Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Рівень 2

Структура капіталу і дивідендна політика

Теорії структури капіталу

Оптимізація структури капіталу - чи можливо це? Отже, середньозважена вартість капіталу компанії відіграє найважливішу роль в оцінці підприємства і його проектів. Чим вона нижча, тим вище оцінюється бізнес, яким займається корпорація. Якщо цінність підприємства зростає, зростає і ціна його акцій, підвищується добробут акціонерів. Тому фінансовий менеджер з метою підвищення добробуту акціонерів повинен задатися питанням: як можна оптимізувати структуру капіталу, звести до мінімуму його вартість? На жаль, сучасна теорія однозначної відповіді на це питання не дає.

Тим не менш корисно звернутися до основних теоретичним концепціям, щоб зрозуміти принциповий підхід до вирішення цієї проблеми.

Традиційна теорія структури капіталу. Згідно традиційної теорії структури капіталу у міру того як в структурі капіталу підприємства підвищується частка боргу, його середньозважена вартість спочатку знижується. Це відбувається у зв'язку з тим, що менш ризиковий позиковий капітал має більш низьку вартість, і коли його частка в структурі капіталу збільшується, середньозважена вартість капіталу знижується.

Однак, починаючи з певного значення фінансового важеля, борг стає більш дорогим через виниклий кредитного ризику. Крім того, якщо корпорація нарощує запозичення, створюється додатковий фінансовий ризик і для акціонерів корпорації, тому вартість власного капіталу також зростає. Це призводить до зростання WACC.

На малюнку 4.3 показано оптимальне значення фінансового важеля, при якому середньозважена вартість капіталу мінімальна, а цінність фірми, відповідно, максимальна.

Традиційна теорія не формалізована і базується тільки па раціональних міркуваннях, тому й немає математичної моделі, що дозволяє визначити цей оптимум для конкретної корпорації. З цих міркувань неясно, як повинна змінюватися вартість власного і позикового капіталу при зростанні фінансового ризику.

Теорія Модільяні - Міллера без податків. Формалізований опис того, як повинні змінюватися WACC і залежно від І / Е, було запропоновано Ф. Модільяні та М. Міллером. Для створення своєї моделі вони запропонували систему обмежень (припущень), досить

Традиційна концепція структури капіталу

Рис. 4.3. Традиційна концепція структури капіталу

погано узгоджуються з реальністю, яка відома в науці як "мир Модільяні - Міллера".

Найбільш важливими серед цих припущень є наступні:

  • o інвестори поводяться раціонально і миттєво бачать можливість отримання прибутку, неадекватною інвестиційному ризику. Вони володіють високим інтелектом. Тому можливість стабільної арбітражної ситуації, тобто отримання безризикової прибутку на різниці цін на один і той же актив, не може зберігатися тривалий час - розумні інвестори швидко нею скористаються у своїх цілях і вирівняють умови на ринку. Практично це означає, що у розвиненому фінансовому ринку капіталів один і той самий ризик має бути винагороджена однієї і тієї ж ставкою очікуваної прибутковості;
  • o інвестиційні та фінансові можливості на фінансових ринках повинні бути рівнодоступним для будь-яких категорій інвесторів - інституційних, індивідуальних, великих або дрібних, інтенсивно зростаючих або стабільних, спокушених або відносно недосвідчених. Це також викликає сумніви, адже ще Дж. М. Кейнс зауважив: важко уявити собі причину, яка змусила б раціонального інвестора інвестувати (в середовищі таких же раціоналістів);
  • o трансакційні витрати, пов'язані із залученням фінансування, наприклад з отриманням боргу, дуже мати. Це часто зустрічається в теорії обмеження, і воно тим більше відповідає реальності, ніж про великі суми залучення йдеться. Іншими словами, фізична особа, що вирішило отримати пару десятків тисяч доларів в кредит, може зіткнутися з досить чутливими комісійними. При залученні ж великих кредитів і позик, так само як і при розміщенні акцій на значну суму, винагороди посередників цілком можуть виявитися в межах загальної похибки розрахунків;
  • o інвестори отримують гроші і надають кошти в борг під одну і ту ж ставку. Хоча самі Модільяні і Міллер цього не вимагають, у роботах їхніх послідовників часто ця ставка мається на увазі безризиковою. По всій імовірності, це допущення пов'язано з тим, що кредитор прагне убезпечити себе за допомогою тих чи інших гарантій, застави активів, права звернути претензії на третіх осіб, положень договорів, що обмежують свободу позичальника діяти на шкоду кредитору. Ризик кредитора дійсно малий, а його позиція може вважатися безризиковою по відношенню до позиції позичальника і, відповідно, повинна бути винагороджена лише безризиковою ставкою прибутковості;
  • o наступні два обмеження, як правило, викликають найбільше нарікань. У базових умовах, сформульованих Міллером і Модільяні, відсутня можливість банкрутства, тобто незалежно від того, до якого рівня доводять свій фінансовий важіль позичальники, банкрутство їм не загрожує. Це автоматично передбачає деяку розумність кредиторів, які не перевантажують боргами своїх позичальників. Бо інакше це положення вступило б у суперечність з тезою про безризиковою позиції кредитора, тобто як він зміг би у разі неплатоспроможності позичальника відстояти свої інтереси, якщо не в суді? Також, мабуть, розумному позичальникові приписується висока ступінь сумлінності й почуття міри;
  • o в "світі Модільяні - Міллера" (ММ) не передбачено оподаткування доходів (як персональних, так і корпоративних). І якщо персональними податками дійсно можна знехтувати, виходячи з максимізації цінності компанії, майно якої відокремлено від майна акціонерів, то як бути з корпоративним податком на прибуток? У деяких при першому знайомстві з положеннями базової теорії ММ виникає підозра: чи не для офшорних Чи зон вона розроблена?

Зрозуміло, немає. І Модільяні, і Міллер зовсім не були настільки абстрактними теоретиками, щоб не помічати, що вони живуть у світі, де податки існують. Сформульовані вище допущення ним потрібні тільки для того, щоб з їх допомогою, а також із застосуванням свого знаменитого "арбітражного докази" показати: в описаних вище умовах цінність компанії не залежить від се фінансового левериджу, структури її капіталу.

У цих умовах у міру того як зростає частка дешевого позикового капіталу (його вартість до (1 завжди менше вартості власного капіталу), середньозважена вартість капіталу WACC знижується. Але одночасно з цим зростає фінансовий ризик позичальника, що набирає борги, і вартість власного капіталу до Е зростає , породжуючи тенденцію до зростання WACC. Дві тенденції - до зростання і зниження - при кожному значенні фінансового важеля врівноважують один одного, в результаті WACC залишається постійною і цінність компанії не змінюється (рис. 4.4.).

Незалежність WACC від фінансового левериджу (важеля)

Рис. 4.4. Незалежність WACC від фінансового левериджу (важеля)

"Арбітражне доказ" нерелевантності структури капіталу (тобто незалежності цінності компанії від структури її капіталу) є доказом "від протилежного". Його суть можна проілюструвати на прикладі.

Приклад. Нехай в "світі Модільяні - Міллера" існують дві фірми (А і Б), однакові за рівнем бізнес-ризику. Оподаткування прибутку відсутній (табл. 4.9).

Нехай якийсь інвестор має акції корпорації Б па суму 200000 pv6. Дивіденди, які він може отримати за рік, складуть 26080000 руб. на рік (200 000 руб. х 13,04%: 100%).

Якщо цей інвестор продасть акції корпорації Б і на виручені гроші купить акції корпорації А, бізнес-ризик його інвестицій не зміниться, а фінансовий ризик знизиться, так як Б - ричагові корпорація, а А фінансується цілком за рахунок власного капіталу. Якщо

ТАБЛИЦЯ 4.9. Показники компаній "А" і "Б" до арбітражу

Показники компаній

інвестор захоче, щоб його фінансовий ризик також залишився незмінним, він може зайняти під 10% річних 86000 руб. (200 000 руб. Х 0,43) і також вкласти їх в акції корпорації А. У цьому випадку фінансовий ризик і бізнес-ризик його вкладень не зміняться, так само як і величина вкладеного власного капіталу, а доходи (дивіденди) будуть вищими темпами і складуть 47676 руб. (200000 pv6. + 86000 руб.) Х 16,67%).

Віднімемо з цієї величини відсотки по кредиту (86000 руб. Х 10%: 100% = 8 600 руб.), Отримаємо дохід інвестора при вкладенні грошей в акції корпорації А. За рік дохід складе 39076 руб. (47 676 - 8600) (замість 26080 руб. На рік при вкладенні грошей в акції корпорації Б при тому ж ризик).

Більш високий рівень прибутковості при однаковому ризик створить арбітражну ситуацію - всі будуть продавати акції Б і купувати акції А. Цінність власного капіталу А зростатиме у зв'язку зі зростанням попиту на них, ціни акцій Б будуть знижуватися в зв'язку з перевищенням пропозиції над попитом. Це буде тривати до тих пір, поки не зрівняється середньозважена вартість капіталу по корпораціях А і Б.

Давайте подивимося, що станеться, якщо WACC обох компаній зрівняється. Припустимо, через падіння акцій корпорації Б ринкова оцінка власного капіталу цієї компанії знизиться до 20000 млн руб., А акції компанії А зростуть і їх капіталізація досягне 11253 млн руб. Як видно, тепер по акціях обох компаній ми маємо однакову середньозважену вартість капіталу WACC, рівну 13,33% (табл. 4.10).

ТАБЛИЦЯ 4.10. Показники компаній "А" і "Б" після арбітражу

Показники компаній

Тепер якщо якийсь інвестор буде володіти акціями компанії Б на суму 200000 руб., Він отримає дивіденди 30000 руб. (200 000 руб. Х х 15%: 100%).

Якщо при тому ж ризик він захоче інвестувати в акції компанії А, то, щоб зрівняти фінансовий ризик, він займе гроші в сумі 100 000 руб. (200 000 руб. Х 0,5) і вкладе їх разом з власним капіталом (200000 крб.) В акції корпорації А. При цьому отримає дохід:

(100 000 руб. + 200000 крб.) Х 13,33% - 100 000 руб. х 10% = 30 000 руб.

Таким чином, рівноважний ринок пропонуватиме однаковий рівень прибутковості на власний капітал при однаковому бізнес- і фінансовий ризик.

Значення теорії Модільяні - Міллера без податків. На противагу тим, хто критично оцінює припущення "світу Модільяні -

Міллера, скажімо, що насправді ці вчені визначили "стерильні", нормальні умови, які є відправною точкою для вибудовування подальшої логіки. У хімії, наприклад, часто вивчається протягом реакції і стан тіл при так званих нормальних умовах. У фізиці на певному рівні розгляду вивчається рух матеріальної точки або математичного маятника, застосовується категорія ідеального газу або ідеальної теплової машини, і ні в кого не викликає протесту їх використання.

Якби всі обмеження базової теорії ММ виконувалися, структура капіталу не впливала б на цінність компанії. Що ж у такому випадку здатне вплинути на цінність компанії і на рішення про структуру капіталу? Очевидно, відхилення від базових умов ММ, що спостерігаються в реальному світі. Спробуємо зняти деякі з цих обмежень і подивитися, які при цьому виникнуть побічні ефекти. Саме їх сумарний вплив визначить перевагу, яке надасть компанія того чи іншого способу фінансування в реальному світі.

Базові визначення та позначення. Насамперед дамо деякі базові визначення та позначення, які будуть потрібні нам надалі. Висновки, які ми будемо робити в процесі викладу, в основному будуть ілюструватися на прикладі перпетуітетной компанії.

Перпетуітетной називається компанія, що породжує стабільний щорічний грошовий потік і створена на невизначений термін. І хоча С. Майерс і Р. Брейлі іронічно ставляться до цієї категорії, кажучи, що така компанія схожа на снігову людину (про неї багато говорять, але мало хто бачив її в реальності), її застосування в теорії дуже зручно. Вона найкращим чином відображає стан підприємства в умовах рівноважного стабільного ринку, і більшість висновків, зроблених для неї, справедливі і для інших типів підприємств. Як відомо, її цінність (V) може бути знайдена за формулою

де СР- середньорічний грошовий потік.

Нагадаємо також визначення безричаговой компанії. Безричаговая компанія - це в більшості випадків наукова абстракція. Вона володіє тими ж активами, що і її реальний прототип - фактично існуюче підприємство, за винятком однієї деталі: вона повністю фінансується за рахунок власного капіталу. Її ми теж будемо використовувати як перпетуітетную.

Основні позначення, якими ми будемо оперувати, представлені в табл. 4.11.

ТАБЛИЦЯ 4.11. Основні позначення

Основні позначення

Теорія Модільяні - Міллера з податками. Вплив структури капіталу на цінність компанії. Своєю базової теорією Модільяні і Міллер показали: якби не існувало оподаткування прибутку, цінність ричаговим компанії (що користується позиковим капіталом) була б дорівнює цінності безричаговой компанії, яка фінансується цілком за рахунок власних коштів. Тобто цінність фірми або оцінка окремого проекту не залежала б від структури капіталу фірми або проекту відповідно.

Проте оподаткування прибутку дозволяє ричаговим компанії (але порівняно з безричаговой) отримувати економію па корпоративному податок на прибуток, оскільки відсотки по боргу не включаються в базу оподаткування і утворюють "податковий щит", наведена (дисконтована) величина якого за майбутні періоди додається до цінності фірми. Таким чином,

де РУ (Г5) - сумарна приведена цінність "податкового щита", розрахована за весь термін існування фірми. "Податковий щит" в кожному році дорівнює добутку виплачуваних відсотків підлягає на ставку податку на прибуток.

Якщо фірма утворена на необмежений час, а її борг - приблизно постійна середньорічна величина Д середньорічний "податковий щит" дорівнює

де Г - ставка податку на прибуток.

Сумарна приведена цінність "податкового щита" за нескінченний термін існування фірми буде дорівнює цінності перпетуітета, наведеного за ставкою, відповідної ризику відсотків по боргу, тобто 1г /.

Це призводить до першого закону ММ, що показує, як змінюється цінність фірми в залежності від її боргу при наявності податку па прибуток корпорації:

Приклад. Російська нафтова компанія "Алтойл", фінансована цілком за рахунок власного капіталу, має середньорічний вільний грошовий ноток, рівний 50 млрд дол. Ставка податку на прибуток - 24%. Вартість капіталу компанії - 15% річних. Менеджмент компанії вирішує змінити її фінансову політику. Для цього випускаються облігації на суму 100 млрд дол. За номіналом з прибутковістю 6% річних, а отримані від розміщення кошти йдуть на викуп акцій. Викуплені акції виводяться з обігу (погашаються). Яка цінність компанії до і після цього заході? При вирішенні будемо вважати, що ймовірність банкрутства компанії і трансакційні фінансові витрати нехтує малі.

Рішення.

Цінність перпетуітетной безричаговой компанії:

Цінність тієї ж компанії з фінансовим важелем:

Таким чином, дана фінансова операція призвела до зростання цінності компанії на 24 млрд дол.

Вплив фінансового важеля на WACC. Висловивши У0 = FCF: k0, Wj = = D / Vu взявши до уваги формули (4.6.) І (4.10), отримаємо формулу, що відображає, як при зростанні фінансового важеля D / E (або Wt /) змінюється середньозважена вартість капіталу WACC:

Приклад. Продовжимо попередній приклад. Припустимо, потрібно визначити середньозважену вартість капіталу по компанії "Алтойл" після викупу її акцій.

Питома вага позикового капіталу в сумарному капіталі компанії складає

Скориставшись формулою Модільяні - Міллера, отримаємо

Вплив фінансового важеля на Ке. Ту ж саму середньозважену вартість капіталу можна оцінити за загальновідомою, так званої навчальної формулою

Прирівнявши формули (4.11) і (4.12), легко вивести так званий другий закон ММ, що показує, як змінюється вартість власного капіталу в залежності від фінансового важеля:

Приклад. Продовжимо попередній приклад. Припустимо, потрібно визначити вартість власного капіталу по компанії "Алтойл" після викупу її акцій.

Фінансовий важіль О / Еіо компанії "Алтойл" дорівнює 0,39 (100 млрд дол .: (+357330000000 дол. - 100 млрд дол.)).

Вартість власного капіталу:

Висновки з теорії Модільяні - Міллера з оподаткуванням. Таким чином, при виконанні всіх припущень ММ, крім останнього (відсутність податку на прибуток), із зростанням фінансового важеля:

  • o цінність фірми зростає (див. формулу (4.10));
  • o середньозважена вартість капіталу знижується (див. формулу (4.11));
  • o вартість власного капіталу збільшується (див. формулу (4.13)).

Це означає, що компанії вигідно боргове фінансування, до тих пір поки кредитор дозволяє займати гроші, оскільки це створить "податковий щит", збільшує цінність компанії і не суперечить практиці: наприклад, в проектом і корпоративному фінансуванні із зовнішніх джерел капіталу перевагу майже завжди виявляється позиковому , а не пайовій, капіталу у разі доступності обох альтернатив.

Залежність вартості капіталу від фінансового левериджу по теорії Модільяні - Міллера з податками наочно ілюструє графік (рис. 4.5).

Слід зауважити: дана теорія знімає тільки одне з припущень "світу Модільяні - Міллера" і припускає дію всіх інших, насамперед таких, як неможливість банкрутства та відсутність трансакційних і агентських витрат.

Залежність вартості капіталу від фінансового важеля з теорії Модільяні-Міллера з оподаткуванням прибутку

Рис. 4.5. Залежність вартості капіталу від фінансового важеля з теорії Модільяні-Міллера з оподаткуванням прибутку

Вплив витрат банкрутства. Згідно представленої вище теорії, чим більше фінансовий важіль компанії, тим вище її цінність при інших рівних умовах. Однак зростання важеля призводить до зростання цінності тільки до тих пір, поки загроза банкрутства пренебрежимо мала. Якщо ж розглядати можливість банкрутства, ситуація зміниться. Модільяні і Міллер підходили до даного питання наступним чином: у міру того як компанія нарощує фінансовий леверидж, її цінність підвищується (відповідно до формули (4.10.), Тобто за першим законом Модільяні - Міллера - ММ). Однак починаючи з якогось рівня І / Е, все більше проявляється ймовірність банкрутства, яка, помножена на пов'язані з цією процедурою витрати, знижує цінність компанії. У результаті тенденція до зростання V в залежності від фінансового важеля сповільнюється, а потім на графіку утворюється оптимум (рис. 4.6). Під витратами банкрутства при цьому розуміються не тільки фактичні судові, оціночні, ліквідаційні витрати, по і диктував втрати цінності (втрата частки ринку, репутації, перспектив росту). У різних галузях ці витрати різні, тому для одних банкрутство є можливістю скинути з себе тягар старих зобов'язань і "почати життя заново", а для інших - трагедією, що означає втрату справи всього життя.

Вплив витрат банкрутства на цінність компанії

Рис. 4.6. Вплив витрат банкрутства на цінність компанії

Трансакційні витрати та інші фактори, що обмежують фінансовий важіль. Наявність трансакційних витрат, пов'язаних з розміщенням цінних паперів, призводить до того, що внутрішні джерело фінансування (нерозподілений прибуток) стає більш кращим. А оскільки нерозподілений прибуток вважається власним капіталом, це також обмежує запозичення. Іншими важливими факторами, сокращающими бажання компанії нарощувати позиковий капітал, є:

  • o високий бізнес-ризик. При значному бізнес-ризик, нестабільності обсягів продажів фінансовий ризик може стати фактором, як збільшує аномальні прибутку, так і мультиплицирующее збитки. Тому компанії часто прагнуть знизити умовно постійні фінансові витрати (відсотки), якщо прибуток (особливо на ранніх етапах росту) поки ще невелика і нестабільна. Це можна зробити, тільки обмежуючи фінансовий важіль;
  • o управлінська гнучкість. Згідно Р. Хиггинсу (2007) нарощування фінансового важеля на ранніх етапах росту компанії може сприяти тому, що на наступних етапах можливості нарощування боргу можуть бути втрачені через досягнення межі кредитоспроможності. У цьому випадку на наступних етапах росту компанії доведеться звернутися до пайової фінансуванню, тобто поставити себе в залежність від кон'юнктури волатильного і ризикованого сектора фінансового ринку - ринку акцій, і це може стати стратегічною помилкою, обернувшись втратами для компанії; o агентські витрати. М. Дженсен і У. Меклінг (1977) показали: чим більшу частку акцій отримують зовнішні акціонери, тим менше менеджери мотивовані па максимізацію цінності компанії і більше - на максимізацію "негрошових благ", тобто агентських витрат. Менеджери, діючі не в інтересах акціонерів, прагнуть не платити дивіденди. Щоб знайти виправдання цьому, вони вкладають грошові надлишки в невигідні проекти, готуючи формальні і недостовірні прогнози і бізнес-плани. Однак з точки зору кредиторів ці проекти знижують довіру до компанії і призводять до зниження її кредитного рейтингу (оптимального фінансового важеля). Неефективно інвестовані грошові надлишки знижують цінність компанії і саму можливість раціонального запозичення. Тому оптимальний для компанії фінансовий важіль скорочується (рис. 4.7). З іншого боку, і самі менеджери при цьому відчувають себе більш вільно, не перебуваючи під контролем кредиторів;

Вплив витрат банкрутства і агентських витрат на цінність компанії

Рис. 4.7. Вплив витрат банкрутства і агентських витрат на цінність компанії

o внутрішній, засновницький борг. Іноді, бажаючи захистити компанію від свавілля менеджерів і не маючи достатніх інформаційних та інших ресурсів і можливостей для того, щоб їх контролювати, акціонери частину свого капіталу надають у вигляді не пайових внесків, а "засновницьких кредитів". Такі кредити за російським законодавством можуть не створювати "податковий щит". Проте юридично такий капітал є позиковим, і його висока процентна ставка стимулює менеджерів використовувати гроші більш економно, створює дефіцит грошей. Ще однією позитивною рисою такого "позикового" (а по суті псевдособственного) капіталу є наступне: у разі можливого рейдерського захоплення компанії і переділу її власності засновники, які надали борг, матимуть права вимоги більш високого порядку, ніж просто акціонери, оскільки формально вони будуть являтися кредиторами, а не власниками. Разом з тим такі борги створюють надлишковий фінансовий важіль, що знижує захищеність капіталу істинних кредиторів. У результаті формально компанія може мати високий фінансовий важіль, однак фактично істинний важіль низький, оскільки основна маса кредитів отримана від власників компанії.

Таким чином, формування структури капіталу - питання складне і творчий. Формули, що дозволяє її розрахувати, не існує.

Сучасне уявлення про ієрархію джерел капіталу відповідає гіпотезі, сформульованої С. Майерсом (1984): в умовах інформаційної асиметрії пріоритетність джерел фінансування визначається сигнальними ефектами, які може створити для ринку залучення капіталу з цих джерел. Тому перший пріоритет мають внутрішні джерела фінансування, взагалі не створюють ніякого негативного контексту; потім йде борг з найменшою "інформаційної напруженістю" із зовнішніх джерел фінансування. І нарешті, останній пріоритет - розміщення акцій. Таким чином, ієрархія переваг виглядає приблизно так:

  • o нерозподілений прибуток (для цього джерела капіталу нижче трансакційні витрати, йому властива природність (гроші приходять і відразу вкладаються у виробництво), а альтернативний варіант фінансування, тобто випуск будь-яких цінних паперів, - сигнал про те, що ці папери переоцінені, раз в даний момент виставлені на продаж);
  • o позиковий капітал (позикові гроші дешевше; залучення позикового капіталу - свідчення про відсутність страху перед кредитором, віри ініціаторів проекту в його перспективи; відсотки по боргу знижують оподатковувану базу для податку на прибуток - створиться "податковий щит" на відсотки);
  • o мезонінні форми фінансування, що мають риси власного і позикового капіталу (наприклад, субординований борг, конвертовані облігації);
  • o розміщення звичайних акцій (розміщення відбувається з великим дисконтом, оскільки посередники (андеррайтери) прагнуть гарантовано продати інвесторам весь випуск, "податковий щит" для доходів акціонерів відсутня). Крім того, випуск акцій разводняющие прибуток на акцію і знижує привабливість раніше випущених акцій, оскільки сигналізує про можливість несприятливого сценарію розвитку подій у майбутньому (страх перед кредитором).

Разом з тим на практиці можуть виникнути міркування, що змушують віддати перевагу власний капітал, - управлінська гнучкість, високий бізнес-ризик. Таким чином, надлишковий фінансовий важіль в певних умовах може виявитися шкідливий, як і відсутність боргового фінансування.

Визначення структури капіталу компанії. Визначення структури капіталу компанії є найважливішою теоретичної та практичної проблемою корпоративних фінансів. Як відомо, максимізація цінності компанії - основна мета фінансового менеджменту, а від того, як складеться пропорція між власним і позиковим капіталом, залежать ризик і прибутковість компанії, отже, і добробут її власників. Найбільш загальною рекомендацією є визначення структури капіталу на основі ринкових пропорцій між обов'язком і власним капіталом. Однак, по-перше, ринкові пропорції найчастіше не узгоджуються з тими значеннями, що виходять за результатами оціночних розрахунків. Тобто через слабку ефективнiсть ринкiв, ввідні дані суперечать результатам, які розраховуються на їх основі. По-друге, не всі компанії мають представницьку ринкову котирування. Виникає питання: як оточити капітал і його ринкову структуру для таких компаній? Далі представлений алгоритм оцінки ринкової структури та вартості капіталу для компанії, яка не має представницької ринкової котирування.

Алгоритм оцінки ринкової структури та вартості капіталу для компанії, яка не має представницької ринкової котирування

Методи розрахунку структури капіталу. За визначенням, структура капіталу це питома вага кожного виду капіталу в загальному капіталі компанії або інвестиційного проекту. Зокрема, найбільш відомим методом оцінки підприємства або проекту є технологія WACC, при використанні якої для оцінки підприємства або проекту вільні грошові потоки РСР дисконтируются до моменту оцінки з використанням як ставки дисконту цієї самої величини WACC:

де п - прогнозний період; РСР, ¥ СРРСРп - вільні грошові потоки, або потоки від активів, розраховані на прогнозний період. Останній потік включає в себе наведену цінність усіх майбутніх потоків постпрогнозного періоду; V- цінність активів компанії. Щоб оцінити власний капітал компанії, тобто капітал її акціонерів, необхідно від цієї величини відняти суму позикового капіталу:

WACC визначається за відомою формулою

де k (l - вартість позикового капіталу (середня); Wj - питома вага боргу в структурі капіталу корпорації; Т- ставка податку на прибуток; kF - середня вартість власного капіталу корпорації; wE - питома вага власного капіталу в структурі капіталу корпорації.

Від питомих ваг wE і х & ф які й характеризують структуру капіталу, залежать і величина WACC, і цінність компанії V, і оцінка її власного капіталу Е.

Крім впливу на WACC в цілому структура капіталу впливає і на вартість власного капіталу. Вартість власного капіталу (кЕ), тобто ставка прибутковості, на яку орієнтуються часткові інвестори, залежить від їх ризику. А фінансовий ризик, у свою чергу, визначається тим, яке співвідношення між капіталом кредиторів і власників.

Формально це можна представити так. Якщо прийняти широко відому модель вартості капітальних активів (САРМ) за основу при визначенні вартості власного капіталу, величина ^ визначиться з виразу

де ставка безризикового вкладення (ставка прибутковості по державних дисконтними цінними паперами із сталими економіками),% річних; Ят - середньорічна дохідність ринкового портфеля (середньорічний приріст біржового індексу, такого як 5 & Я500 в США, / Т5 £ - в Англії і т.п .),% річних; АЯ = Ят- Щ ринкова премія за ризик інвестування в акції,% річних; р - показник систематичного ризику акцій певної компанії. Він розраховується централізовано такими агентствами та установами, як "Barra International", "Meryll Lynch" та ін., І визначається як коефіцієнт регресії рівняння зв'язку між прибутковістю конкретної акції і ринку в цілому (біржового індексу).

Якщо виходити з відомої формули Р. Хамад, коефіцієнт р можна представити як добуток двох коефіцієнтів:

де р0- "безричаговий" коефіцієнт, що відображає ступінь бізнес-ризику корпорації; р, - коригуючий коефіцієнт, що відображає ступінь фінансового ризику, оскільки фірма, яка користується позиковими засобами, створює для своїх акціонерів додатковий ризик і розраховується за відомою формулою

де І / Е- відношення позикового капіталу до власного (фінансовий важіль); Т- ставка податку на прибуток (частки од.). Зокрема, в більшості праць і підручників з корпоративних фінансів коригування систематичного ризику пропонується здійснювати саме так.

Проблема полягає в тому, що формулу Хамад некоректно застосовувати для умов реального світу, оскільки вона є прямим наслідком другого закону Модільяні - Міллера з оподаткуванням і введенням в якості обов'язкової умови безризикового характеру корпоративного боргу (борг надається і виходить за безризиковою ставкою). В умовах, коли борг не є безризиковим, застосування цієї формули може призвести до помилок і неправильного уявленню про зміну цінності компанії в залежності від зміни левериджу. У більш глибоких роботах використовують іншу взаємозв'язок між коефіцієнтом р і фінансовим левериджем:

де р ^, р0, р £ - систематичний ризик корпоративного боргу, активів компанії та її власного капіталу.

Використання цих формул, як і у випадку з формулою Хамад, з одного боку, засноване на нехтуванні трансакційними, агентськими витратами і витратами банкрутства. З іншого боку, вони набагато адекватніше реальності, оскільки припускають, що кредитор не займає безризикову позицію і борг має свій систематичний ризик. Остання обставина особливо актуально для компаній - реальних опціонів, в яких борг за визначенням не може бути безризиковим. При використанні цих формул у міру того як частину ризику бере па себе кредитор, ризик власника відповідним чином скорочується, а від перерозподілу ризику між кредитором і власником середньозважена вартість капіталу не змінюється, залишаючись постійною величиною, що не залежною від конкретного значення процентної ставки:

Таким чином, управління структурою капіталу є невід'ємною частиною управління цінністю компанії (value based management). Від неї залежить вартість власного капіталу, середньозважена вартість капіталу і в кінцевому підсумку цінність компанії.

Здавалося б, немає ніяких труднощів у тому, щоб оцінити структуру капіталу компанії або проекту. Рішення, підкуповує своєю простотою, - використовувати відповідні балансові пропорції між обов'язком і власним капіталом. Далі, оскільки структура капіталу рік від року (або навіть місяць від місяця) змінюється, зміни повинна бути піддана і структура капіталу, і її середньозважена вартість. Наприклад, по мірі погашення боргу його частка в загальному капіталі знижується. Тому вільні грошові потоки логічно було б дисконтувати по змінюваним ставками дисконту, що і пропонують деякі автори.

"Ахіллесова п'ята" подібних поглядів в тому, що для оціночних розрахунків коректно використовувати не балансову, а ринкову структуру капіталу, і не фактичну, що складається на підприємстві в той чи інший період, а обгрунтовану, відповідну кредитному рейтингу.

Чому структура капіталу повинна відображати ринкові, а не балансові пропорції? Будь-яка оцінка справедлива тільки на дату оцінки і тільки у відповідності з цілями, для яких вона здійснюється. Це означає, що неактуальні, здебільшого історичні, балансові дані не відображають поточну ситуацію, оскільки в кращому випадку були вірні на дату здійснення відповідних угод. У кращому випадку - тому що далеко не всі активи знаходять відображення в балансі і відповідно не весь капітал враховується при оцінці його структури. Ринкові перспективи, нетривіальна комерційна ідея, доступ до обмежених ресурсів являють собою найбільш цінні активи, яким володіє проект. Однак у балансі їх пет, зате ринком вони оцінюються. Крім того, ринкова структура адаптивна і відображає саме уявлення, що складається про компанію, коли вона піддається оцінці, а не тоді, коли приймалося рішення про надання їй кредиту рік чи два тому. Оцінюючи нові проекти, ми повинні орієнтуватися на вартість нового капіталу, яку треба буде покрити прибутковістю даного проекту в майбутньому, а не на ставки "минулого" капіталу.

Обгрунтована, відповідна кредитному рейтингу структура капіталу повинна бути використана за наступної причини. Припустимо, в якийсь період наша компанія сформувала оптимальну для себе структуру капіталу (до речі, по більшості теорій оптимальною є структура, що припускає отримання максимально можливого боргу в рамках заданого кредитного рейтингу). Коли компанія гасить старий борг, у неї знижується частка позикового капіталу і з'являється можливість відновити запозичення. В результаті і в майбутньому вона буде здатна відтворити оптимальну для неї структуру капіталу. В іншому випадку це стає проблемою її менеджерів, яка не повинна впливати на результат оцінки, якщо можливість наростити борг все ж реально існує. Так, ціна торта не залежить від того, яку частину його ми з'їмо, а яку припускаємо викинути або віддати сусідам. Ми оплачуємо не саме торт, а можливість з'їсти його цілком. Якби ми не враховували, що проект створює нові активи, що дозволяють створювати нові борги, ми занижували б роль цих проектів. Зате субсидували б майбутні проекти, завищуючи їх опеньку. Нові проекти якраз і були б тими "сусідами", які безкоштовно відхопили частина купленого та оплаченого нами "торта". Все це говорить про наступне: якщо в результаті проекту кредитний рейтинг здійснює СТО компанії не змінюється, структура капіталу також повинна оцінюватися як постійна.

Виникають наступні питання: як визначити ринкову структуру капіталу для конкретної компанії або проекту, якщо:

  • o ні позиковий, ні власний капітал компанії не мають представницької ринкової котирування і не можуть бути оцінені, наприклад, по співвідношенню між капіталізацією акцій і облігацій?
  • o позиковий капітал проекту змінюється від періоду до періоду (так само як і його частка в загальному капіталі) і неясно, в який з них слід оцінювати структуру капіталу?

Можливі кілька шляхів вирішення цієї проблеми. 1. Хтось, прагнучи спростити ситуацію, все ж таки зупиниться на балансових оцінках, мотивуючи це тим, що в період стабілізації економічної ситуації балансові дані в значній мірі зберігають свою актуальність. Крім того, перехід Росії на Міжнародні стандарти фінансової звітності нібито значно наблизить звітні результати до ринкових. До того ж саме в цьому напрямку йде вдосконалення і самих МСФЗ. Подібні аргументи могли б в окремих випадках здатися резонне. Проте йти цим шляхом небезпечно. По-перше, балансові дані здатні більш-менш точно відображати поточну ринкову ситуацію тільки за окремими статтями найбільш ліквідних активів і зобов'язань. По більшості ж видів активів (фіксованих, нематеріальних) балансові дані залишаються і будуть далі залишатися історичними у своїй основі. По-друге, перехід на МСФЗ може навіть знизити достовірність звітності, оскільки представницька ринкова інформація буває важкодоступна або навіть недоступна в Росії. У багатьох оцінювачів-маніпуляторів може виникнути спокуса замінити нехай історичні, але все ж об'єктивні дані своїми експертними оцінками, видаючи їх за ринкові. По-третє, проблема згаданих вище неврахованих активів істотно спотворює результати обчислень. Роблячи розрахунок на основі даних балансу, можна отримати гігантський фінансових важіль, при якому позиковий капітал у кілька (а іноді і в кілька десятків) разів перевищить власний. У більшості випадків цей ефект виникає через недооцінку власного капіталу (зокрема, вкладених у проект нематеріальних активів). Якщо до того ж для коригування р власного капіталу використовувати формулу Хамад, може вийти величезна (і абсолютно нереалістична) вартість власного капіталу. Все це говорить про те, що при розрахунку структури капіталу балансових даних слід уникати.

2. У деяких випадках розрахунок структури капіталу проекту здійснюється на основі даних про частки капіталу, вкладеного в проект [6,7]. При цьому слід враховувати, що прибуток, отриманий від проекту і капіталізована на наступні сто етапах, повинна розглядатися як вкладення власного капіталу. Цей метод заснований на наступній гіпотезі: якщо, наприклад, співвідношення часток власника і кредитора у фінансуванні проекту складає 50 х 50, надалі, коли в процесі проекту створюватимуться нові блага, власник зможе використовувати їх як забезпечення для нового боргу, а в міру погашення старого боргу залучати новий. У результаті ця пропорція (50 х 50), відповідальна кредитному рейтингу позичальника, теоретично буде зберігатися надалі. Однак при цьому знову може виникнути проблема надвисокої фінансового важеля. Власний капітал компанії при прийнятті нею проекту з позитивною чистої приведеної цінністю (ТУРУ) підвищується на се величину. Відбувається це саме в той момент, коли компанія приймає рішення про запуск проекту або про свою участь у ньому. Таким чином, власний капітал компанії в цей момент повинен збільшитися на ИРУ, і структура капіталу проекту не буде відповідати структурі матеріальних вкладень в пего. Таким чином, виникає методологічна труднощі оцінки та проекту, і компанії за методом і ТДСС Відносно окремого проекту: при оцінці ХРУ потрібне знання середньозваженої вартості капіталу WACC. Однак, для того щоб його отримати, необхідно знати співвідношення між власним і позиковим капіталом. А у складі власного капіталу присутній величина МРУ, тобто кінцевий результат розрахунків.

Відносно компанії в цілому: цінність компанії V являє собою суму позикового і власного капіталу (4.15) і розраховується шляхом дисконтування її грошових потоків але ставкою WACC (4.14). Ця ставка визначається на підставі структури капіталу, а для її оцінки вже потрібне знати співвідношення між власним і позиковим капіталом. Це означає, що при відомій величині позикового капіталу потрібне знати V.

Таким чином, в алгоритмі виникає циклічність: кінцевий результат оцінки не може бути отриманий без знання структури капіталу, а для визначення структури капіталу потрібне знати кінцевий результат оцінки. Тому розрахунок структури капіталу для компанії, яка не має ринкового котирування, слід проводити в декілька ітерацій по багатокроковому алгоритмом.

Подібний підхід був запропонований Евансом і Бішопом і коротко виглядає наступним чином. На нервом етапі для розрахунку WACC береться співвідношення боргу і власного (О / Е) капіталу по балансу. При цьому вважається, що балансова цінність боргу відповідає ринковій, що в більшості випадків для закритих компаній відповідає дійсності, так як позиковий капітал обходиться їм приблизно за ринковою, доступної ставкою відсотка.

Далі проводиться розрахунок цінності інвестованого капіталу методом ВСЕ (або методом капіталізації), і з отриманої величини віднімається цінність боргу (О). Отримана величина ринкової цінності власного капіталу зіставляється з цінністю боргу (О / Е). Це співвідношення зазвичай відрізняється від первісного співвідношення (В / Е), прийнятого при розрахунку WACC. Нове співвідношення приймається для нового розрахунку WACC та перерахунку ринкової цінності інвестованого капіталу компанії. Такий перерахунок здійснюється до тих пір, поки результуюча величина ринкової цінності власного капіталу компанії в співвідношенні з боргом (О / Е) не зрівняли з О / Е, прийнятої для розрахунку WACC.

Недоліком алгоритму, запропонованого Евансом і Бішопом, є наступний факт: для ітераційних розрахунків приймається незмінною вартість власного капіталу (Ке). На нашу думку, це некоректно, оскільки при ітераціях щораз змінюється структура капіталу компанії. Відомо, що збільшення частки боргу в структурі капіталу збільшує ризик для акціонерів і, відповідно, вартість власного капіталу (КЕ). Дана залежність виражається, наприклад, раніше наведеними формулами (4.19, 4.20, 4.21).

Алгоритм розрахунку структури капіталу компанії - генератора грошових потоків. Більш обґрунтований алгоритм розрахунку ринкової структури капіталу показаний на схемі (рис. 4.8). При використанні таблиці багатокроковий розрахунок не займе багато часу, але ліквідує протиріччя між вихідними даними і результуючої оцінкою компанії, яка присутня у всіх інших підходах, включаючи навіть оцінку структури капіталу компанії на основі представницьких ринкових котирувань. Приклад використання даного алгоритму представлений в табл. 4.12.

Найбільш близький за логікою схожий алгоритм був запропонований в роботі Ш. Пратта "Вартість капіталу". Різниця полягає в наступному. У згаданій роботі для коригування систематичного ризику використовується формула Хамад, що, як зазначалося раніше, некоректно для компаній, в яких ризик кредитора не дорівнює нулю. Це принципова різниця, оскільки пропоновані нами алгоритми можуть бути адаптовані по відношенню не тільки до компаній - генераторам грошових потоків, але й до компаній - реальним опціонах, і до ричагові бізнесу (проектному фінансуванню). Однак у таких компаніях борг за визначенням не може бути безризиковим, отже, застосування формули Хамад є недоречним спрощенням. Крім того, автором зазначеної роботи для оцінки бізнесу в циклі пропонується використовувати метод капіталізації, а в запропонованому вище алгоритмі використаний метод ОСТ7, і це краще підходить для оціночної практики, оскільки ліквідує протиріччя між вихідними даними і результатами розрахунків більшою мірою. При використанні методу капіталізації завдання визначення вартості капіталу відривається від подальшої завдання оцінки компанії, і результати оцінки, отримані на наступному етапі методом ОСТ7, починають суперечити структурі капіталу, прийнятої на основі методу капіталізації. Автор роботи починає алгоритм з балансових пропорцій, ми ж вважаємо, що ця обставина не обов'язково, а в світлі подальшого викладу навіть небажано. Також у зазначеній роботі запропоновано дещо інше умова припинення циклу: у пропонованому нами алгоритмі ця умова рівності структури капіталу (вихідної і отриманої в результаті розрахунку), а у Пратта - це рівність відповідної цінності власного капіталу. Остання обставина принципової ролі не грає, хоча перевірка за структурою капіталу дещо спрощує алгоритм, роблячи його більш логічним.

Алгоритм оцінки капіталу компанії - генератора грошових потоків

Рис. 4.8. Алгоритм оцінки капіталу компанії - генератора грошових потоків

ТАБЛИЦЯ 4.12. Ітераційна оцінка капіталу, його структури та вартості для компанії - генератора грошового потоку (ЗАТ "Мегаполіс-продукт")

Ітераційна оцінка капіталу, його структури та вартості для компанії - генератора грошового потоку (ЗАТ

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук