартості (EVA) і в інших аналітичних і управлінських ситуаціях.

Як зазначалося раніше, в Росії існують певні межі щодо віднесення відсотків за кредит на оподатковуваний прибуток. Приймаючи їх до уваги, при розрахунку середньозваженої вартості капіталу для російських умов доцільно користуватися наступною формулою:

де к - показник, що обмежує податковий захист по російському законодательству.1 Поправка застосовується в тому випадку, якщо до <г1Р' іншому випадку захист діє в повному обсязі.

Важливою передумовою застосування моделі] УАСС є її використання для так званої цільової структури капіталу. Передбачається, що менеджмент підприємства прагне до підтримки постійного протягом тривалого періоду часу співвідношення позикових і власних коштів. На практиці таке співвідношення можливо, якщо менеджмент постійно "перебалансірует" боргові зобов'язання компанії.

Приклад 10. 2

Якщо па початок голи ринкова вартість акціонерного капіталу компанії складає 1 млн руб., А боргових зобов'язань 500000 руб., Це означає, що коефіцієнт фінансового важеля дорівнює 0,5. Якщо до кінця періоду вартість акціонерного капіталу зросте до 2 млн руб., То для збереження структури капіталу керівництво компанії збільшить розмір боргових зобов'язань до 1 млн руб.

Зазначене допущення робить важливою необхідність визначення структури капіталу і розрахунку його середньозваженої вартості за ринковими, а не балансовими оцінками. На практиці і аналітики, і менеджери компаній досить часто використовують балансові розрахунки, що може призвести до неадекватних результатів.

Крім допущення про цільову структурі капіталу існують ще дві важливі умови, при яких можна використовувати модель середньозваженої вартості капіталу:

  • 1) незмінність протягом довгострокового періоду ставки корпоративного податку на прибуток;
  • 2) незмінність протягом довгострокового періоду вартості боргових зобов'язань.

Слід враховувати, що при використанні методу VACC для обгрунтування ефективності інвестиційних проектів на можливості її застосування накладається ряд серйозних додаткових обмежень.

  • 1. Збільшення частки позикового капіталу при реалізації проекту впливає тільки на податковий захист і не змінює загальний фінансовий ризик компанії. Па Насправді, використання позикового капіталу для фінансування інвестиційних проектів може змінювати чи не змінювати умови кредитування фірми. Умови кредитування не змінюються, якщо:
    • o частка позикових коштів для фінансування інвестиційного проекту в загальному обсязі зобов'язань мала;
    • o частка позикових коштів у капітана фірми мала. Її збільшення при фінансуванні проекту не призведе до істотного зниження фінансової стійкості.

Якщо ці передумови дотримуються, то позиковий капітал позначається на нормі прибутковості проекту тільки через рівень ставки відсотка і податковий захист. Але проект може виявитися настільки значним, що частка позикових коштів істотно зростає і банк збільшує ставки по кредитах.

  • 2. Ризик інвестиційного проекту збігається із загальним рівнем ризику фірми. На практиці ризик інвестиційного проекту, як правило, більше ризику фірми.
  • 3. Проект має цільову структуру капіталу, тобто постійну частку боргу в структурі фінансування. Умова сталості рівня боргу за проектом виконується, якщо не відбувається зміни умов фінансування і співвідношення власних і позикових коштів однаково на всіх стадіях інвестиційного проекту. Остання умова в більшості випадків неможливо (графік кредитування відрізняється від графіка реалізації проекту).
  • 4. Проект незалежний від реалізує його підприємства. У реальності взаємозв'язок проекту і фірми існує для більшості випадків. Реалізація проекту змінює характеристики фірми, в тому числі і структуру капіталу. Можна виділити три групи проектів з їх взаємозв'язку з реципієнтом:
  • 1) проекти по заміні необоротних активів, розширення виробництва, модернізації продукції, що ініціюються реципієнтами. Як правило, це малі

проекти з низьким рівнем ризику, повністю прив'язані до умов конкретного підприємства. До них можна застосовувати ставку, розраховану спеціально для таких ситуацій;

  • 2) проекти з розробки та виробництва нових видів продукції, що ініціюються розробниками або споживачами. Ці проекти в малому ступені пов'язані з характеристиками реципієнта (фірми, яка буде виробляти продукт), їх показники визначені бізнес-планом, складеним розробником, і по них можна використовувати WACC підприємства;
  • 3) інші проекти, в більшій чи меншій мірі залежать від специфіки підприємства. Спочатку потрібно з'ясувати ступінь цієї залежності, а потім вибирати модель.

Альтернативою методу середньозваженої вартості капіталу є запропонований С. Майерсом [Брейлі, 1997] метод скоригованої приведеної вартості (adjusted present value, APV). В основі методу лежить припущення про те, що цінність будь-якого активу визначається двома факторами:

  • 1) цінністю, яку генерує операційна діяльність на основі даного активу;
  • 2) цінністю, пов'язаної з додатковими ефектами від фінансування (наприклад, вартістю податкового захисту або від пільгових умов кредитування).

Таким чином, скоригований приведена цінність фірми визначається як сума наведених цінностей з операційної та фінансової діяльності. При цьому різні види грошових потоків дисконтуються за різними ставками (рис. 10.1).

Метод володіє такими явними перевагами, як:

  • o можливість врахувати різний рівень ризиків у ставках дисконтування з операційної та фінансової діяльності;
  • o можливість відійти від припущення про збереження довгострокової цільової структури капіталу;
  • o можливість моделювати різні сценарії роботи з позиковим капіталом (різні схеми погашення, зміна процентних ставок тощо);
  • o можливість моніторингу впливу на ефективність діяльності податкових вигод і вигод від поліпшення умов кредитування.

Логіка методу скоригованої приведеної вартості

Рис. 10.1. Логіка методу скоригованої приведеної вартості

Однак, оскільки існує проблема визначення вартості капіталу по численним видам ефектів, на практиці метод скоригованої приведеної вартості застосовується досить рідко.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >