Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Рівень 2

Оцінка корпоративних цінних паперів

Принцип відсутності стабільної арбітражної ситуації і оцінка за допомогою арбітражу

Неможливість стабільної арбітражної ситуації замість ефективності ринку. Ефективність ринку - дуже сильне допущення, яке часто використовується в теоретичних побудовах. Однак, як справедливо зауважував Р. Ролл, його неможливо строго підтвердити або спростувати, тому доводиться багато в чому приймати на віру. У сучасної фінансової теорії для логічних побудов часто використовується більш очевидна аксіома про те, що на розвиненому ринку капіталу не може бути стабільною арбітражної ситуації. Це положення часто призводить до тих самих висновків, що й припущення про ринкової ефективності, а іноді ще й істотно розширює поле для досліджень, що дозволяє розробляти нові технології в корпоративних фінансах.

Арбітраж. Арбітраж являє собою вид діяльності на фінансових ринках, при якій учасник ринку (арбітражери) отримує прибуток без будь-яких інвестицій. Арбітражна ситуація виникає, коли на фінансовому ринку виникають два інструменти (або портфеля) з однаковим ризиком і однаковими грошовими потоками, але ці інструменти (портфелі) мають різні ціни. У такому випадку арбітражери може:

  • o позичити "дорогий" за ціною актив і продати його (операція короткого продажу). Кажуть, по відношенню до дорогого активу арбітражери займає так звану коротку позицію;
  • o на виручені гроші купити "дешевий" актив, а різницю між ціною купівлі та продажу привласнити. Кажуть, що по відношенню до дешевого активу арбітражери займає так звану довгу позицію.

У майбутньому, коли активи будуть генерувати грошові потоки, відтоки але продати активи в точності скомпенсіруют притоки по купленому активу.

Арбітражна ситуація. Таким чином, можливість арбітражу з'являється, якщо діяльність професійного учасника ринку може призвести до негайного грошового притоку, але не тягне за собою в майбутньому ніяких грошових відтоків.

Приклад. Припустимо, Уряд РФ випустило ДКО (державну короткострокову облігацію) з погашенням через рік. Ця облігація погашається за номіналом 1 млн руб. Одночасно на ринку існує випущена раніше ОФЗ (облігація федерального позики) з таким же рівнем ризику, погашення якої також відбудеться через рік з виплатою купона та номіналу, в сумі складових 0500000 руб. Припустимо, інших виплат по ОФЗ немає. Таким чином, одночасно існують два фінансових інструменти, ідентичних за рівнем ризику і очікуваним грошовим потокам.

Уявімо, що вони мають різну ціну: ДКО варто 940 тис. Руб., А ОФЗ - 460 тис. Руб. Як може з цієї ситуації бути витягнута арбітражна прибуток?

Арбитражер може здійснити дві зустрічні угоди (табл. 2.1).

ТАБЛИЦЯ 2.1. Арбітраж ДКО і ОФЗ

Угода

Грошовий потік сьогодні

Грошовий потік через рік

Короткий продаж ДКО

950 тис. Руб.

(1000) тис. Руб.

Довга покупка двох ОФЗ

(920) тис. Руб.

1000 тис. Руб.

Підсумок

30 тис. Руб.

0 руб.

Це означає фактично "безкарне присвоєння" 30 тис. Руб. Такі ж угоди будуть здійснювати багато учасників ринку. У результаті ОФЗ підвищиться за ціною (так як попит на неї підвищиться - всі будуть її купувати) і (або) ДКО впаде в ціні (попит на неї знизиться, оскільки її намагатимуться продавати). І дуже скоро закладеність по короткій угоді з ДКО буде закрита.

Чому арбітражна ситуація не може бути стабільною. Як видно, ключовим фактором для знаходження арбітражної ситуації є виявлення двох ідентичних за ризиком і грошовим потокам активів, але різних за ціною. У нашому прикладі портфель з двох ОФЗ дає такий же грошовий потік і ризик, як одна ДКО, але має іншу ціну. Причому діяльність арбітражерів призводить до того, що ця цінова різниця зникає, так як ціна ОФЗ повинна підвищитися, а ДКО впасти, скоротивши розрив.

Конкуренція на розвиненому фондовому ринку серед арбітражерів настільки велика, що згадана цінова різниця і, відповідно, арбітражна ситуація зникає майже миттєво, тому на рівноважному ринку в довгострокових і середньострокових інтервалах часу вона практично неможлива. Якщо наше завдання - не спекуляція на фондовому ринку, а довгострокова оцінка активів, ми з дуже великою часткою впевненості можемо зробити припущення: можливість арбітражу на фінансовому ринку взагалі відсутній.

Ризик, прибутковість і дисконтування. У цих умовах однакові за ризиком і грошовим потокам активи повинні однаково оцінюватися. Це означає, що за один і той же рівень ризику на ринку повинна пропонуватися однакова дохідність. Тому, дісконтіруя грошові потоки за ставкою, що відповідає певному рівню ризику, ми знаходимо об'єктивну оцінку послідовності цих потоків, не допускає можливість одержати арбітражної прибутку. Щоб зрозуміти останнє твердження, знову звернемося до нашого прикладу.

Приклад. Прибутковість ДКО дорівнює

Продісконтіруем за цією ставкою грошовий потік але ОФЗ. Отримаємо:

Це рівноважна ціна ОФЗ. Якщо ця облігація буде стільки коштувати, тоді обидві ОФЗ будуть рівні за ціною однієї ГКО:

475 тис. Руб. х 2 = 950 тис. руб.

При цьому арбітражна ситуація зникне, що показує табл. 2.2.

ТАБЛИЦЯ 2.2. Відсутність арбітражу

Угода

Грошовий потік сьогодні

Грошовий потік через рік

Короткий продаж ДКО

950 тис. Руб.

(1000) тис. Руб.

Довга покупка двох ОФЗ

(950) тис. Руб.

1000 тис. Руб.

Підсумок

0 руб.

0 руб.

Таким чином, дісконтіруя потоки фінансового інструменту по підходящої ставкою, ми знаходимо рівноважну ціну цього інструменту, не допускає арбітражної прибутку.

Роль допущення про неможливість стабільної арбітражної ситуації. Положення про те, що на рівноважному фінансовому ринку стабільна арбітражна ситуація неможлива, часто використовується у фінансовій теорії і практиці. Зокрема, воно (або положення про ефективність ринку в більш традиційної теорії) неявно присутня у всіх оціночних розрахунках, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків. Його використовують в оцінці опціонів та інших ризикових фінансових інструментів. Крім того, воно застосовується для доказу важливих теорем, на основі яких вибудовується логіка сучасної теорії структури капіталу і реальних опціонів.

У двох наступних параграфах ми побачимо, як розглянуті нами принципи фінансової теорії використовуються при оцінці основних цінних паперів - акцій і облігацій.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук