Оцінка на основі ринкових зіставлень

Особливості методу порівняльної оцінки

Методологічні передумови методу ринкових зіставлень. Оцінка бізнесу, як і будь-якого іншого активу, на основі порівняння з аналогічним активом, цінність якого відома, з одного боку, добре узгоджується зі здоровим глуздом, а з іншого - заснована на наступних фундаментальних теоретичних передумовах:

  • o принципі альтернативної цінності;
  • o гіпотезі про відображення в ринковій ціні активу на розвинених ринках справедливої ринкової цінності;
  • o існуванні залежності між основними показниками діяльності компанії та її ринкової цінністю, припущенні про те, що у аналогічних компаній ці співвідношення повинні бути близькими.

Застосування методу ринкових зіставлень: переваги і недоліки. Метод порівняльної оцінки BAV (by analogy valuation) застосовується для оцінки як закритих або некотируваних компаній за допомогою порівняння з компаніями аналогами, котирують свої акції на фондовому ринку, так і котируються цінних паперів фінансовими аналітиками з метою сформувати судження про переоціненість або недооціненість акцій тієї чи іншої компанії.

Метод ринкових зіставлень доцільно використовувати в разі, коли:

  • o є достатня кількість порівнянних компаній або угод для визначення оцінного мультиплікатора;
  • o є достатньо даних за порівнянними компаніям або операціях для проведення відповідного фінансового аналізу та внесення поправок.

ВАУ в більшості випадків не є основним методом оцінки, по прекрасно виступає в ролі додаткового методу, що дозволяє надати оцінці додаткову "об'єктивність", і для перевірки оцінки за допомогою інших методів. Значимість даного підходу зростає в ситуаціях, коли:

  • o необхідна "миттєва" оцінка;
  • o недостатньо даних для ВСО, наприклад при купівлі-продажу акцій портфельним інвестором, або проведення оцінки для цілей недружнього поглинання;
  • o неможливо або недоцільно прогнозування грошових потоків, наприклад при оцінці термінальній цінності.

Недоліками цього методу, його "обмеженнями" є можливість великої похибки в результатах оцінки, що є платою за простоту і швидкість оцінки. Основні причини похибок:

  • o важко підібрати компанії аналоги. В принципі однакових компаній не існує;
  • o ринок може бути "перегрітий" (галузь переоцінена) або, навпаки, необхідний фундаментальний аналіз ситуації на ринку.

Сам по собі метод порівняльної оцінки є "грубим", оскільки пов'язує цінність компанії з показниками, заснованими на бухгалтерському обліку, що відображають минуле.

Оціночні мультиплікатори та їх застосування

Суть оцінки з використанням мультиплікаторів. Основою методу ринкових зіставлень є використання мультиплікаторів, що викликано труднощами встановлення прямого співвідношення цін на акції різних компаній.

Мультиплікатори дозволяють абстрагуватися від впливу на ціну акцій двох факторів - розміру компанії та числа акцій.

Розглянемо, що являють собою мультиплікатори і логіку їх застосування на прикладі найбільш поширеного мультиплікатора Р / Е - відношення ціни однієї акції до чистого прибутку на одну акцію. Цей мультиплікатор показує, у скільки разів більше інвестори готові заплатити за акцію компанії в порівнянні з заробляємо нею прибутком. Тому іноді цей мультиплікатор інтерпретують як період окупності вкладень інвестора в компанію. Наприклад, Р / Е = 5 можна інтерпретувати як припущення, що один вкладений в акцію компанії рубль повернеться з прибутку за п'ять років.

Суть оцінки компанії із застосуванням мультиплікаторів дуже проста. Припустимо, в результаті аналізу ми прийшли до висновку, що якась компанія "Х" є аналогом оцінюваної компанії "У". При цьому акції компанії "Z" котирується на ринку, крім того, відомий її мультиплікатор Р / Е У оцінюваної компанії відома нормалізована прибуток на одну акцію - EPS (earnings per share). Ціна однієї акції оцінюваної компанії "Y" визначається за формулою

Як аналог може бути взята не одна компанія, а група. У цьому випадку на основі порівняльного аналізу визначається мультиплікатор, який застосовують для оцінки компанії. Цінність власного капіталу компанії можна знайти шляхом множення ціни акції на число акцій з подальшим коректуванням на цінність контролю і поправкою, що враховує низьку ліквідність акцій.

Приклад. Припустимо, в результаті аналізу ми прийшли до висновку, що якась компанія "Z" є аналогом оцінюваної компанії "Y". При цьому компанія "Z" котирує свої акції на ринку і її Р / Е становить 8. Робиться припущення, що для оцінюваної компанії мультиплікатор також дорівнює 8. Якщо у нашої компанії EPS дорівнює 10 руб., то ціна однієї її акції складе

Це дуже спрощений приклад, але він демонструє загальну логіку оцінки даним методом.

Методологічна зв'язок методу ринкових зіставлень з методом ВСО. Метод ринкових зіставлень органічно пов'язаний з дохідним підходом в оцінці бізнесу і будується на тих же принципах. Зв'язок з дохідним методом проявляється, наприклад, в тому, що виявлення ринкового мультиплікатора Р / Е можна розглядати як непряму оцінку ставки дисконту або ставки капіталізації. Припустимо, компанія отримує стабільний прибуток на одну акцію і вся вона виплачується у вигляді дивідендів. При названих вище допущених ціна однієї акції (Р) буде становити

Таким чином, Р / Е можна представити як величину, зворотну ставці дисконту.

Припустимо, чистий прибуток компанії зростає з деяким постійним темпом зростання (g) і, відповідно, з тим же темпом зростання ростуть дивідендні виплати. У такому випадку відповідно до формули Гордона

Якщо врахуємо формулу стійкого зростання, то

У результаті ми отримаємо формулу, ідентичну моделі DCF:

Види мультиплікаторів та їх застосування. На практиці застосовується ряд мультиплікаторів, що відрізняються один від одного чисельником і знаменником.

Чисельник завжди відображає ринкову оцінку па поточну дату. Причому в чисельнику може відбиватися або ціна однієї акції (Р), або піна всіх акцій компанії, іншими словами, її ринкова капіталізація, яка позначається МС (market capitalization), або ринкова цінність підприємства - EV (enterprise value):

де І - ринкова оцінка боргу.

Знаменник мультиплікатора відображає один з показників діяльності компанії. Залежно від того, який з них відбивається в знаменнику, мультиплікатори підрозділяються на фінансові та натурал'ние. Фінансові мультиплікатори, в свою чергу, бувають дохідні і балансові.

Прибуткові мультиплікатори в знаменнику містять дані звіту про прибутки, починаючи з виручки і закінчуючи чистим прибутком. Балансові мультиплікатори засновані на даних балансу. У дохідних мультиплікатора дані звіту про прибутки можна брати або за останній звітний рік, або за останні чотири квартали, або середнє значення за три-п'ять останніх років. Іноді аналітики розраховують відповідний мультиплікатор, відображаючи в знаменнику прогнозований дохід на майбутній рік. У балансових мультиплікатора дані балансу показують на останню звітну дату. Натуральні мультиплікатори містять в знаменнику натуральний показник, який може або виражатися в одиницях продукції, або характеризувати виробничу потужність.

Найбільш відомі і найбільш часто застосовувані мультиплікатори:

  • o P / S (price / sales) - ціна акції до виручки на одну акцію;
  • o EV / EBITDA - ціна підприємства до показника EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization);
  • o EV / NOPAT - ціна підприємства до посленалоговой операційного прибутку;
  • o Р / В (price / book) - ціна акції до її балансової вартості;
  • o Р / Е (price / earnings) - ціпа акції до чистого прибутку па одну акцію.

Мультиплікатор Р / Е має теоретичне перевагу перед іншими, оскільки цінність компанії більше пов'язана з чистим прибутком, ніж з іншими показниками звіту про прибутки та балансу. Але застосування цього мультиплікатора викликає масу проблем. Чистий прибуток - найбільш волатильний показник, він у великій мірі залежить від системи обліку та оподаткування, а також від структури капіталу компанії. Найбільші можливості для зіставлень по мультиплікатору P / S, який практично не залежить від систем обліку, рівня заборгованості порівнюваних компаній, найменш волатильним, його можна розрахувати практично для всіх компаній. За цим мультиплікатору найлегше знайти інформацію. З іншого боку, показник виручки найбільшою мірою віддалений від прибутку, що характеризує ефективність діяльності компанії. Дві компанії, які отримують однакову виручку, можуть мати абсолютно різний рівень ефективності.

Інші мультиплікатори, в знаменнику яких значаться дані звіту про прибутки, займають проміжне положення. Мультиплікатори EV / NOPAT EV / EBIT дозволяють порівнювати компанії з различающейся структурою капіталу, a EV '/ EBITDA - порівнювати компанії з различающимися системами нарахування амортизації. Крім того, показник ЕВГГОА є одним із найкращих, дозволяє оцінювати здатність компанії платити по боргах. А ЄУ / ЕВТОА широко застосовується для оцінки угод із залученням боргового фінансування.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >