Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Рівень 2

Оцінка компанії на основі грошових потоків

Базові моделі DCF

Методологічні передумови DCF оцінки. Методологія оцінки за допомогою дисконтування грошових потоків (discounted cash flow - DCF) грунтується на фундаментальних концепціях тимчасової цінності грошей і зв'язку ризику із прибутковістю. Цінність будь-якої компанії, се окремих стратегій або інвестицій дорівнює приведеній цінності прогнозованих майбутніх вільних грошових потоків. При цьому в оцінці компанії як діючого бізнесу передбачається необмежений термін її існування.

Вільний грошовий потік - це сума грошових коштів, що доступна для інвесторів компанії, яка може бути вилучена з бізнесу без шкоди для його діяльності.

Виділяють два види вільного грошового потоку:

  • o вільний грошовий потік - FCF (free cash flows), або вільний грошовий потік фірми - FCFF (free cash flows to firm);
  • o залишковий грошовий потік - RCF (residual cash flows). Його друге позначення - вільний грошовий потік до власного капіталу - FCFF (free cash flows to equity).

Вільний грошовий потік фірми (FCF) визначається як грошовий потік, доступний всім постачальникам капіталу (як позикового, так і власного) внаслідок того, що він є результатом основної діяльності компанії, а вільний грошовий потік до власного капіталу (залишковий грошовий потік) - як потік , доступний тільки власникам (акціонерам) компанії.

Є одне важливе рівність, визначальне значення вільних грошових потоків в контексті оцінки: потоки грошових коштів, що генеруються операціями компанії та інвестиціями в активи, дорівнюють потокам грошових коштів, що виплачуються постачальникам капіталу компанії (одержуваним інвесторами і кредиторами компанії):

Вільні грошові потоки компанії = Потоки грошових коштів від інвесторів і кредиторів компанії.

Фактори вільного грошового потоку (FCF). Фактори формування вільного грошового (FCF) потоку відображені у наступній формулою:

де ЕСЕ - вільний грошовий потік за період; 5 виручка від реалізації; С - поточні витрати; ОР- знос і амортизація; Т- ставка оподаткування; САРЕХ- капітальні витрати; 5К- цінність вивільнюваних активів; УС - зміна робочого капіталу.

Фактори грошового потоку також можна виразити як різницю між чистою операційним прибутком (Корат) за рік і чистими сумарними інвестиціями за рік (В)

Якщо ми співвіднесемо чисті сумарні інвестиції (Л) за період з отриманим за той же період чистої операційним прибутком (ИОРАТ), отримаємо коефіцієнт реінвестування операційного прибутку:

У результаті вільний грошовий потік компанії за рік можна представити в наступному вигляді:

Остаточний грошовий потік. Остаточний грошовий потік, або потік грошових коштів, що залишається у власників (Ясі) у відрізняється від вільного грошового потоку на величину надходжень і повернення позикових коштів, витрат з обслуговування боргу і "податкового щита", пов'язаного з виплатою відсотків:

де ЯСЕ- залишковий грошовий потік за період; ГС / 7 - вільний грошовий потік за період; І - чисте отримання боргу; / - Процентні платежі по боргу; Г5- "податковий щит", який визначається за допомогою множення процентних платежів (I) на діючу ставку податку (Т).

Базові моделі ВСЕ оцінки. Вибір того чи іншого визначення грошового потоку тягне за собою різні схеми та відповідні моделі оцінки.

Модель оцінки на основі РСР. Якщо вибирається вільний грошовий потік (ТС / 7), в якості ставки дисконту застосовується середньозважена вартість капіталу компанії (WACC) і в результаті оцінки виходить цінність фірми (УР). Щоб визначити цінність капіталу для власників (УЕ), треба відняти ринкову цінність боргу (У &), тобто

а сама модель оцінки виходячи з припущення, що бізнес існує невизначено тривалий термін, у найзагальнішому вигляді може бути представлена формулою

Модель оцінки на основі ЯСР. Якщо для оцінки обраний залишковий грошовий потік (ТсСТ7). як дисконта застосовується вартість власного капіталу компанії (кЕ) і в результаті оцінки безпосередньо виходить величина цінності капіталу для власників (УЕ). У найзагальнішому вигляді модель оцінки може бути представлена формулою

Модель DDM. Модель дисконтування дивідендів (dividend discounted model DDM) застосовується, коли в якості вільного грошового потоку визначений потік дивідендів. У найзагальнішому вигляді DDM виглядає наступним чином:

де й-} - чисті дивіденди в році прогнозування у.

В принципі моделі дисконтування дивідендів і залишкових грошових потоків еквівалентні, якщо прогнозована дивідендна політика відповідає можливостям компанії виходячи з генерування залишкового грошового потоку. Модель ВВМ більшою мірою підходить для оцінки акцій портфельними інвесторами.

Модифікації моделей оцінки залежно від очікуваних темпів зростання. Всі моделі ОСР можуть мати три модифікації: з постійним зростанням, двофазні і трифазні. Відрізняються вони один від одного припущеннями про мінливість і розподілом в часі майбутніх грошових потоків. У першому випадку передбачається нескінченний постійне зростання грошового потоку. У другому - майбутнє розбивається на два періоди: прогнозний (з мінливими високими темпами зростання) і залишковий (з нескінченно постійними темпами росту). У третьому випадку після періоду високих темпів зростання передбачається спочатку період загасаючих темпів зростання, а потім період нескінченно постійних темпів зростання.

Оцінка з використанням дво- і трифазних моделей виміру цінності компанії розбивається на частини: оцінка сумарних дисконтованих грошових потоків в період змінюються високих темпів зростання і оцінка термінальній цінності (terminal value - TV) в період нескінченних постійних темпів зростання.

Основою вибору конкретної моделі є припущення про майбутні доходи: темпах зростання, мінливості, розподіл у часі та обумовленості настанням певних подій. Залежно від цих припущень моделі оцінки на основі як грошового потоку, так і залишкових доходів поділяються на такі основні вила:

  • o моделі з нескінченним постійним зростанням (g = const);
  • o двофазні моделі, де майбутнє розділяється на два періоди - обмежений період з високими мінливими темпами зростання і нескінченний період з низькими постійними темпами зростання;
  • o трифазні моделі, де майбутнє поділяється на три періоди - період високих змінюються темпів зростання, період загасаючих темпів зростання і нескінченний період низьких постійних темпів зростання.

Моделі з нескінченним постійним темпом зростання (FCF- WACC). Цінність компанії з нескінченним постійним зростанням грошового потоку визначається за формулою

де УЕ - цінність власного капіталу фірми; ГС ^ 0- нормалізований вільний грошовий потік в базовому періоді; WACC- середньозважена вартість капіталу компанії; £> - фундаментальна (ринкова) цінність боргу; g- темпи зростання РСР фірми на нескінченному тимчасовому обрії.

Модель з нескінченним постійним зростанням (ЯСР- КЕ). При оцінці за залишковим грошовому потоку формула Гордона набуває вигляду

де ЯСР {) - нормалізований залишковий грошовий потік базового року; - Залишковий грошовий потік першого прогнозного року; ставка дисконту, що відображає необхідну ринкову доходність інвесторів; £ - постійний тими зростання грошового потоку, при цьому

На застосування моделей з вічними постійними темпами зростання накладаються серйозні обмеження. Використовувані в ній темпи зростання мають бути обґрунтовані щодо номінальних довгострокових темпів зростання економіки. Стабільні темпи зростання не можуть перевищувати довгострокових темпів зростання економіки в цілому.

У зв'язку з тим що оцінка за такою моделлю передбачає досить грубі допущення, застосовується вона зазвичай для попередньої оцінки. У той же час ці моделі дуже зручні для аналізу впливу основних драйверів цінності компанії. Покажемо це на прикладі моделі - Кн.

Фінансові драйвери цінності компанії. Припущення про перебування компанії в стабільному стані також означає, що вона володіє іншими характеристиками, властивими стабільним фірмам: стабільним фінансовим важелем, стабільної нормою реінвестування, стабільної прибутковістю на вкладений капітал, стійким зростанням.

При заданих умовах вільний залишковий грошовий потік компанії дорівнює

де Ь - коефіцієнт реінвестування, що відображає частку чистого прибутку, реінвестованого назад у бізнес.

Також при заданих умовах вірна формула стійкого зростання

Отже, цінність компанії в умовах вічних постійних темпів зростання можна висловить! "Як

Як видно з цієї формули, основними факторами (драйверами), визначальними цінність компанії, є:

  • o величина вкладеного в компанію капіталу на момент оцінки (£ 0);
  • o очікувана прибутковість на вкладений капітал (ROE) в порівнянні з вартістю капіталу (Kt)
  • o очікуваний темп зростання грошового потоку (g), який забезпечується темпом реінвестування (Ь).

Приклад. Нехай на момент оцінки у компанії власний капітал (Е {)) становить 100 млн дол. Постійний темп зростання грошового потоку компанії дорівнює 5%, а норма реінвестування (Ь) знаходиться на рівні 0,25. Ставка дисконту (г) становить 10%.

Виходячи з формули стійкого зростання, прибутковість власного капіталу складе

прибуток за перший прогнозний період (млн дол.):

відповідно вільний грошовий потік першого прогнозного року (млн дол.):

а цінність компанії методом DCF (млн дол.):

Двофазна модель DCF. Двофазна модель призначена для оцінки фірми, яка приблизно буде рости набагато швидше, ніж стабільна фірма в початковому (прогнозному) періоді, а потім - зростаюча стабільними темпами. Двофазна модифікація DCF найбільш часто застосовується оцінювачами та аналітиками зважаючи на її гнучкості та практичності.

Цінність компанії являє собою наведену цінність FCF для періоду високих змінюються темпів зростання (він також називається прогнозним періодом), до якої додається дисконтована термінальна цінність (terminal value):

де ЕСЕ, - вільні грошові потоки на рік /; 7Т "- термінальна цінність на кінець періоду; WACC - середньозважена вартість капіталу.

Існує також двофазна модель, у якій задаються високі постійні темпи зростання в прогнозному періоді, в постпрогнозном -низькі, а також модель з допущенням про рівномірний зниженні темпів зростання у фазі виняткового зростання. Вибір тієї чи іншої модифікації моделі залежить від умов, наведених вище. Модель з постійними темпами зростання в прогнозному періоді може призводити до суттєвих помилок в оцінці, так як стрибкоподібний перехід від високих стабільних темпів зростання до низьких менш реалістичний, ніж припущення про поступове зниження темпів зростання. Найбільш деталізована модель - з мінливими по роках темпами зростання фірми, тому її найчастіше застосовують в умовах, коли є необхідність прогнозувати грошові потоки кожного прогнозного року.

Трифазна модель ОСБ. Трифазна модель призначена для оцінок, які імовірно пройдуть три фази росту: початкову фазу високих змінюються темпів зростання, перехідну, коли темпи зростання знижуються, і стабільний період, коли зростання залишається незмінним.

Оскільки в моделі передбачається, що темпи зростання проходять три різні фази, важливо, щоб припущення щодо інших змінних узгоджувалися з припущеннями щодо зростання. Необхідність в трифазній моделі оцінки виникає, коли компанія і ринок ростуть швидкими темпами, і до кінця прогнозного періоду темпи зростання залишаються високими. Одномоментний перехід до низьких постійним темпами зростання в таких умовах може призвести до спотворення у вимірі цінності компанії. Це пов'язано з тим, що економіка фірми ще не ввійшла у фазу стабілізації операційного та інвестиційного режиму, тобто такі параметри і співвідношення, як темпи зростання, спред прибутковості, співвідношення капітальних витрат і зносу, не відповідають фазі стабілізації.

Капітальні витрати і знос. У міру переходу фірми від швидкого темпу зростання до стабільного співвідношення між капітальними витратами і зносом буде змінюватися. У фазі високих темпів зростання капітальні витрати значно перевищують знос. У перехідній фазі різниця буде звужуватися, а в період стабільного зростання відмінність між капітальними витратами і зносом стане менше, відображаючи більш низькі очікувані темпи зростання.

Загальна схема оцінки. На рис. 6.2 показана схема оцінки бізнесу методом дисконтування грошових потоків. Використовуючи цю схему, розглянемо послідовно основні етапи оцінки.

Будь-яка оцінка починається з визначення цілей і постановки завдань на оцінку. Різноманіття можливих цілей оцінки бізнесу було приведено раніше. Цілі оцінки істотно впливають і на вибір методів оцінки, і на відбір необхідної інформації для оцінки, і на вибір грошового потоку, і на визначення тривалості прогнозного періоду, і на інші процедури оцінки.

Етапи оцінки методом DСF

Рис. 6.2. Етапи оцінки методом D З F

Аналіз факторів цінності включає в себе аналіз фінансових результатів, ринкових сил і конкурентних позицій. Фінансовий аналіз минулої діяльності компанії в рамках оцінки бізнесу необхідний для виявлення основних співвідношень і пропорцій між основними фінансовими показниками, тенденцій зміни, виявлення чинників, що формують доходи і грошові потоки компанії. На базі цього аналізу формуються ключові припущення для прогнозів майбутніх доходів і грошових потоків. Але для того, щоб результати фінансового аналізу були коректними, необхідно почати з підготовки вихідної інформації.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук