Основні методи дохідного підходу

У рамках дохідного підходу зазвичай виділяють два основні методи: метод дисконтування грошових потоків і метод капіталізації доходів.

Для використання кожного з цих підходів потрібні два неодмінних умови:

  • 1) можливість визначити майбутні доходи (або чистий грошовий потік, або чистий дохід) з розумною ступенем імовірності;
  • 2) розумна ймовірність того, що діяльність компанії буде розвиватися прогнозованими темпами.

Якщо компанія дуже нестійка, щоб можна було прогнозувати її майбутню діяльність, то застосовність обох аналізованих підходів сумнівна. В останньому випадку можуть виявитися застосовними інші підходи, включаючи методи оцінки чистих активів або ліквідаційної вартості.

Метод дисконтування грошових потоків

Ринкова оцінка бізнесу багато в чому залежить від того, які його перспективи. При визначенні ринкової вартості бізнесу враховується тільки та частина його капіталу, яка може приносити доходи в тій чи іншій формі в майбутньому. При цьому дуже важливо, коли саме власник буде одержувати дані доходи, і з яким ризиком це пов'язано. Всі ці фактори, що впливають на оцінку бізнесу, дозволяє врахувати метод дисконтування грошових потоків (далі - метод DCF, discounted cash flows).

Визначення вартості бізнесу методом DCF грунтується на припущенні про те, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього бізнесу. Власник не продасть свій бізнес за ціною нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх доходів. Вважається, що в результаті взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, що дорівнює поточної вартості майбутніх доходів.

Метод дисконтування грошових потоків може бути використаний для оцінки будь-якого діючого підприємства. Проте існують ситуації, коли він об'єктивно дає найбільш точний результат ринкової вартості підприємства. Застосування даного методу найбільш обгрунтовано для оцінки підприємств, що мають певну історію господарської діяльності (бажано прибутковою) і знаходяться на стадії стабільного економічного розвитку. Метод DCF меншою мірою застосуємо до оцінки підприємств, терплять систематичні збитки (хоча і негативна величина вартості бізнесу може бути фактом для прийняття управлінських рішень). Слід дотримуватися розумну обережність у застосуванні цього методу для оцінки нових підприємств, нехай навіть і багатообіцяючих. Відсутність ретроспективи прибутків утрудняє об'єктивне прогнозування майбутніх грошових потоків бізнесу.

Основні етапи оцінки підприємства методом дисконтування грошових потоків показані на рис. 17.2.

Нижче розглянуті дані етапи більш докладно.

Вибір моделі грошового потоку

При оцінці бізнесу можна застосовувати одну з двох моделей грошового потоку: для власного капіталу; для всього інвестованого капіталу.

Основні етапи проведення оцінки методом DCF

Рис. 17.2. Основні етапи проведення оцінки методом DCF

У табл. 17.3 наведено порядок розрахунку (модель) грошового потоку для власного капітала1. Застосовуючи цю модель, розраховують ринкову вартість власного (акціонерного) капіталу підприємства.

Таблиця 17.3. Модель грошового потоку для власного капіталу

Модель грошового потоку для власного капіталу

Відповідно до моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу (табл. 17.4) вартість власного капіталу підприємства визначається як вартість його операцій (його інвестованого капіталу) за вирахуванням вартості позикового капіталу і привілейованих акцій.

Дана модель особливо придатна для оцінки багатопрофільного бізнесу. Застосовуючи модель грошового потоку для всього інвестованого капіталу, умовно годі й розрізняти власний і позиковий капітали підприємства і вважати сукупний грошовий потік. Виходячи з цього, розрахунок починається не з чистого прибутку, а з прибутку до сплати відсотків і податків, тобто умовно приймається, що відсотки також підлягають обкладенню податком на прибуток. Таке трактування зафіксована в Міжнародних стандартах оцінки. Крім того, оскільки в цій моделі умовно не розрізняє власний і позиковий капітали підприємства, зміну довгострокової заборгованості не враховується при розрахунку грошового потоку. Підсумком розрахунку по другій моделі є ринкова вартість всього інвестованого капіталу підприємства.

Таблиця 17.4. Модель грошового потоку для всього інвестованого капіталу

Модель грошового потоку для всього інвестованого капіталу

В обох моделях грошовий потік може бути розрахований як на номінальній (в поточних цінах), так і на реальній основі (з урахуванням фактора інфляції).

Визначення тривалості прогнозного періоду

Згідно з методом DCF вартість підприємства грунтується на майбутніх, а не па минулих грошових потоках. Тому завданням оцінювача є вироблення прогнозу грошового потоку (на основі прогнозних звітів про рух грошових коштів) на якийсь майбутній часовий період, починаючи з поточного року. В якості прогнозного береться період, триває до тих пір, поки темпи зростання компанії не стабілізуються (передбачається, що в постпрогнозний період повинні мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченний потік доходів).

Ретроспективний аналіз і прогноз валової виручки від реалізації

Аналіз валової виручки і її прогноз вимагають детального розгляду та врахування ряду факторів, серед яких:

  • o номенклатура своєї продукції;
  • o обсяги виробництва і ціни на продукцію;
  • o ретроспективні темпи зростання підприємства;
  • o попит на продукцію;
  • o темпи інфляції;
  • o наявні виробничі потужності;
  • o перспективи та можливі наслідки капітальних вкладень;
  • o загальна ситуація в економіці, визначальна перспективи попиту;
  • o ситуація в конкретній галузі з урахуванням існуючого рівня конкуренції;
  • o частка оцінюваного підприємства на ринку;
  • o довгострокові темпи зростання в постпрогнозний період;
  • o плани менеджерів даного підприємства.

Прогноз валової виручки повинен бути логічно сумісним з ретроспективними показниками діяльності підприємства і галузі в цілому. Оцінки, засновані на прогнозах, які помітно розходяться з історичними тенденціями, представляються неточними.

Аналіз і прогноз витрат

На даному етапі необхідно:

  • o врахувати ретроспективні взаємозалежності і тенденції;
  • o вивчити структуру витрат, особливо співвідношення постійних і змінних витрат;
  • o оцінити інфляційні очікування для кожної категорії витрат;
  • o вивчити одноразові і надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрічатися;
  • o визначити амортизаційні відрахування виходячи з нинішнього наявності активів і з майбутнього їх приросту і вибуття;
  • o розрахувати витрати на виплату відсотків на основі прогнозованих рівнів заборгованості;
  • o порівняти прогнозовані витрати з відповідними показниками для підприємств-конкурентів або з аналогічними середньогалузевими показниками.

Аналіз і прогноз інвестицій

Такий аналіз включає в себе три основних компоненти і здійснюється в порядку, представленому на рис. 17.3.

Аналіз здійснюється на основі:

  • o прогнозу окремих компонентів власних оборотних коштів у відсотках від зміни обсягу продажів;
  • o оціненого залишається терміну служби активів, нового обладнання для заміни або розширення;
  • o потреб у фінансуванні існуючих рівнів заборгованості та графіків погашення боргів.

Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду

Па практиці доцільно використовувати розрахунок грошового потоку підприємства за різними сценаріями розвитку, наприклад, за трьома можливим сценаріям: песимістичним, найбільш вірогідного і оптимістичному.

Аналіз і прогноз інвестицій

Рис. 17.3. Аналіз і прогноз інвестицій

Визначення ставки дисконтування

Як уже згадувалося в гл. 9, існують різні методики визначення ставки дисконтування. Найбільш поширеними з них є:

  • o для грошового потоку для власного капіталу - модель оцінки капітальних активів і метод кумулятивного побудови (до безризикової ставкою додаються певні на основі експертних оцінок надбавки за різні фактори ризику);
  • o грошового потоку всього інвестованого капіталу -модель середньозваженої вартості капіталу.

Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період

Визначення вартості в постпрогнозний період засноване на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і в залишковий період будуть мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.

Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період вибирають той чи інший метод або модель розрахунку ставки дисконтування:

  • o метод ліквідаційної вартості. Використовується в тому випадку, якщо в постпрогнозний період очікується банкрутство компанії з наступним продажем наявних активів;
  • o метод чистих активів. Цей метод може бути використаний для стабільного бізнесу, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи;
  • o метод передбачуваного продажу. Полягає в перерахунку грошового потоку в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних по продажах зіставних компаній;
  • o модель Гордона. Річний дохід постпрогнозного періоду капіталізується в показники вартості за допомогою ставки капіталізації, розрахованої як різниця між ставкою дисконтування і довгостроковими темпами зростання. Модель Гордона заснована на прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і передбачає, що величини зносу і капіталовкладень рівні.

Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період

При застосуванні в оцінці методу дисконтування грошових потоків необхідно підсумовувати поточні вартості періодичних грошових потоків, які приносить об'єкт оцінки в прогнозний період, і поточну вартість у постпрогнозний період, яка очікується в майбутньому.

Попередня величина вартості бізнесу включає в себе дві складові:

  • 1) поточну вартість грошових потоків протягом прогнозного періоду;
  • 2) поточне значення вартості в постпрогнозний період.

Внесення підсумкових поправок

Після визначення попередньої величини вартості підприємства для отримання остаточної величини вартості підприємства необхідно внести підсумкові поправки. Серед них виділяються поправка па величину вартості нефункціонуючих активів і корекція величини власного оборотного капіталу.

Перша поправка обгрунтовується тим, що при розрахунку вартості враховуються тільки ті активи підприємства, які задіяні у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Однак у будь-якого підприємства в кожний конкретний момент часу можуть бути активи, не зайняті безпосередньо у виробництві. Тут їх вартість не враховується в грошовому потоці, але це не означає, що вони не мають вартості.

Необхідно визначити ринкову вартість таких активів і підсумовувати се з вартістю, отриманої при дисконтуванні грошового потоку.

Друга поправка - облік фактичної величини власного оборотного капіталу. У модель дисконтування грошового потоку включається необхідна величина власного оборотного капіталу, прив'язана до прогнозному рівню реалізації (зазвичай вона визначається по галузевим нормам). Фактична величина власного оборотного капіталу, яку має підприємство, може не збігатися з необхідною. Відповідно потрібна корекція: надлишок власного оборотного капіталу повинен бути доданий, а дефіцит - віднятий з величини попередньої вартості.

У результаті оцінки підприємства методом DCF виходить вартість контрольного ліквідного пакета акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то потрібно зробити знижку.

Метод капіталізації доходів

Метод капіталізації доходів також відноситься до дохідного підходу до оцінки бізнесу (діючого підприємства). Він заснований на базовій посилці, відповідно до якої вартість частки власності в підприємстві дорівнює поточної вартості майбутніх доходів, які принесе ця власність:

Оцінена вартість = = Чистий прибуток / Ставка капіталізації.

Метод капіталізації доходу найбільшою мірою підходить для ситуацій, в яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде отримувати приблизно однакові величини доходу (або темпи його зростання будуть постійними).

На відміну від оцінки нерухомості та оцінки бізнесу даний метод застосовується досить рідко через значних коливань величин прибутків або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.

Існує ряд різновидів методу залежно від прийнятої бази доходу. Наприклад, можна виділити капіталізацію:

  • o чистого прибутку (після сплати податків);
  • o прибутку до сплати податків;
  • o фактично виплачених дивідендів;
  • o потенційних дивідендів; і т.д.

Застосування методу капіталізації доходів зазвичай передбачає такі основні етапи:

  • 1) аналіз фінансової звітності, її нормалізація і трансформація (при необхідності);
  • 2) вибір величини прибутку, яка буде капіталізована;
  • 3) розрахунок ставки капіталізації;
  • 4) визначення попередньої величини вартості;
  • 5) проведення поправок на наявність нефункціонуючих активів (якщо такі є);
  • 6) проведення поправок на контрольний або неконтрольний характер оцінюваної частки, а також на недолік ліквідності (якщо вони необхідні).
 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >