Принцип грошового потоку (Cash flow)

Недоліки бухгалтерського прибутку як міри економічного ефекту інвестиційного рішення. Згідно з положеннями Цивільного кодексу РФ "комерційні організації - це організації, що переслідують витяг прибутку як основну мету своєї діяльності" (ч. 1 ст. 50). З цієї точки зору будь-яке інвестиційне рішення, здійснюване в такій організації, повинно було б оцінюватися за критеріями, заснованим на величині бухгалтерського прибутку, одержуваної від його реалізації. Однак прибуток не завжди адекватно відображає дійсні комерційні результати рішень з наступних причин:

  • o неточний облік витрат порядок списання витрат на витрати не дозволяє відобразити в бухгалтерському обліку дійсні, фактичні розміри платежів, здійснених організацією по тому пли іншого проекту. Як правило, інвестиційне рішення на нервом етапі вимагає вкладень капіталу, а на наступних починає давати реальну віддачу. Бухгалтерський облік оперує усередненими оцінками, розподіляючи в часі потреби в додаткових інвестиціях через механізм амортизації. Не всі витрати списуються на витрати в повному обсязі і в періоді, коли вони виробляються фактично. Крім того, оцінка витрат у бухгалтерському обліку залежить від прийнятої в організації облікової політики (використання методів ФІФО, ЛІФО або середньої ціни, можливості прискореної амортизації та ін.);
  • o неточний облік результатів - оцінка виручки від реалізації продукції або послуг за проектом також залежить від облікової політики. У більшості випадків визнання виручки здійснюється з відвантаження товару споживачеві. Таким чином, виручка у компанії може бути, а гроші можуть ще не надійти. Крім того, величина виручки залежить від того, формує компанія резерви під непогашену дебіторську заборгованість або визнає збитки, пов'язані з неплатежами, по факту;
  • o неврахування фактора часу - ефект від інвестування може бути отриманий в різні періоди часу. Базуючись на усереднених оцінках прибутку, неможливо коректно співвіднести між собою різночасові платежі. Більш того, в результаті таких оцінок може бути прийняте неправильне рішення;
  • o неврахування ризику - орієнтація на максимум бухгалтерського прибутку не дає можливості зіставити проекти, які відносяться до різних класів ризику.

Зазначені міркування змушують практиків у багатьох випадках відмовлятися від критеріїв оцінки інвестиційних рішень, заснованих на бухгалтерського прибутку, і призводять до необхідності оперувати сумами дійсно здійснюваних платежів і дійсно одержуваних доходів, тобто поняттям вільного грошового потоку.

Визначення вільного грошового потоку. Базовий грошовий потік, який використовується в оціночних розрахунках, - це вільний грошовий потік (free cash flow - FCF), інакше званий грошовим потоком від активів. Потік, який в аналізованому періоді може бути вільно виплачений від проекту постачальникам капіталу (або отримана проектом від постачальників капіталу), розраховується виходячи з припущення, що постачальником капіталу є власник (акціонер), тобто в проекті пет кредиторів. Відтоки означають необхідність вкладення грошей, притоки - отримання грошей на даному етапі проекту.

Перехід від поняття "прибуток" до поняття "вільний грошовий потік" ілюструє наведений нижче приклад.

Приклад. Нехай деяка компанія фінансується цілком за рахунок власного капіталу. Її грошовий потік може відрізнятися від прибутку, так як визнана виручка може відрізнятися від грошових надходжень, а визнані витрати - від реальних витрат, зроблених цією компанією (стор. 12 і 13 табл. 3.1).

ТАБЛИЦЯ 3.1. Формування прибутку і грошового потоку, млрд руб.

Роки

1-й

2-й

Третій

Разом

1

Визнана виручка (товари, відвантажені споживачу)

20

22

25

67

2

Грошові надходження

18

23

26

67

3

Приріст дебіторської заборгованості (стор. 1 - стор. 2)

2

(1)

(1)

0

4

Витрати на сировину і матеріали

10

11

12

33

5

Закупівлі сировини і матеріалів

15

10

8

33

6

Приріст запасів (стор. 5 - ар. 4)

5

(1)

(4)

0

7

Нарахування зарплати і ЕСН (витрати)

5

5

5

15

8

Виплата зарплати і ЕСН

3

3

9

15

9

Приріст кредиторської заборгованості (стор. 7 - стор. 8)

2

2

(4)

0

10

Нарахована амортизація (DР)

4

4

4

12

11

Капітальні витрати (Сарех)

0

12

0

12

12

Прибуток (р. 1 - стор. 4 - стор. 7 - стор. 10)

1

2

4

7

13

Грошовий потік (ар. 2 - стор. 5 - ар. 8 - стор. 11)

0

(2)

9

7

Щоб перейти від бухгалтерських величин і прибутку (відзначених в таблиці жирним шрифтом) до грошових потоків і їх елементів (показаним звичайним шрифтом), треба зробити ряд коригувань. Почавши з прибутку, слід:

  • o відняти з неї приріст дебіторської заборгованості (AAR);
  • o відняти приріст запасів (AIN);
  • o додати приріст кредиторської заборгованості (AAP);
  • o повернути амортизацію (неплатіжна елемент витрат) (ОР);
  • o відняти чисті капітальні витрати на придбання фіксованих активів (Сарех), тобто реальні грошові виплати.

Перші три коригування означають відрахування приросту робочого капіталу, так як приріст робочого капіталу можна визначити наступним чином:

Тоді для умов розглянутого прикладу отримаємо наступні результати (табл. 3.2).

ТАБЛИЦЯ 3.2. Від прибутку до грошового потоку, млрд руб.

Роки

1-й

2-й

Третій

Разом

Прибуток

1

2

4

7

Мінус приріст робочого капіталу

(5)

4

1

0

Повернення амортизації

4

4

4

12

Мінус чисті капітальні витрати

0

(12)

0

(12)

Грошовий потік

0

(2)

9

7

З таблиці 3.1 можна бачити, що в сумі по трьом рокам прибуток дорівнює грошовому потоку, так само як і всі елементи її розрахунку дорівнюють відповідним елементам грошових потоків. Це є ілюстрацією того, що якщо знехтувати тимчасової цінністю грошей, прибуток можна прийняти як основу для оцінки інвестиційних та фінансових рішень. Однак прибуток інакше розподілена в часі, ніж грошовий ноток, тому насправді не може бути адекватною заміною грошових надходжень і виплат. Зокрема, якби хтось задумав дисконтувати прибуток, результат дисконтування був би іншим, ніж при здійсненні відповідної операції з грошовими потоками.

Формула оцінки вільного грошового потоку. Узагальнюючи результати прикладу, можна запропонувати наступну формулу розрахунку вільного грошового потоку для кожного одиничного інтервалу часу (наприклад, року чи кварталу) прогнозного періоду:

де FCF - вільний грошовий потік; 5 - продажу продуктів або послуг проекту; С - витрати без амортизації; DP - амортизація; Т- ставка податку на прибуток; Сарех - капітальні витрати (вкладення виробництво фіксованих активів проекту - покупка машин, обладнання, будівництво будинків, пусконалагоджувальні роботи і т. п.); AWC - приріст чистого робочого капіталу (під чистим робочим мається на увазі негрошовий робочий капітал, тобто сума дебіторської заборгованості та запасів за вирахуванням кредиторської заборгованості); SV- цінність вивільняються з проекту активів (якщо вивільнення активів супроводжується сплатою податків або комерційних витрат, останні повинні бути відняті з SV); EBIT- прибуток до податків і відсотків (EBIT (I - Т) інакше називають NOPAT (net operating profit after tax), NOPLAT (net operating profit less adjusted tax) або EBIAT (earnings before interest, but after tax). Ця величина показує, якою була б прибуток проекту, якби він фінансувався за рахунок власного капіталу. За визначенням ЕСF він розраховується з припущення про фінансування проекту тільки власним капіталом).

У бюджеті проекту кожне з доданків цієї формули для кожного інтервалу виходить за допомогою побудови відповідної таблиці, в якій за періодами часу це доданок розраховується на основі прийнятих менеджером припущень, безпосередньо прямують з нефінансових розділів опису проекту.

Кейс: розглянемо проект виробництва міні-всюдихода на АТ "Автомобільний завод". Які грошові потоки характеризують рішення про інвестування коштів у цей проект?

Спочатку визначимо окремі елементи чистого грошового потоку - притоки (- +), відтоки (-):

  • 1) капітальні витрати в нульовий період - 10000 тис. Дол .;
  • 2) середньорічний обсяг реалізації: 35000 дол. Х 450 = 15750000 дол. На рік;
  • 3) річні поточні витрати:
    • o без амортизації: 3800000 дол. + 13100 дол. х 450 = 9695000 дол. на рік;
    • o річна амортизація: 10% від 10000000 дол. - 1000000 дол. н рік;
    • o з урахуванням амортизації: 9695000 дол. + 1000000 дол. = = 10695000 дол. на рік;
  • 4) податок на прибуток: 24% від 15750000 долл.- 10 695000 дол. = = 1213 000 дол. На рік;
  • 5) приріст робочого капіталу в нульовому періоді і вивільнення - в 10-му: 10695000 дол. Х 20 так. : 365 дн. = 586000 дол.

Для кожного періоду часу визначимо різницю між припливом і відтоком.

Нульовий період: капітальні витрати і формування робочого капіталу:

СРй = - 10000000 - 586000 = -10586000 дол.

З першого по дев'ятий роки: отримання виручки, виплата поточних витрат, податків:

СЩ = 15750000 - 9695000 - 1213200 = 4842000 дол. На рік.

У десятий рік: отримання виручки, виплата поточних витрат, податків, плюс вивільнення робочого капіталу (залишкова вартість проекту за умовою дорівнює нулю, рис. 3.1):

Структура грошового потоку проекту

Рис. 3.1. Структура грошового потоку проекту

Оцінка проекту в постпрогнозном періоді і останній грошовий потік прогнозного періоду. Як вже було сказано, FCF розраховується для кожного тимчасового інтервалу прогнозного періоду. Прогнозний період для проекту може завершуватися:

  • o ліквідацією його активів. Тоді останній грошовий потік проекту буде дорівнює чистої ліквідаційної цінності (LV) фіксованих активів плюс вивільняється робочий капітал, накопичений за термін здійснення проекту;
  • o отриманням в результаті проекту стабільного бізнесу. Тоді останній грошовий потік прогнозного періоду дорівнює цінності вивільняється бізнесу (цей потік називається термінальної, або продовженої, цінністю (ТV- terminal value). Оскільки TV визначається наближеними методами, на практиці намагаються вибрати досить довгий прогнозний період, щоб результат розрахунку мало залежав від цієї оцінки.
 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >