Моделі оцінки на основі залишкових доходів та їх застосування в управлінні цінністю корпорації

Концепція залишкових доходів. Виникнення концепції залишкових доходів відноситься до часів економічних досліджень Альфреда Маршалла. Ще в 90-і рр. XIX ст. ом писав: підприємницької, або управлінської, прибутком можна назвати те, що залишається від прибутку власника після вирахування відсотка на капітал за поточною ставкою.

Під залишкової прибутком (residual income - RI) розуміється бухгалтерська прибуток організації за вирахуванням плати за капітал. Виділяють два основних варіанти показника залишкового прибутку: залишкову операційну і залишкову чистий прибуток.

Залишкова операційний прибуток (residual operating income - REOI) є чистий операційний прибуток організації за вирахуванням плати па весь капітал організації. Показник залишкової операційного прибутку аналогічний показнику економічного прибутку (economic profit EP):

де NОРАТ] - посленалоговая операційний прибуток періоду /; 1С ^ - балансова величина інвестованого капіталу на кінець періоду, / - 1 або на початок періоду].

У найзагальнішому вигляді модель економічного прибутку (залишкової операційного прибутку) виглядає наступним чином:

де 1С0 - балансова величина інвестованого капіталу на дату оцінки; D0 - борг по балансу на дату оцінки.

Залишкова чистий прибуток (residual earnings - RE) - чистий прибуток організації за вирахуванням плати на власний капітал:

де N1} - чистий прибуток періоду] Е: _ ^ - балансова величина власного капіталу періоду] - 1.

Модель залишкової чистого прибутку в загальному вигляді виражається формулою

де Eq - балансова величина власного капіталу.

Додана економічна цінність (economic value added - EVA) - модифікація показника залишкової операційного прибутку, при якій як чисті операційні ефекти, так і сума інвестованого капіталу (і відповідно витрати на нього) коригуються на так звані капітальні еквіваленти (capital equivalents).

Даний показник був розроби, пропагувався компанією "Stern Stewart & Со" і набув великої популярності:

де adj - adjustments (equity equivalents) - поправка, що враховує зміну капітальних еквівалентів.

Цінність компанії визначається наступним чином:

Ключовим для розуміння відмінностей між залишковою операційним прибутком в класичній версії і версії EVA є поняття капітальних еквівалентів - прирости балансової цінності чистих активів організації, покликаних "відновити" цінність чистих активів до їх реальної грошової оцінки, визначеної грошовими виплатами, пов'язаними з надходженням даних активів. Коригування чистих активів на капітальні еквіваленти викликає відповідні коригування і чистого операційного прибутку (NOPAT).

Додана ринкова цінність (MVA). У моделях, заснованих на залишкових доходи, дисконтований потік залишкового доходу називається доданою ринкової цінністю (market value added - MVA).

Залежно від того, як визначається залишковий дохід, додана ринкова цінність може бути представлена в наступних варіантах:

Модифікації моделей залишкових доходів. Так само як і моделі дисконтування грошових потоків, всі моделі оцінки на основі залишкових доходів можуть мати три модифікації - з постійним зростанням, дво- і трифазні.

Ідентичність моделей ПСЄ і моделей на основі залишкових доходів. У загальному випадку ці моделі дають ідентичний результат оцінки. Покажемо це на прикладі оцінки компанії з постійним темпом зростання.

Модель ЯЄ з вічним постійним темпом зростання виглядає наступним чином:

Модель можна представити в наступному вигляді:

Як бачимо, цінність компанії визначається за обом моделям одними і тими ж факторами. При однакових допущених обидві моделі дають однаковий результат.

Приклад, Нехай на момент оцінки у компанії власний капітал становить 100 млн дол. Постійний темп зростання грошового потоку компанії дорівнює 5%, а норма реінвестування (6) знаходиться на рівні 0,25. Ставка дисконту (г) становить 10%.

Виходячи з формули стійкого зростання, прибутковість власного капіталу складе

прибуток за перший прогнозний період:

відповідно вільний грошовий потік першого прогнозного року:

а цінність компанії методом DCF (млн дол.):

Цінність компанії, розрахована за моделі RE, складе (млн дол.)

Застосування моделей залишкових доходів в управлінні цінністю компанії. Показник ЕР став дуже популярним серед менеджерів в силу своєї простоти. Іноді його помилково називають EVA (економічної доданої цінністю), але, як буде показано нижче, коректне використання останнього вимагає внесення істотних коригувань у бухгалтерську звітність. Основними чинниками, визначальними величину ЕР, не рахуючи вартість капіталу, є бухгалтерська величина інвестованого капіталу на початок періоду та бухгалтерська прибутковість на інвестований капітал.

Різниця двох ставок доходностей (ROIС - WACC) називається спредом прибутковості (Sprеd). Вважається, якщо спред позитивний, компанія заробила прибутковість, що перевищує необхідну інвесторами. У цьому випадку прибутковість капіталу, вкладеного в компанію, вище альтернативної прибутковості для інвестора, адже всі альтернативи оцінені і враховані в показнику середньозважених витрат на капітал (WACC). Отже, кінцевий результат - виникнення економічного прибутку за даний період.

Таким чином, базовим важелем управління в моделі ЕР виступає відносний показник прибутковості інвестованого капіталу ROIC. Цей показник відносно простий для розрахунку, але є теоретична проблема його використання в оцінці діяльності компанії. Проблема пов'язана зі зміщенням оцінки щодо дійсної норми прибутковості (IRR). Якщо за базу узяти компанію з великою часткою нових активів, ROIC занижена. У компанії з відносно старими активами ситуація виходить протилежною. Ця невідповідність називається неправильної періодизацією. Проблемою у цій ситуації є складність побудови мотиваційних програм по заробляємо прибутковості та моніторингу цінності компанії. Найчастіше має місце галузеве зсув. Наприклад, у зрілих галузях з активами, чия залишкова цінність невелика, ROIC завищена в порівнянні з дійсною прибутковістю. У нових і зростаючих галузях, таких як телекомунікаційна, біотехнологічна, в компаніях інформаційних технологій з великими інвестиціями, які фіксуються в балансі практично за первісною вартістю, буде мати місце заниження ROIC в порівнянні з дійсною нормою прибутковості.

Помилки в оцінці ROIC і ЕР можуть призвести або до "переінвестірованію" в зрілу галузь, або до "недоінвестування" в зростаючу.

Чи відповідає економічна додана цінність EVA своїй назві? Даний показник зареєстрований як торговий знак компанії "Stern Stewart & Со". Завдяки грамотній маркетинговій політиці цієї компанії він став одним з найбільш популярних у світі, незважаючи на претензії до його обгрунтованості і точності, висловлювані багатьом дослідниками.

Основна відмінність формули розрахунку EVA від формули розрахунку ЕР - наявність коригувань (adj - Adjustments capital equivalents) - поправок па капітальні еквіваленти.

Автори оригінальної методики розрахунку EVA пропонують близько 150 поправок, внесених в основному для нівелювання загальної спрямованості традиційної бухгалтерської звітності на інтереси кредитора.

Розглянемо найбільш істотні коригування капітальних еквівалентів.

Капіталізовані нематеріальних активів. Частина нематеріальних активів (наприклад, НДДКР) забезпечує отримання вигод у майбутньому. Витрати на ІІОКР повинні капіталізуватися, а не списуватися у витрати. Таким чином, величина капіталу повинна бути скоригована на величину капіталізованих нематеріальних активів за вирахуванням накопиченої амортизації. На величину амортизації активу має бути відкоригована також величина NOPAT.

Відкладені податки (deferred taxes). Загальна сума відкладених податків додається до величина капіталу. Для розрахунку величини NOPAT приріст суми відкладених податків за період також додається до суми прибутку.

Амортизація гудвілу. При розрахунку EVA необхідно виміряти доход (в грошових еквівалентах), що генерується коштами, вкладеними в підприємство. З цієї причини при розрахунку величини капіталу додається накопичена амортизація гудвілу, а при розрахунку NOPAT - амортизація за аналізований період.

Різні резерви (LIFO- резерв, резерв по сумнівної дебіторської заборгованості і т.д.). Збільшення суми резерву за поточний період додається до суми прибутку для розрахунку величини NOPAT.

Поправки до бухгалтерських цифрам у рамках моделі EVA нерідко називають основним достоїнством цієї моделі. Існують навіть заяви, ніби в цих поправках - "вся сіль" методології. Однак разом з достоїнствами за поправками до бухгалтерськими даними ховаються істотні недоліки. Коригування ускладнюють розрахунок показника EVA і, отже, підвищують ризик виникнення проблем при використанні даної концепції для управління бізнесом. Ряд коригувань незначно впливає на підсумкове значення EVA. Основними критеріями, які враховуються при ухваленні рішення про застосування коригувань, є складність і трудомісткість їх застосування, рівень впливу, що чиниться конкретної коригуванням на значення показника, розмір впливу коригування на рішення, реально прийняті менеджерами фірми. Але найголовнішим недоліком, на нашу думку, є факт, що коригування, застосовуються для розрахунку EVA, не вирішують найголовніші проблеми, що виникають в ході аналізу показника ЕР: бухгалтерська дохідність на вкладений капітал відрізняється від реальної прибутковості і показник EVA не відображає приріст цінності компанії за період.

Прихильники моделей, заснованих на залишковому дохід, через доказу ідентичності результату, одержуваного в результаті оцінки на основі залишкової прибутку й оцінки за моделями DCF, роблять помилкові висновки про значення одноперіодний показника залишкового доходу. "EVA розглядається як поточний фінансовий показник збільшення вартості, що з'єднує стандартну звітність компанії і нові вимоги фінансового погляду на компанію ". Тут і криється головна помилка. Показники залишкового доходу, у тому числі EVA, дають спотворену, а часто протилежну інформацію про зміну цінності компанії за період, що може призводити менеджмент до невірних рішень.

Вибір моделей оцінки в управлінні цінністю компанії. Значення стратегічного й оперативного управління цінністю різному на різних фазах розвитку галузі та компанії. У пионерной стадії, а також на початковій фазі росту має значення тільки стратегічне управління цінністю, тому використовувати громіздкі моделі і показники, призначені для моніторингу та оперативного управління цінністю, не має сенсу. На дайной фазі основний інструмент прийняття орієнтованих па цінність рішень - комбінація моделей DCF з моделями реальних опціонів. Існує думка, що управління цінністю компанії стає актуальним тільки на стадії зрілого розвитку і при досягнутій високою капіталомісткості бізнесу, а головні завдання компанії у фазі початкового росту - виживання і самоокупність. Насправді цінність стратегічних рішень в початковій фазі розвитку найвища, вартість помилкових рішень - теж. Поточний моніторинг результатів з позицій управління ростом цінності у фазі розвитку має несуттєве значення. У фазі просунутого зростання основна модель в управлінні цінністю - модель DCF, так як основу цінності компанії все ще становить потенціал майбутніх інвестицій. Для оперативного управління цінністю компанії можуть застосовуватися моделі на основі залишкових доходів, але все-таки більш кращою є модель DCF, оскільки прагнення збільшувати річну економічну прибуток може призводити до недовикористання потенціалу зростання. У фазі стабілізації, яка характеризується стабілізацією та операційного, та інвестиційного режимів, основне завдання яких полягає в мінімізації витрат для цілей оперативного управління цінністю, більш підходять моделі на основі залишкових доходів.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >