ВИДИ МІЖНАРОДНИХ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ ТА ЇХ СЕГМЕНТИ

Теоретичні основи світового фінансового ринку

Фінансовий ринок - це механізм створення, акумулювання, оцінки та перерозподілу фінансових ресурсів, що використовуються у відтворювальному процесі.

Фінансовий ринок виконує наступні основні функції:

  • • перераспределительную, забезпечуючи трансформацію заощаджень в інвестиції;
  • • пропозиції ліквідності;
  • • ціноутворення;
  • • перерозподілу ризику;
  • • забезпечення взаємозв'язку національного фінансового ринку зі світовим.

Знання закономірностей формування і еволюції світового фінансового ринку є обов'язковою умовою прийняття обґрунтованих і ефективних рішень в сфері міжнародних економічних відносин.

Теорія асиметричної інформації відіграє велику роль в розумінні функціонування ринкового механізму. Її суть полягає в констатації відмінностей в інформації, доступної продавцям і покупцям, наприклад про якість товару або послуги, про фінансове становище емітента цінних паперів. Отже, ринкові ціни складаються в умовах відмінності в інформації, якою володіють продавці і покупці. Склад учасників міжнародних ринкових відносин показаний на рис. 8.1.

Перерозподіл міжнародних фінансів за допомогою світового фінансового ринку

Мал. 8.1. Перерозподіл міжнародних фінансів за допомогою світового фінансового ринку

Головний висновок теорії асиметричної інформації полягає в тому, що ціни не є об'єктивними показниками, а ринок не є ефективним механізмом порівняння витрат і результатів на основі конкуренції.

Парадокс Гроссмана - Стігліца. Якщо інформація, необхідна для укладення угод на конкретному ринку, є відкритою, але не безкоштовна, то ряд учасників ринку будуть намагатися не купувати необхідні відомості, а отримати їх, спостерігаючи за діями контрагентів. Але якщо такі дії набудуть масового характеру, то ринок ніколи не виявиться в стані рівноваги.

З даного феномена слід, що теорія загальної рівноваги стикається з серйозними проблемами при аналізі інформаційного обміну між продавцями і покупцями.

Найчастіше в науковій літературі поняття ефективності фінансового ринку пов'язують в першу чергу з його інформаційною функцією.

Гіпотеза ефективних ринків ( efficient market hypothesis ) американського економіста Е. Фами грунтується на розумінні ринку як випадкового блукання, тобто випадкового процесу. В ході такого процесу нова інформація, доступна всім учасникам угод, наочно відображається в русі цін фінансових активів.

З цього випливає, що ринок не має «довгою пам'яті» і події минулих періодів не впливають на ціни, оскільки важлива тільки нова інформація.

Трактування ринкових процесів як випадкового блукання була вперше запропонована французьким математиком Л. Башелье в 1900 р Він стверджував, що динаміка котирувань акцій носить хаотичний характер і може досліджуватися в рамках теорії ймовірностей.

В цьому випадку можна вважати, що ціни як випадкові величини мають нормальне (гаусівських) розподіл і до них застосовні закони великих чисел.

При нормальному (гауссовский) розподілі випадкових величин дисперсія (тобто широта можливих коливань) є кінцевою, а графік розподілу являє собою криву, що має форму дзвони.

Гіпотеза ефективних ринків ґрунтується на припущенні про повне відображення в динаміці цін всієї інформації, наявної в розпорядженні учасників ринку. Передбачається, що на процес ринкового ціноутворення не впливає інформація, що стала відомою раніше. Вважається, що вплив на котирування нових відомостей виявляється майже миттєво.

Характерною особливістю гіпотези ефективних ринків є положення про раціональну поведінку учасників ринкових процесів. Передбачається, що вони здатні правильно трактувати отриману інформацію, робити на її основі коректні висновки і приймати правильні рішення, не допускаючи систематичних помилок.

Існує три версії гіпотези ефективних ринків, слабка, середня і сильна.

Слабка версія складається з припущення про те, що ринкові ціни відображають в своїй динаміці всю інформацію про минуле динаміці цін. Це означає, що поточна ціна акумулює історію надходження інформації на даний ринок. З цієї точки зору неможливо проведення технічного аналізу ринку. Оскільки вся інформація вже відбилася в цінах, то відсутнє джерело, здатний створювати тренд в їх динаміці.

Середня версія гіпотези ефективних ринків передбачає, що динаміка ринкових цін відображає не тільки минуле інформацію, але і всі публічно доступні відомості. Такі відомості містяться в опублікованих звітах корпорацій. Це означає, що немає сенсу намагатися передбачати динаміку цін на основі опублікованих звітів компаній. Ринок врахував цю інформацію в цінах негайно після її появи.

Прихильники середньої версії вважають, що приватники ринку не можуть навіть мати зиск на основі загальнодоступної інформації і повинні використовувати при прийнятті рішень дані, що надаються професійними аналітиками. Останні здатні робити обґрунтовані висновки на основі всього доступного їм масиву інформації.

Сильна версія гіпотези виходить з твердження про те, що в результаті формування раціональних очікувань в поточних цінах відбивається не тільки вся публічно доступна, але і внутрішня інформація корпорації. Прихильники цієї версії приходять до парадоксального висновку про те, що ринок, завдяки механізму формування раціональних очікувань, здатний оцінювати інформацію навіть більш ефективно, ніж ті учасники, які володіють відомостями інсайдеровского характеру.

Ця версія суперечить емпіричного досвіду. Проте вона має прихильників, які доводять її спроможність.

Гіпотеза ефективних ринків не узгоджується з досвідом світового фінансового ринку:

  • 1) на світовому фінансовому ринку ефект асиметричної інформації проявляється значно сильніше, ніж на національних ринках. Це пов'язано зі значним числом учасників міжнародних фінансових відносин, відмінностями в їх інтересах;
  • 2) витрати фінансового аналізу на світовому фінансовому ринку значно вище, ніж на національних ринках;
  • 3) циклічні процеси, що протікають на світовому фінансовому ринку, значно складніше аналогічних процесів в національній економіці. Це зумовлено відмінностями в циклічному розвитку конкретних країн.

Гіпотеза ефективних ринків в значній мірі є ідеалізацією ринкового механізму. Вона передбачає, що в цінах одномоментно відображаються не тільки вся доступна інформація, а й очікування господарюючих суб'єктів.

Однак більш ретельний аналіз показує, що на практиці різні ринки мають різний ступінь ефективності, яка розуміється як здатність обробляти і враховувати в цінах всю інформацію, що надходить. Це не виключає наявності лага між отриманням певних даних і прийняттям рішень, оскільки в ряді випадків необхідно накопичення відомостей.

Якщо не враховувати підходи, засновані на виконанні фінансовим ринком інших функцій, крім розподільної, поняття ефективності фінансового ринку розглядається найчастіше з точки зору витрат фінансового посередництва. У цьому випадку в якості показника ефективності можуть бути використані такі величини, як накладні витрати комерційних банків, витрати з оформлення угод на ринку цінних паперів, або величина, зворотна різниці процентних ставок по кредитах і депозитах, що характеризує втрати, що виникають в банківській системі 1 .

Так, в моделі, запропонованої А. Е. Дворецької, інтегральний показник ефективності фінансового ринку представлений як функція від обсягу ресурсів ринку і витрат залучення капіталу [1] [2] :

де R - ресурси ринку капіталу; З - витрати залучення капіталу.

Цей підхід цілком співвідноситься з відомими дослідженнями зарубіжних і вітчизняних авторів, які акцентують увагу на витратах фінансового посередництва.

В цілому аналіз на основі оцінки витрат фінансового посередництва будується на підході К. Ерроу, Р. Лукаса і П. Ромера, зокрема на моделі «АК».

Витрати посередництва включені в рівняння ефективності фінансового ринку:

тобто ефективність - величина, зворотна різниці процентних ставок по кредитах і депозитах, при цьому витрати фінансового посередництва, з одного боку, повинні бути прямо пропорційні ефективності, оскільки інфраструктура вимагає витрат, з іншого - обернено пропорційні, так як ефективний ринок сприяє їх мінімізації.

У XX ст. уявлення про механізм функціонування світового фінансового ринку складалися в екстраполяції на даний сектор економіки загальнотеоретичних концепцій ринкової рівноваги. При цьому економічна динаміка розумілася як лінійний процес повернення до рівноважного стану після тимчасових відхилень, викликаних дією екзогенних (зовнішніх) чинників.

Розуміння економічної динаміки як лінійного процесу є суттєвим спрощенням ринкового середовища.

З'явилися в 1970-і рр. роботи з нелінійної економічної динаміки У. Барнетта, В.-Б. Занга, Б. Мандельброта, Е. Петерса привели до кардинальних змін в розумінні ринкового процесу.

Лінійна парадигма розглядає ринковий механізм як саморегулюючий, спрямований на досягнення рівноваги.

Нелінійна парадигма виходить з уявлень про стохастичною характері ринкових процесів, здатних гем не менше формувати параметри свого майбутнього розвитку, створюючи «порядок з хаосу».

Зміна лінійної парадигми на нелінійну призвела до перегляду методів аналізу і прогнозування світового фінансового ринку.

Початок вивчення нелінійного характеру ринкових процесів було покладено Б. Мандельброт в 1963 р Він звернув увагу на несхожість графіків броунівського руху (випадкового блукання) і динаміки прибутковості акцій.

Графік прибутковості акцій вказував на коливання в більш широких межах, ніж це допустимо при нормальному (гауссовский) розподілі. На відміну від нормального розподілу цей графік мав загостреність і «жирні хвости», тобто розташування двох кінців колоколообразной кривої графіка над віссю абсцис вище, ніж в разі нормального розподілу. Це означало, що розподіл прибутковості акцій має автокореляцію (залежність від попередніх значень) і високу ймовірність сильних коливань. Передбачається, що цей розподіл є розподілом Парето - Леві. Але проблема полягає в тому, що розподіл Парето - Леві має нескінченну дисперсію.

Як показують приклади з природничих наук, багато природні процеси характеризуються фрактальної розмірністю, тобто властивість самоподібності. Так, структура листа дерева подібна до структури гілки і дерева.

Вважається, що фрактальні структури зумовлюють появу порядку з хаосу.

Фрактальні структури були відкриті Б. Мандельброт.

Гіпотеза фрактальної структури ринкових процесів стикається з серйозними контраргументами:

  • 1) фрактальні структурами мають далеко не всі фінансові ринки;
  • 2) факти наявності фрактальних структур у конкретних ринків не дозволяють зробити висновок, що фракгальность властива ринкового процесу в цілому;
  • 3) деякі ринки, наприклад валютні, являють собою випадкове блукання;
  • 4) фрактальность ринку проявляється в конкретні періоди часу. В інші періоди цей ринок являє собою процес випадкового блукання.

Прояв фрактальности міжнародного фінансового ринку зумовлюється особливостями надходить на нього інформації.

Однотипність цієї інформації протягом певного періоду може породжувати нелінійну динаміку, яка характеризується фрактальними структурами. Але зміна інформації зумовлює злам старих трендів і формування нових, а невизначеність надходять на ринки даних обумовлює випадкове блукання.

Гіпотеза когерентних ринків. Згідно з концепцією Т. Вега на ринковий механізм впливають дві групи факторів:

  • 1) фундаментальні, що визначаються загальними закономірностями розвитку економічної системи;
  • 2) психологічні, пов'язані з оцінкою учасниками ринку надходить в їх розпорядження інформації.

Т. Вега виділив чотири фази (стану) ринків:

  • 1) випадкове блукання;
  • 2) перехідні ринки;
  • 3) хаотичні ринки;
  • 4) когерентні (послідовні) ринки.

В основі цієї класифікації лежить ступінь прояву ринкових трендів (тенденцій).

Випадкове блукання є непередбачувана поведінка ринку. Перехідні ринки означають прояв довгострокових трендів на основі дії стійких факторів. Хаотичні ринки характеризуються відсутністю проявів фундаментальних факторів і широкими коливаннями в настроях учасників ринків. Когерентні ринки представляють собою поєднання стійких трендів, обумовлених дією макроекономічних чинників, зі стабільними очікуваннями ринкових суб'єктів. В цьому випадку ринки стають прогнозованими.

Але концепція Т. Вега не розкриває механізми і закономірності переходу з одного стану в інший.

Таким чином, специфічні риси світового фінансового ринку є наступні:

  • • в економіці процес взаємодії між суб'єктами більш динамічний і нестійкий, ніж в інших сферах;
  • • нові зв'язки швидко виникають і зникають;
  • • частина суб'єктів завжди залишається неінформірованнимі;
  • • економічні суб'єкти здатні приймати нестандартні рішення;
  • • у тимчасових рядах економічних показників в силу динамічності інформаційних процесів немає констант, відсутні закони подібності;
  • • в економіці швидко виникають і зникають коротко- і середньострокові тренди;
  • • існують довгострокові закономірності (галузева структура, кондратьєвські хвилі), які проявляються в динаміці;
  • • основою прогнозних оцінок є стійкі інформаційні потоки.

Рішення учасників ринку не завжди об'єктивні і раціональні, а ринкова оцінка фінансових активів не завжди пов'язана з реальним станом їх емітентів. Невизначеність, породжена асиметричністю інформації, є на сучасному етапі фактором, що визначає не тільки динаміку, а й існування фінансового ринку. Часто феномен відокремлення фінансового ринку від реального сектора економіки, набуття нею рис самостійного сектора зв'язується з посиленням ролі фінансових спекулянтів.

Необхідно відзначити, що саме поняття спекулятивних операцій має різноманітні трактування. На думку X. Мінскі, що включив фінансові активи в теорію інвестицій Д. М. Кейнса, будь-які інвестиції по суті є спекулятивними, включаючи інвестиції в реальний продуктивний капітал 1 . Пояснення цього феномена полягає в невизначеності майбутніх доходів. Ринкова оцінка зобов'язань, використовуваних для придбання реальних активів, теоретично відображає очікування учасників ринку щодо їх прибутковості. Таким чином, пасивна частина балансу підприємства цілком відома, як і майбутнє рух грошових коштів, пов'язане із зобов'язаннями. У той же час очікування зовсім не обов'язково реалізуються, і прибутковість реального капіталу залишається невідомою величиною. Можливість непередбачуваного зміни цієї прибутковості в концепції Мінскі і є основою його тези про спекулятивний характер абсолютно будь-яких інвестиційних рішень. Мінскі, однак, не розглядав фінансові спекуляції, які не мали такого значного масштабу в період його дослідження.

На сучасному етапі існує дві найбільш відомі конкуруючі оцінки діяльності фінансових спекулянтів і їх макроекономічної ролі. Перша сходить до робіт М. Фрідмена і була, наскільки можна судити, що переважає в зарубіжній науковій літературі до 1990-х рр. Другий підхід лежить в руслі теорії Дж. М. Кейнса і, що дивно, знову став дуже популярним в період кризових явищ на фінансових ринках почала 2000-х рр. і 2008-2010 рр.

Визначення самого поняття фінансових спекуляцій є загальним для обох моделей, проте його сутність і наслідки, як для фінансового ринку, так і для економіки в цілому, істотно розрізняються.

Згідно кейнсіанського підходу і підприємці, і спекулянти існують в умовах невизначеності, але перші прагнуть передбачити граничну ефективність капіталу в довгостроковій перспективі, а другі - «випередити кулю», передбачаючи короткострокові зміни очікувань інших учасників ринку, хоча в даному контексті їх можна назвати гравцями.

Теорія М. Фрідмена швидше нейтральна. У ній немає критики спекулянтів, а їх існування розглядається як елемент саморегульованої системи. Теза про дестабілізуючим вплив фінансових спекулянтів ототожнюється з їх збитковістю [3] [4] . Модель передбачає автоматичне регулювання ринкової кон'юнктури в зв'язку з тим, що надмірне відхилення ринкової ціни активу від його справедливої вартості призведе до зниження прибутковості спекулянтів. Отже, в довгостроковому плані негативний вплив буде мінімізовано шляхом витіснення їх з ринку через конкуренцію з більш щасливими учасниками. Успішні ж, які беруть вірні рішення гравці лише зміцнюють ринок.

Сучасні автори піддають таку оцінку наслідки діяльності фінансових спекулянтів гострій критиці, вказуючи на досить низьку ймовірність того, що спекулянти здатні передбачити «справедливу ціну» активу і того, що ринкова оцінка буде відповідати їй [5] . Крім того, Фрідмен виключає можливість довгострокової переоцінки активів, часто званої «фінансовим міхуром».

  • [1] Див .: Столбов М. І. Фінансовий ринок і економічне зростання: контури проблеми. М.: Наукова книга, 2008. С. 68.
  • [2] Сі :. Дворецька А. Е. Ринок капіталу в системі фінансування економічного Ростана Російської Федерації: дис .... докт. Якою. наук. М., 2007..
  • [3] Див .: Minsky Н. Р. John Maynard Keynes. NY: Columbia University Press, 1975. P. 29-51.
  • [4] Cm .: Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics.Chicago: University of Chicago Press, 1953. P. 175.
  • [5] Див .: Erturk К. Macroeconomics of speculation. NY: The Levy Economics Institute.Working Paper. No. 424. 2005. P. 7.
 
Переглянути оригінал
< Попер   ЗМІСТ   ОРИГІНАЛ   Наст >