ОСНОВНІ МЕТОДОЛОГІЧНІ ПІДХОДИ ДО ОЦІНКИ БІЗНЕСУ

Під час перебування планової економіки не було необхідності в оцінці бізнесу, тому й підготовка фахівців в області оціночної діяльності в середніх і вищих навчальних закладах СРСР не здійснювалася. З розпадом СРСР і переходом Російської Федерації на ринкові відносини виникла гостра потреба в оцінці нерухомості, в тому числі бізнесу, в умовах відсутності фахівців і напрацьованих вітчизняних методичних підходів до такої оцінки.

Підготовка російських оцінювачів відбувається на основі узагальнення світового досвіду в області оціночної діяльності.

Російські оцінювачі за основу взяли американські методичні підходи:

  • • порівняльний;
  • • витратний;
  • • прибутковий.

Кожен з них має свої особливості, специфіку та найбільш прийнятну область використання.

Недолік перших двох методів полягає в тому, що вони розглядають підприємства в статиці, тобто без урахування можливих майбутніх доходів.

Зупинимося детальніше на сутності вищезазначених методичних підходів.

Дохідний підхід до оцінки бізнесу

При дохідному підході використовуються два методу:

  • • метод прямої капіталізації;
  • • метод дисконтованого грошового потоку.

Метод прямої капіталізації використовується, коли чистий дохід від функціонування оцінюваного підприємства прогнозується стабільним в майбутньому періоді.

Передбачається, що, капіталізуючи цей стабільний чистий дохід за загальною ставкою капіталізації, ми отримаємо ринкову вартість оцінюваного підприємства.

При цьому використовуються наступні формули:

де З п - вартість підприємства (бізнесу); Д - щорічний чистий дохід; До до - коефіцієнт капіталізації; М - мультиплікатор.

При визначенні вартості підприємства (бізнесу) методом прямої капіталізації експерту-оцінювачу необхідно вирішити три завдання:

  • • визначити базу для розрахунку річного чистого доходу;
  • • спрогнозувати величину річного чистого доходу;
  • • визначити коефіцієнт капіталізації.

У світовій і вітчизняній практиці в області оціночної діяльності для визначення вартості підприємства методом прямої капіталізації використовуються різні види чистого доходу. Найбільш поширеними з них є:

  • • чистий прибуток (після сплати податків);
  • • прибуток (до сплати податків);
  • • чистий прибуток плюс амортизаційні відрахування на основний капітал та нематеріальні активи;
  • • Чистий грошовий потік.

Вибір виду чистого доходу визначається оцінювачами виходячи з наявної інформації по оцінюваному підприємству і проданим підприємствам-аналогам.

Після вибору виду чистого доходу оцінювач приступає до вирішення другого завдання - прогнозування величини річного чистого доходу.

На практиці використовуються наступні методи прогнозування чистого доходу:

  • • метод простий середньої;
  • • метод середньозваженої;
  • • метод екстраполяції.

Ці методи експертами-оцінювачами використовуються найбільш часто через їх простоти і достатньої точності.

Перші два методи використовуються, якщо в результаті аналізу чистого доходу за період передісторії не виявилася яскраво виражена тенденція.

Якщо в результаті аналізу чистого доходу за період передісторії виявлена певна тенденція, використовується метод екстраполяції.

Приклад 1. Припустимо, у нас є дані про чистий дохід за п'ятирічний період передісторії оцінюваного підприємства.

  • • перший рік - 10,5 млн руб .;
  • • другий рік - 10,7 млн руб .;
  • • третій рік - 9,5 млн руб .;
  • • четвертий рік - 10,0 млн руб .;
  • • п'ятий рік - 10,5 млн руб.

Потрібно визначити чистий дохід для оцінюваного підприємства.

З аналізу цих даних випливає, що чітко виражена тенденція відсутня. Отже, для прогнозування річного чистого доходу для оцінюваного підприємства можна використовувати метод простий середньої і метод середньозваженої.

Рішення

1. Визначаємо прогнозований річний чистий дохід методом простої середньої:

2. Визначаємо прогнозований річний чистий дохід методом середньозваженої:

Прогнозований річний чистий дохід складе

У зв'язку з тим, що прогнозований річний чистий дохід, визначений методом середньозваженої, вважається більш точним, для визначення вартості оцінюваного підприємства прогнозований річний чистий дохід складе 10,19 млн руб.

Приклад 2. Припустимо, є дані про чистий дохід за п'ятирічний період передісторії оцінюваного підприємства:

  • • перший рік - 15,0 млн руб .;
  • • другий рік - 15,5 млн руб .;
  • • третій рік - 15,8 млн руб .;
  • • четвертий рік - 16,5 млн руб .;
  • • п'ятий рік - 17,5 млн руб.

Потрібно спрогнозувати чистий дохід для оцінюваного підприємства.

В даному прикладі спостерігається чітка тенденція збільшення по роках річного чистого доходу, що наочно видно на рис. 20.1.

Отже, для прогнозування річного чистого доходу для оцінюваного підприємства доцільно використовувати метод середньозваженої.

Більш досконалим прийомом виявлення загальної тенденції динаміки є аналітичне вирівнювання. Воно полягає в наступному.

1. На основі економічного аналізу виявляється характер динаміки за період передісторії.

Річний чистий дохід оцінюваного підприємства в динаміці

Мал. 20.1. Річний чистий дохід оцінюваного підприємства в динаміці

  • 2. Виходячи з характеру динаміки вибирається та чи інша математичний вираз закономірності, що виявляється в застосуванні річного чистого доходу за період передісторії, тобто вибирається та чи інша аналітичне рівняння, якому на графіку буде відповідати певна лінія - пряма, парабола, гіпербола і т.п. У нашому випадку це буде пряма.
  • 3. Способом найменших квадратів визначаються параметри аналітичного рівняння обраної лінії, яка найближче підходила б до фактичних рівнями ряду. Це означає, що сума квадратів відхилення фактичного рівня від вирівняних, тобто розташованих на шуканої лінії, повинна бути меншою:

де у - фактичні рівні; у, - відповідні їм в часі (!) вирівняні рівні, розташовані на шуканої прямої.

4. На основі знайденого аналітичного рівняння розглядаються вирівняні рівні ряду динаміки, відповідні у часі фактичним рівнями.

Розглянемо техніку вирівнювання ряду динаміки по прямій лінії:

де t - час, тобто порядкові номери періодів чи моментів часу; « () ,«, - параметри шуканої прямої.

Параметри а а і я, шуканої прямої, що задовольняють принципу найменших квадратів, знаходяться шляхом рішення наступної системи рівнянь:

де у - фактичні рівні ряду динаміки; п - число рівнів.

Ця система рівнянь значно спрощується, якщо початок відліку часу перенести в середину розглянутого періоду.

В цьому випадку параметри рівняння можна визначити з виразів

Для нашого прикладу дані для розрахунку параметрів рівняння представлені в табл. 20.1.

Таблиця 20.1

Дані для розрахунку параметрів рівняння

роки

Річний чистий дохід (млн руб.) У

t

yi

t 2

yt

2000

15,0

-2

-30

4

14,86

2001

15,5

-1

-15,5

1

15,46

2002

15,8

0

0

0

16,06

2003

16,5

+ 1

+ 16,5

1

16,66

2004

17,5

+2

+35,0

4

17,26

Разом

80,3

0

6,0

10

80,3

Звідси рівняння прямої в нашому прикладі:

Підставляючи в це рівняння відповідні значення t , знайдемо вирівняні рівні у ,. Зобразимо вихідні дані і дану пряму на графіку (рис. 20.1).

Прогнозний річний чистий дохід для нашого прикладу становить 17,26 млн руб. Саме ця величина є основною для визначення оцінюваного підприємства.

Великою помилкою не буде, якщо за основу ми візьмемо середнє значення чистого доходу на 2005 рік, тобто перший рік прогнозного періоду. У нашому випадку ця величина складе

Взагалі в науковій літературі оцінювачу рекомендується самостійно вибирати річний чистий дохід між декількома варіантами:

  • • річний чистий дохід останнього звітного періоду;
  • • річний чистий дохід першого прогнозного періоду;
  • • середня величина річного чистого доходу за кілька останніх звітних років (три-п'ять років).

Після визначення прогнозного значення річного чистого доходу необхідно визначити коефіцієнт капіталізації - параметр, що перетворює майбутні доходи підприємства в поточну вартість підприємства. Може враховувати як сам дохід від його діяльності, так і відшкодування основного капіталу, витраченого на покупку даного оцінюваного підприємства.

Коефіцієнт, що враховує обидві згадані складові, називається загальним коефіцієнтом капіталізації (або загальної складовою капіталізації). Він висловлює залежність між доходом підприємства і його ринковою вартістю, але не враховує борги підприємства.

З декількох методів розрахунку коефіцієнта капіталізації найбільш поширеними є:

  • • метод прямої капіталізації (або метод прямого зіставлення);
  • • метод зв'язаних інвестицій - позикового і власного капіталу;
  • • метод зв'язаних інвестицій - землі і будівлі;
  • • кумулятивний метод;
  • • метод Еллвуда.

Розглянемо деякі з них більш детально.

Згідно методу прямої капіталізації коефіцієнт капіталізації (норма або ставка капіталізації) визначається з наступного виразу:

При застосуванні даного методу передбачається, що у схожих підприємств однакові коефіцієнти капіталізації.

Головне завдання експерта-оцінювача в цьому випадку - підібрати відповідні оцінюваного об'єкту аналоги. Для цього необхідно ретельно проаналізувати баланси і звіти про фінансові результати за потенційними проданим підприємствам-аналогам.

При цьому необхідно, щоб дати продажу підприємств-аналогів і оцінюваного підприємства були якомога ближче, так як фактор часу грає дуже важливу роль.

Приклад. За останній час продані кілька підприємств-аналогів, по яких відома наступна інформація (табл. 20.2).

Таблиця 20.2

Інформація про продані підприємствах-аналогах

Підприємства-аналоги

Чистий дохід, млн руб.

Ціна підприємства, млн руб.

№ 1

30

200

№2

35

300

№3

45

310

№ 4

55

320

№5

60

420

оцінюване підприємство

38

?

Рішення

  • 1. Визначаємо норму капіталізації за проданими підприємствам-аналогам:
    • • № 1 - 30: 200 = 0,15;
    • • № 2 - 35: 300 = 0,12;
    • • №3-45: 310 = 0,15;
    • • №4 - 55: 320 = 0,17;
    • • № 5 - 60: 420 = 0,14.
  • 2. Визначаємо середню норму капіталізації за проданими об'єктах-аналогах:

3. Визначаємо ринкову вартість оцінюваного підприємства:

Метод пов'язаних інвестицій для визначення коефіцієнта капіталізації застосовується, коли для покупки оцінюваного підприємства буде використаний власний і позиковий капітал.

В даному випадку загальна ставка капіталізації повинна задовольняти ринковим вимогам на дохід позикового і власного капіталу. В іншому випадку кредитори не нададуть кредит:

де К 0 5 ш - загальна ставка капіталізації; K ; t - ставка позикового капіталу; До ( . - ставка власного капіталу.

де d 3 - частка позикового капіталу при придбанні оцінюваного підприємства; d c = (1 - d 3 ) - частка власного капіталу при придбанні оцінюваного підприємства.

Приклад. При придбанні оцінюваного підприємства інвестором на 60% були використані власні кошти, а на 40% - кредитні ресурси.

Ставка позикового капіталу становить 24%, а ставка капіталізації на власний капітал - 20%.

Необхідно визначити загальну ставку капіталізації.

Рішення

Визначаємо загальну ставку капіталізації:

Кумулятивний метод (сумарний метод) визначення загального коефіцієнта капіталізації застосовується, якщо для придбання оцінюваного підприємства використовується тільки власний капітал.

В цьому випадку загальний коефіцієнт капіталізації можна визначити з виразу

де К р - сума поправок за всілякі ризики; До вк - ставки відшкодування основного капіталу.

де К бр - безризикова ставка доходу; До ін - поправка за додатковий ризик; До иу - поправка за додатковий ризик, пов'язаний з неефективним управлінням інвестиціями; До Ш1 - поправка за низьку ліквідність підприємства.

Величина К вк визначається з виразу

де Т вк - число років, необхідних для повернення вкладеного капіталу.

З усього перерахованого вище можна зробити висновок: для визначення коефіцієнта капіталізації можна використовувати різні методи виходячи із специфіки оцінюваного підприємства, джерел фінансування його придбання та інших особливостей.

Серед методів прямої капіталізації в економічній літературі зустрічається і метод капіталізації фактичних або потенційних дивідендів.

Перераховані методи оцінки використовуються, як правило, для відкритих підприємств, так як необхідну вихідну інформацію для розрахунків можна знайти лише на фондовому ринку.

Суть методів капіталізації фактичних і потенційних дивідендів полягає в аналізі ринкової інформації про дивідендну віддачу в порівнянних підприємствах даної галузі і використанні цієї інформації для визначення вартості оцінюваного підприємства.

Дивідендна віддача розраховується за формулою

Знаючи дивідендну віддачу в порівнянних підприємствах галузі, можна визначити ринкову вартість оцінюваного підприємства з виразу

де З п - вартість оцінюваного підприємства; Д в - фактичні або потенційні дивіденди на одну акцію оцінюваного підприємства; Про л - дивідендна віддача по таким самим підприємствам галузі; N - кількість акцій у оцінюваного підприємства.

Оцінка вартості підприємства на основі дисконтованого грошового потоку в західній практиці є найбільш поширеною. Перевага цього методу полягає в наступному:

  • • він є найбільш точним, хоча вважається найскладнішим (в цьому полягає його недолік);
  • • можливості використання даного методу набагато ширше, ніж методу прямої капіталізації.

Якщо метод прямої капіталізації в основному може бути використаний для оцінки підприємств зі стабільним чистим річним доходом, то метод дисконтованого грошового потоку може бути використаний для оцінки підприємств як стабільно, так і нестабільно працюють, а також підприємств, на момент оцінки працюють зі збитками, але мають хороші перспективи на майбутнє.

При визначенні ринкової вартості підприємства методом дисконтованого доходу, як правило, дотримується наступна послідовність дій:

  • • визначення тривалості прогнозного періоду;
  • • вибір виду доходу і його прогнозування;
  • • визначення ставки дисконту;
  • • розрахунок поточної вартості майбутніх доходів в прогнозному і постпрогнозном періодах;
  • • внесення заключних поправок.

Перший етап - визначення тривалості прогнозного періоду. Згідно з методом дисконтування грошових потоків вартість підприємства ґрунтується на майбутніх, а не минулих грошових потоках. Тому завданням оцінювача є вироблення прогнозу грошового потоку (на основі прогнозних звітів про рух грошових коштів) на якийсь майбутній часовий період, починаючи з поточного року. Як прогнозного береться період, що триває до тих пір поки темпи зростання компанії не стабілізуються (припустимо, в пост прогнозний період повинні мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченний потік доходів).

За сформованою в країнах з розвиненою ринковою економікою практиці прогнозний період для оцінки підприємства може становити залежно від цілей оцінки і конкретної ситуації від 5 до 10 років. У країнах з перехідною економікою в умовах нестабільності, де адекватні довгострокові прогнози особливо скрутні, допустимо скорочення прогнозного періоду до трьох років.

Другий етап - вибір виду доходу і його прогнозування. Для розглянутого методу рекомендується як вид доходу використовувати грошові потоки оцінюваного підприємства.

Грошовий потік (cash flow) за конкретний період (рік, квартал, місяць) являє собою не що інше як сальдо надходжень по бізнесу (зі знаком «плюс») і платежів (зі знаком «мінус»).

При цьому оцінювач, виходячи зі специфіки підприємства, може використовувати одну з двох методик грошового потоку: грошовий потік для власного капіталу або грошовий потік для всього інвестованого капіталу.

Якщо у цього грошового потоку відняти процентні виплати, приріст і зменшення довгострокової заборгованості, отримаємо грошовий потік всього інвестованого капіталу.

Після вибору моделі грошового потоку оцінювач повинен їх спрогнозувати для оцінюваного підприємства, виходячи з наявної інформації, в тому числі на основі перспективного плану роботи цього підприємства.

Третій етап - визначення ставки дисконту, що грає виключно важливу роль в оцінці бізнесу, так як від її величини в значній мірі залежить вартість підприємства. Тому ставка дисконту повинна бути обґрунтованою.

Ставка дисконту залежить від багатьох факторів, але основними з них є:

  • • вимоги інвестора на вкладений капітал;
  • • інвестиційний ризик (чим він вищий, тим більше ставка дисконтування);
  • • необхідність урахування для інвесторів вартості грошей у часі, так як вони вкладають капітал зараз, а доходи будуть отримувати в майбутньому, тобто вони повинні знати, скільки коштують майбутні доходи зараз, на момент вкладення капіталу.

Найбільш поширеними методами визначення ставки дисконту є:

  • 1) для грошового потоку для власного капіталу:
    • • модель оцінки капітальних активів;
    • • метод кумулятивного побудови;
  • 2) для грошового потоку для веего інвестованого капіталу - модель середньозваженої вартості капіталу.

Розрахунок ставки дисконту залежить від того, який тип грошового потоку використовується для оцінки в якості бази. Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконту, що дорівнює необхідної власником ставці віддачі на вкладений капітал; для грошового потоку для всього інвестованого капіталу - середньозважена вартість капіталу:

де Е ср зважу - середньозважена вартість капіталу; d v d c - частка позикового і власного капіталу при придбанні оцінюваного підприємства; Е 3 , Е з - ставка дисконту власне на позиковий і власний капітал.

Відповідно до моделі оцінки капітальних активів ставка дисконту перебувають розслідування щодо формулі

де R - необхідна інвестором ставка доходу (на власний капітал); Rf - безризикова ставка доходу; Р - коефіцієнт (є мірою систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні); R rn - загальна прибутковість ринку в цілому (середньоринкового портфеля цінних паперів); - премія для малих підприємств; S 2 - премія за ризик, характерний для окремої компанії; З - ризик країни.

Модель оцінки капітальних активів (САРМ - в загальнодоступною абревіатурі англійською мовою) заснована на аналізі масивів інформації фондового ринку, конкретно - змін прибутковості вільно обертаються акцій. Застосування моделі для виводу ставки дисконту для закритих компаній потребує внесення додаткових коригувань.

В якості безризикової ставки доходу у світовій практиці використовується зазвичай ставка доходу за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями (облігаціями або векселями); вважається, що держава є найнадійнішим гарантом за своїми зобов'язаннями (ймовірність його банкрутства практично виключається). Однак, як показує практика, державні цінні папери в російських умовах не сприймаються як безризикові. Для визначення ставки дисконту в якості безризикової може бути прийнята ставка по вкладеннях, що характеризується найменшим рівнем ризику (ставка по валютних депозитах в Ощадбанку Росії або інших найбільш надійних банках). Можна також грунтуватися на безризикової ставкою для західних компаній, але в цьому випадку обов'язково додаток ризику країни з метою врахування реальних умов інвестування, що існують в Росії. Для інвестора вона являє собою альтернативну ставку доходу, що характеризується практичною відсутністю ризику і високим ступенем ліквідності. Безризикова ставка використовується як точка відліку, до якої прив'язується оцінка різних видів ризику, що визначають вкладення в дане підприємство, на основі чого і вибудовується необхідна ставка доходу.

Коефіцієнт бета є міру ризику. На фондовому ринку виділяються два види ризику: специфічний для конкретної компанії, званий ще несистематическим (визначається мікроекономічними факторами), і загальноринковий, характерний для всіх компаній, акції яких знаходяться в обігу, званий також систематичним (визначається макроекономічними факторами). У моделі оцінки капітальних активів за допомогою коефіцієнта бета визначається величина систематичного ризику. Розраховується коефіцієнт бета виходячи з амплітуди коливань загальної прибутковості акцій конкретної компанії в порівнянні із загальною прибутковістю фондового ринку в цілому. Загальна прибутковість розраховується наступним чином:

Загальна прибутковість акції організації за період = Ринкова ціна акції на кінець періоду - Ринкова ціна акції на початок періоду + Виплачені за період дивіденди: Ринкова ціна на початок періоду (%).

Даний метод визначення ставки дисконтування для російських умов прийнятний тільки для великих корпорацій, акції яких котируються на фондовому ринку Російської Федерації.

Метод кумулятивного побудови розглянутої індивідуальної ставки дисконту відрізняється від моделі оцінки капітальних активів лише тим, що в структурі цієї ставки до номінальної безризикової ставкою позичкового відсотка додаються сукупні премії за інвестиційні ризики, що складаються з премій за окремі «несистематические», що відносяться саме до даного проекту, ризики :

де Е бр - безризикова ставка; Е ін - сукупна премія за інвестиційні ризики.

Зазвичай при розрахунку сукупної премії за інвестиційні ризики враховуються негативні сторони оцінюваного підприємства з точки зору якості менеджменту, ліквідності, фінансової стійкості, диверсифіковане ™ і ін.

Четвертий етап - розрахунок поточної вартості майбутніх доходів в прогнозному і постпрогнозном періоді.

Виходячи з особливостей розглянутого методу ринкова вартість підприємства складається з двох частин: вартості підприємства в прогнозному і постпрогнозном періоді:

де З пр - загальна вартість підприємства; З пр1 - вартість підприємства в прогнозному періоді; З ПР2 - вартість підприємства в постпрогнозном періоді.

Загальна вартість підприємства (Про с ) може бути визначена з виразу

де Л п - грошовий потік за кожен етап прогнозованого періоду; Е - ставка дисконту; п - величина прогнозного періоду; i - останній рік прогнозного періоду.

де Д j - грошовий потік, який може бути отриманий в перший рік постпрогнозного періоду; Е ск - ставка дисконту для власного капіталу; д - очікувані темпи приросту грошового потоку в постпрогнозном періоді.

Даний підхід справедливий для випадку, коли оцінюється підприємство в пост прогнозний період буде мати стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченний потік доходів.

Але на практиці оцінюється підприємство в пост прогнозний період може виявитися в різних ситуаціях:

  • • стати банкрутом;
  • • піддатися ліквідація;
  • • бути виставленим на продаж; та ін.

У разі продажу оцінюваного підприємства після прогнозного періоду його ринкова вартість може бути визначена з виразу

де Ц ір - ціна продажу оцінюваного підприємства після прогнозного періоду.

П'ятий етап - внесення заключних поправок. Після визначення попередньої величини вартості підприємства для отримання остаточної величини ринкової вартості необхідно внести підсумкові поправки: на величину вартості нефункціонуючих активів і корекцію величини власного оборотного капіталу.

Перша поправка грунтується на тому, що при розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Але у будь-якого підприємства в конкретний момент часу можуть бути активи, не зайняті безпосередньо у виробництві. Її собівартість може бути в грошовому потоці, але це не означає, що вони не мають вартості. В даний час у багатьох російських підприємств є в наявності такі не функціонуючі активи (в основному нерухомість, машини і обладнання), оскільки внаслідок затяжного спаду виробництва рівень використання виробничих потужностей вкрай низький. Вартість цих активів може бути реалізована, наприклад при продажу. Тому необхідно визначити їх ринкову вартість і підсумовувати її з вартістю, отриманої при дисконтуванні грошового потоку.

Друга поправка - облік фактичної величини власного оборотного капіталу. У модель дисконтованого грошового потоку включається необхідна величина власного оборотного капіталу, прив'язана до прогнозному рівню реалізації (зазвичай вона визначається за галузевими нормами). Фактична величина власного оборотного капіталу, яку має підприємство, може не збігатися з необхідною. Відповідно необхідна корекція: надлишок еобетвенного оборотного капіталу повинен бути доданий, а дефіцит - вирахувано з величини попередньої вартості.

В результаті оцінки підприємства методом дисконтованого доходу виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, необхідно зробити знижку.

 
Переглянути оригінал
< Попер   ЗМІСТ   ОРИГІНАЛ   Наст >