Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Рівень 2

Нова логіка фінансового аналізу

Критерії оцінки фінансових рішень

Традиційним критерієм оцінки діяльності будь-якої компанії, особливо її фінансових аспектів, довгі роки служила норма прибутку. Все питання при розгляді суті цього критерію зводився до її обчисленню. З кінця 1950-х рр. під нормою прибутку з урахуванням активного розвитку інструментарію прийняття інвестиційних рішень все частіше стали розуміти співвідношення прибутку та інвестицій; відповідно прибуток уособлювала дохід у різних формах, а інвестиції представляли собою витрати. Поступово показник співвідношення прибутку та інвестицій (ROI) починав грати чільну роль у прийнятті не тільки інвестиційних, але й сукупних фінансових рішень. При цьому коло фінансових рішень був значно звужений. Але в міру його розширення наростала потреба у зміні загального критерію оцінки.

Прибутковість інвестицій (ROI). В даний час ні в кого не викликає сумнівів, що дохід на одиницю інвестицій (прибутковість інвестицій) - не лише популярний, але і надійний критерій вибору оптимального варіанту з безлічі альтернативних інвестиційних можливостей. Однак справа в тому, що цим показником історія фінансового менеджменту приписувала більш широкий і значний спектр функцій.

Прибутковість інвестицій виступала: а) головним вимірником сукупної діяльності компанії за звітний період; б) в якості дороговказною показника прийняття майбутніх фінансових рішень. На жаль, і в даний час подібна трактування ролі цього показника зберігає досить тверді позиції. Наведемо традиційне для останніх десятиліть вислів: "Концепція прибутковості інвестицій може бути використана не тільки для оцінки діяльності всієї компанії або се підрозділів, але і в якості керівництва для прийняття фінансових рішень".

У практиці фінансового менеджменту розрізняються три методу вимірювання прибутковості інвестиції:

  • o метод окупності;
  • o метод фінансової звітності (бухгалтерський метод);
  • o метод приведеної вартості і його модифікація - метод дисконтування грошових потоків.

Ці методи вже багато років застосовуються для оптимального вибору альтернативних інвестиційних можливостей та оцінки фінансових рішень.

На практиці використовуються різні методи розрахунку прибутковості для зазначених цілей. В одній і тій же компанії різні методи можуть застосовуватися для різних цілей. Так, у міру наростання значущості методу DCF метод окупності проте зберігає своє значення. Наприклад, що проводиться в ВШФМ РАНХиГС протягом декількох років огляд практики 200 російських компаній дат наступні результати: 150 відповідей свідчили, що 120 компаній тим чи іншим способом використовували прибутковість інвестицій в якості аналітичного інструменту. З усіх компаній, що відповідали на питання, 116 вдавалися до прибутковості інвестицій для оцінки інвестиційних витрат. Для цих же цілей більше число компаній використовувало метод окупності. Прибутковість активів (активи оцінювалися за первісною вартістю) (один з варіантів бухгалтерського методу) займала друге місце. Метод дисконтування опинився на третьому місці, оскільки деяким менеджерам він здається складним для практичного застосування. Помилковість цієї позиції очевидна. Метод дисконтування відносно простий у застосуванні і, головне, дає реалістичну оцінку прибутковості.

Визнаним практикою фінансового менеджменту критерієм оцінки фінансової діяльності служить показник прибутковості власного капіталу (ROE Return On Equity):

ROE = Чистий прибуток / Власний капітал. (11.20)

Аналіз і діагностика прибутковості власного капіталу традиційно засновані па використанні відомою і популярною формули Дюпона. Свого часу за допомогою простих арифметичних дій прибутковість власного капіталу розчленували на три сомножителя і отримали в результаті трикомпонентну декомпозицію прибутковості власного капіталу:

Використовуючи звичні назви утворилися в результаті розкладання фінансових коефіцієнтів, а саме норму прибутку, оборотність активів і фінансовий леверидж, отримали знамениту формулу Дюпона:

де Р - норма прибутку; А - оборотність активів; Т- фінансовий леверидж.

На перший погляд в цій формулі всі не дуже складно. Прибутковість власного капіталу є добуток трьох фінансових коефіцієнтів: норми прибутку, оборотності активів і фінансового левериджу. Однак більш уважне її вивчення призводить до аж ніяк не простого висновку. Виявляється, що у фінансових менеджерів будь-якої компанії є всього три фактора, за допомогою яких можна впливати на сукупну прибутковість. Перший фактор - маніпуляції доходами від кожної гривні продажу, або зміна норми прибутку. Другий вплив на рівень продажів від кожного рубля використаних активів, або динаміка оборотності активів. Третій - моніторинг величини позикового капіталу, використаного для фінансування активів, або, інакше кажучи, контроль над станом фінансового левериджу. Зростання (або падіння) кожного з цих трьох коефіцієнтів призводить до зростання (або падіння) прибутковості власного капіталу компанії.

Фактори прибутковості власного капіталу. Фінансові коефіцієнти, що виконують роль факторів прибутковості, за допомогою яких здійснюється вплив на сукупну прибутковість, тісно пов'язані з аналітичними фінансовими документами. Норма прибутку - узагальнений оціночний показник звіту про прибутки і збитки, а точніше, всієї операційної діяльності, тоді як оборотність активів і фінансовий леверидж узагальнено характеризують баланс компанії.

Прибутковість власного капіталу визначається альтернативною вартістю капіталу на фінансових ринках і, по суті, задається фінансовим менеджерам компанії ззовні. Формула Дюпона свідчить про наступне: досягти заданої ззовні прибутковості можна за допомогою різних комбінацій трьох чинників: норми прибутку, оборотності активів і фінансового левериджу (рис. 11.8).

Фактори прибутковості власного капіталу

Рис. 11.8. Фактори прибутковості власного капіталу

Норма прибутку вимірює частку кожної гривні продажу, що формує прибуток. Норма прибутку важлива для фінансових і операційних менеджерів, відображає стратегію ціни і якість контролю над витратами. Норма прибутку з оборотністю активів знаходяться в обернено пропорційній залежності. Компанії з високою нормою прибутку зазвичай відрізняються низькою оборотністю активів, і навпаки. Це не випадково. У галузях обробної промисловості компанії з високими трудовитратами або унікальними технологіями мають високу норму прибутку. Однак у них значні активи і тому низька їх оборотність. Маленькі магазинчики чи інші малі підприємства, які своєю працею мало що додають до вартості товару, мають дуже низьку норму прибутку, але високу оборотність активів. Ювелірні магазини, що зберігають дорогі запаси і витрачають величезні кошти на оформлення вітрин і рекламу, навпаки, відрізняються низькою оборотністю активів, але набагато більш високою нормою прибутку. Не можна сказати, що краще: висока або низька норма прибутку. Все залежить від взаємодії двох найважливіших фінансових коефіцієнтів - норми прибутку і оборотності активів.

Висока норма прибутку і висока оборотність активів одночасно - ідеальна ситуація, поза сумнівом привертає сильних конкурентів. Навпаки, низька норма прибутку і низька оборотність активів привернуть лише антикризових керуючих.

Оборотність активів - другий основний чинник, за допомогою якого можна впливати на прибутковість власного капіталу. Оборотність активів, що дорівнює одиниці, означає, що компанія генерує один карбованець продажів на кожен рубль, інвестується в активи. Дане співвідношення є мірилом капіталомісткості, причому низька оборотність активів характеризує капіталомісткий бізнес, а висока - рівно навпаки.

Характер продукції, виробленої компанією, і її конкурентоспроможна стратегія є найважливішими умовами оборотності активів. Старанність і творчість менеджерів, безумовно, теж мають значення. Особливо важливий контроль над поточними активами. Саме вони, зокрема дебіторська заборгованість та запаси, мають ряд унікальних властивостей, які необхідно враховувати в управлінні:

  • o якщо продажі падають, клієнти затримують платежі, зривається доставка важливих комплектуючих виробів, інвестиції компанії в поточні активи можуть дуже швидко збільшитися. Якщо підприємства не менше половини своїх коштів вкладають у поточні активи, легко оцінити, що будь-які зміни в управлінні поточними активами можуть надати найсерйозніший вплив на фінанси компанії;
  • o поточні активи можуть виявитися джерелом грошових коштів в періоди спаду. У міру зниження продажів інвестиції компанії в дебіторську заборгованість і запаси повинні знижуватися, грошові кошти можуть використовуватися в інших сферах. Якщо управління поточними активами ефективно, кредитори це обов'язково оцінять. Вони усвідомлюють, що розвиток вимагає позик, насамперед у поточні активи. Однак вони твердо знають: у період спаду поточні активи різко скорочуються, і у підприємства з'являються гроші для виплати позик. Оскільки управління поточними активами настільки значимо для компанії, корисно вміти аналізувати кожен їх елемент. Робиться це за допомогою коефіцієнтів контролю. Хоча форма, в якій виражається кожне фінансове співвідношення, може варіюватися, будь коефіцієнт контролю просто являє собою оборотність активів для конкретного їх типу. У кожному випадку інвестиції компанії в актив зіставляються з чистими продажами.

Третій фактор впливу на прибутковість капіталу компанії - фінансовий леверидж. Компанія підвищує свій фінансовий леверидж, збільшуючи частку позикового капіталу. На відміну від маржі і оборотності активів, де більше зазвичай краще, чим менше, фінансовий леверидж не можна постійно збільшувати. Грамотне його використання означає пошук розумного балансу між перевагами і недоліками позикового фінансування. Підприємство вільно у виборі фінансового левериджу, але існують економічні та фінансові обмеження на підвищення сто рівнів. Наприклад, якщо у компанії стабільні грошові потоки від операційної діяльності, вона може піднімати фінансовий леверидж. А тим, хто живе під знаком невизначеності, навряд чи слід ризикувати, нарощуючи запозичення.

Прибутковість активів і фінансовий леверидж знаходяться один з одним у зворотній залежності. Підприємство з низькою прибутковістю зазвичай більше позичає, і навпаки: висока прибутковість служить гарантом кредитоспроможності компанії. Надійні, стабільні, ліквідні інвестиції, як правило, супроводжуються низькою прибутковістю і високим фінансовим левериджем.

Дотепер передбачалося, що менеджери компанії неодмінно прагнуть підвищити прибутковість свого капіталу. У зв'язку з цим важливим і корисним виявився аналіз трьох фінансових показників, від яких ця прибутковість залежить: норми прибутку, оборотності активів і фінансового левериджу. Будь-яка компанія - від найбільшої транснаціональної корпорації до бакалійної крамниці, - грамотно керуючи цими факторами, може зробити позитивний вплив на прибутковість власного капіталу. За своєю суттю це складна управлінська задача, яка вимагає глибокого розуміння природи самої компанії, її стратегії, методів конкурентної боротьби і механізму межфакторного взаємодії.

Проблеми та обмеження ROE. Використання показника прибутковості власного капіталу в якості критерію оцінки сукупної фінансової діяльності наштовхується на ряд серйозних проблем, і часом важко зрозуміти, що краще для компанії: висока або низька прибутковість? Якщо підрахувати прибутковість власного капіталу відразу ж після освоєння нового товару, вона здасться заниженою. Однак ця низька прибутковість капіталу - всього лише результат інноваційної діяльності компанії, яка традиційно супроводжується низькою прибутковістю власного капіталу. Прибутковість власного капіталу - показник обліковий (розраховується на основі балансу), включає доходи всього лише за один рік, тому часто не в змозі втілити в собі рішення, розраховані на довготривалий ефект.

"Якщо хочеться жити добре, варто прагнути до високої прибутковості. Якщо хочеться жити спокійно, доведеться відмовитися від високої прибутковості". Ця мудрість означає лише одне: прибутковість капіталу нічого не говорить про ризики, які бере на себе компанія заради високої прибутковості власного капіталу. У компанія "А" прибутковість активів (ROA) дорівнює 6%, фінансовий леверидж становить 5,0 одиниць, а прибутковість власного капіталу (ROE) знаходиться на рівні 30%. У компанія "Б" ROA на уровне0%, фінансовий леверидж дорівнює 2,0, a ROE становить 20%. Як визначити, яка з двох компаній працює краще, яку з них вибрати для інвестування? Більшість віддасть перевагу компанію "Б", і мало хто наважиться при низькому ROA різко підвищувати фінансовий леверидж.

Прибутковість власного капіталу вимірює дохід на одиницю інвестицій акціонерів. При розрахунку цього показника використовується балансова вартість капіталу компанії, а не його ринкова вартість. Це важлива відмінність. Ринкова вартість капіталу вимірює поточну, реалізовану вартість акцій. Висновок такий: оскільки існує різниця між ринковою вартістю капіталу компанії та її балансовою вартістю, висока прибутковість власного капіталу не тотожна високої прибутковості інвестицій в оцінці акціонерів. Якщо так важлива оцінка акціонерів, чи можна замінити ROE на EPS, тобто прибутковість капіталу на прибутковість акцій? Ціна акцій компанії дуже чутлива і гнучко реагує на настрої інвесторів. Акція дає се власнику право на частину майбутніх і частина поточних доходів. Природно, чим вище оптимізм інвестора з приводу майбутніх доходів, тим більше він готовий заплатити за акції. Це означає, що світле майбутнє, висока ціна акцій і низький коефіцієнт їх прибутковості йдуть рука об руку. Час знецінює EPS як оціночний показник.

Ринковий мультиплікатор. Однак якщо перевернути показник EPS "догори ногами", можна отримати нове співвідношення ціни і прибутковості:

Ціна акції / Прибуток на акцію = Р / EPS.

Цей коефіцієнт, виконуючи роль ринкового мультиплікатора, дуже популярний серед інвесторів. Він вимірює величину грошових коштів, яку інвестори готові заплатити за один карбованець поточних доходів, полегшує порівняння компаній з різним доходом. Ціна акцій і, відповідно, ринковий мультиплікатор підвищуються, у міру того як поліпшуються перспективи майбутнього зростання компанії. Ризик надає зворотну дію. Високий ступінь невизначеності щодо майбутніх перспектив доходів компанії знижує співвідношення ціни і прибутковості акції. Коефіцієнт Р / Е мало говорить про поточні фінансові показники компанії, проте вказує на те, що інвестори думають про її майбутнє.

Відношення ціни і прибутковості показує, скільки інвестори готові заплатити за 1 руб. поточних доходів. В одних ситуаціях ринок заплатить 10 руб., В інших - 20 руб. і т.д. Чому інвестори готові заплатити більше за 1 руб. доходів конкретної компанії в порівнянні з іншою?

Фінансові аналітики посилаються на відмінність у відносинах ціни до доходів як на явище, що відбиває "якість доходів". Висловлюючись точніше, відмінність може бути викликана різними очікуваннями щодо зростання доходів і (або) необхідної норми прибутковості, що відбиває ризик конкретної компанії.

Курс акцій. Широко поширена думка, що ціна акцій -Істинна мірило фінансової діяльності, що компанія повинна прагнути до максимізації ціпи своїх акції. 11одобная логіка цілком переконлива: ціна акцій концентровано виражає інтереси акціонерів-інвесторів. Згідно з цією логікою менеджерам потрібно лише працювати на підвищення курсу акцій. Однак вони швидше за все не погодяться з такою думкою. Їх аргументи не менш переконливі: не можна точно визначити, як операційні рішення впливають на ціну акцій. Крім того, ціна акцій залежить від цілого набору чинників, що знаходяться поза контролем менеджерів компанії. Ніколи до кінця не ясно, відображає підвищення ціни акцій поліпшення діяльності самої компанії, або зростання ціни акцій є прямий результат впливу факторів зовнішнього середовища.

У підсумку менеджери компанії продовжують покладатися на прибутковість власного капіталу компанії в якості свідомо недосконалого (балансового), але зате надійного критерію оцінки діяльності будь-якої сучасної компанії.

Управлінський, або "деревовидний" фінансовий аналіз. Факторний підхід до аналізу прибутковості розкриває нову управлінську логіку фінансового аналізу. Замість довільного підрахунку коефіцієнтів необхідно скористатися перевагою структури, внутрішньо властивою факторному підходу. На малюнку 11.9 представлено взаємодія факторів прибутковості та фінансових коефіцієнтів. Наочно видно, що фактори прибутковості формують систему коефіцієнтів, розділяючи їх за рівнями. Па вершині даної конструкції знаходиться прибутковість капіталу, визначальна загальну спрямованість критеріальних показників діяльності компанії в цілому. На середньому рівні - фактори прибутковості, що вказують, як три найважливіших фактори вносять свій внесок у прибутковість власного капіталу. На нижньому рівні знаходяться власне фінансові коефіцієнти, що показують, як контроль і регулювання фінансових коефіцієнтів робить свій вплив на прибутковість власного капіталу компанії.

Взаємодія факторів прибутковості та фінансових коефіцієнтів

Рис. 11.9. Взаємодія факторів прибутковості та фінансових коефіцієнтів

Якщо скористатися запропонованою логікою і проводити фінансовий аналіз зверху вниз, необхідно відзначити тенденції в прибутковості капіталу за період часу, а потім звузити аналіз, вирішуючи питання, які зміни в трьох базових показниках породили саме цю тенденцію прибутковості капіталу, а не іншу. На завершальній стадії аналізу ретельно вивчаються окремі коефіцієнти та їх динаміка. Наприклад, якщо прибутковість капіталу скорочується, тоді як норма прибутку і фінансовий леверидж залишаються без змін, менеджери повинні дослідити стан окремих активів у пошуках справжніх причин падіння прибутковості.

Фінансовий леверидж, фінансова політика та її вимірники. Фінансова політика, фінансові стратегії, фінансові рішення нерозривно пов'язані з поняттям структури капіталу, а точніше - з розміром запозичень, якими користується компанія. Який вплив фінансових рішень на основний критерій фінансової діяльності - прибутковість власного капіталу?

Дане питання рідко задають собі ті, хто звик користуватися традиційної версією формули Дюпона. Проте дуже хочеться подивитися, що ж станеться з прибутковістю власного капіталу у разі заміни частини власного капіталу на таку ж частину позикового капіталу? Станеться те, що у фінансовому менеджменті називається фінансовим левериджем. Більш висока частка позикового фінансування від реструктуризації капіталу призводить до зростання фінансового левериджу. Компанія, у якої немає позик у структурі капіталу, називається нелеверджіруемой, відповідно більш висока частка позик означає і більш високий ріст фінансового левериджу. У трикомпонентної формулою Дюпона неважко простежити прямий вплив фінансового левериджу на прибутковість власного капіталу. Це вплив проявляється двояко. З одного боку, більш високий фінансовий леверидж призводить до більш високих процентних виплатах, отже, і до зниження розміру прибутку після сплати податків. Відповідно прибутковість власного капіталу знижується в результаті зростання фінансового левериджу, оскільки прибуток після податків є чисельником показника прибутковості власного капіталу. З іншого боку, якщо позиковий капітал заміщає власний, власний капітал зменшується, отже, збільшується його прибутковість внаслідок зменшення знаменника.

У рамках традиційної моделі Дюпона не можна передбачити характер впливу фінансової політики (фінансового левериджу) на прибутковість власного капіталу. Ефект фінансової вартості, який знижує прибутковість власного капіталу (більш високі процентні виплати), супроводжується одночасно ефектом структури капіталу, що призводить до зростання прибутковості власного капіталу. Чистий же ефект впливу обумовлений силою взаємодії ефекту фінансової вартості та ефекту фінансової структури. Якщо перший виявляється слабкіше другого, більш високий фінансовий леверидж призведе до зростання прибутковості власного капіталу. Якщо ефект фінансової вартості сильніше ефекту фінансової структури, зростання фінансового левериджу буде супроводжуватися падінням прибутковості власного капіталу.

Ефект фінансової вартості відображається у звіті про прибутки і збитки. Він вимірюється коефіцієнтом фінансової вартості, який представляє собою частка від ділення прибутку до податків на прибуток до сплати відсотків і податків:

Коефіцієнт фінансової вартості = ЕВТ / ЕВТ, (11.23)

де ЕВТ - прибуток до сплати податків; ЕВТ - прибуток до сплати відсотків і податків.

У міру того як зростає кількість боргу, співвідношення прибутку до податків і прибутку до податків і відсотків зменшується. Якщо коефіцієнт фінансової вартості і прибутковість власного капіталу зменшуються, все залишається без змін. Якщо компанія цілком фінансується за рахунок власного капіталу, даний коефіцієнт дорівнює одиниці. Це максимальне значення коефіцієнта. Якщо компанія бере в борг, даний коефіцієнт завжди буде менше одиниці.

Ефект фінансової структури відображається в балансі і вимірюється відповідним коефіцієнтом. У нього є й інша назва - акціонерний множник. Він розраховується співвіднесенням інвестованого капіталу (або чистих активів) і власного капіталу:

Коефіцієнт фінансової структури = Інвестиційний капітал / Власний капітал, або

де 1С - інвестований капітал (Invested Capital); Е - власний капітал (Equity).

Для заданої кількості інвестованого капіталу зі збільшенням обсягу позикового фінансування власний капітал зменшується, коефіцієнт фінансової структури зростає, зростає і прибутковість компанії. Якщо весь інвестований капітал фінансується за рахунок власного капіталу, він дорівнює власному капіталу, а коефіцієнт фінансової структури дорівнює одиниці, і це його мінімальне значення. Теоретично даний коефіцієнт може досягати великих значень з прискоренням темпів зростання.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук