Навігація
Головна
 
Головна arrow Туризм arrow ФІНАНСОВИЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ТУРИЗМІ ТА ГОТЕЛЬНОМУ ГОСПОДАРСТВІ
Переглянути оригінал

ДИСКОНТОВАНІ МЕТОДИ ОЦІНКИ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

Зважаючи на недоліки в традиційних методах прийнято вважати, що методи дисконтованих готівки потоків являють собою більш об'єктивну основу для оцінки і вибору інвестиційного проекту, так як вони враховують і розмір, і узгодять очікувані готівку потоки в кожному періоді життєвого циклу проекту. Це може бути досягнуто шляхом дисконтування майбутніх потоків інвестицій до їхньої справжньої вартості.

Поточна вартість (Present Value). Дисконтований дохід, що генерується інвестиційним проектом, може бути визначений за такою формулою:

де CF "- дохід, планований до отримання в і-му році;

PV - теперішня (приведена, поточна) вартість, т. Е. Оцінка величини CF "з позиції поточного моменту;

г - ставка дисконтування.

Коефіцієнт дисконтування до - показує сьогоднішню вартість 1 рубля, отриманого в майбутньому.

Ставка дисконтування (норма прибутковості, гранична прибутковість, альтернативні витрати залучення капіталу) г являє собою винагороду, яке вимагає інвестор за відстрочку надходження платежів.

Її називають альтернативними витратами, оскільки вона являє собою прибутковість, від якої відмовляється інвестор, вкладаючи гроші в будь-який проект, а не в цінні папери.

Приклад.

Туроператорська фірма розглядає інвестиційний проект вартістю 7 млн руб., Віддача від проекту очікується в розмірі 10 млн руб. через 3 роки, відсоткова ставка - 10%. Використовуючи показники коефіцієнта дисконтування в табл. 3.4 поточної вартості нижче, ми можемо розрахувати наведену вартість проекту:

Таблиця 3.4

Коефіцієнт приведення цінності 1 долара при процентній ставці /% на п періодів (k iM )

період п

Процентна ставка

1

3

5

8

10

15

20

1

0,9091

0,9709

0,9524

0,9259

0,9091

0,8696

0,8333

2

0,9803

0,9426

0,9070

0,8537

0,8264

0,7561

0,6944

3

0,9706

0,9151

0,8638

0,7938

0,7513

0,6575

0,5787

4

0,9610

0,8885

0,8227

0,7350

0,6830

0,5718

0,4823

5

0,9515

0,8626

0,7835

0,6806

0,6209

0,4972

0,4019

6

0,9420

0,8375

0,7462

0,6302

0,5645

0,4323

0,3349

7

0,9327

0,8131

0,7107

0,5835

0,5132

0,3759

0,2791

8

0,9235

0,7894

0,6768

0,5403

0,4665

0,3269

0,2326

9

0,9414

0,7664

0,6446

0,5002

0,4241

0,2843

0,1938

10

0,9053

0,7441

0,6139

0,4632

0,3855

0,2473

0,1615

Сума 7 513 000 руб. - це дійсна виручка з урахуванням часу, яку отримає туроператор після реалізації інвестиційного проекту на третій рік. Але це зовсім не означає, що туроператорська компанія стала багатшою на 7 513 тис. Руб., Адже їй довелося вкласти в цей проект 7 млн руб., І отже, для визначення прибутковості проекту необхідно обчислити наступний показник.

Визначення ставки дисконтування. Достовірне визначення величини показника дисконтування (або, як іноді її називають, ставки дисконту, альтернативних витрат або необхідної норми прибутковості) має принципово важливе значення при обчисленні поточної вартості майбутніх грошових потоків. Цю процедуру необхідно виконувати при оцінці інвестиційних проектів. При цьому коректність визначення показника (ставки) дисконтування настільки важлива, що від ес вибору залежить кінцева величина поточної вартості грошового потоку. Це, в свою чергу, в більшості із згаданих вище випадків є ціною здійснюваної угоди.

Ставка дисконту - це зазвичай щорічна ставка, що відображає рівень прибутковості, яка може бути отримана в даний момент від використання аналогічних інвестицій.

Інвестиції завжди характеризуються не тільки певним рівнем прибутковості, але і відповідним цієї дохідності рівнем ризику. Отже, ставка дисконту - це міра не тільки прибутковості, але і рівня ризику.

Відомі три основні підходи до визначення ставки дисконту.

Перший підхід заснований на використанні цінової моделі оцінки дохідності капітальних активів (Capital Assets Price Model - САРМ). Ця теоретична модель розроблена для пояснення динаміки курсів цінних паперів і реалізації механізму, за допомогою якого інвестори оцінюють вплив інвестицій в передбачувані цінні папери на рівень ризику і прибутковість портфеля. Ця модель може бути використана для розуміння альтернативи «ризик - прибутковість».

Використання моделі САРМ набуло поширення в умовах стабільної ринкової економіки, яка характеризується наявністю досить великої кількості необхідних статистичних даних, що характеризують прибутковість роботи турпред- ємств.

Другий підхід пов'язаний з визначенням величини альтернативних витрат згідно з так званим методом кумулятивного побудови. Він заснований на застосуванні експертних оцінок для визначення величини показника дисконтування. Це означає, що до нього в повній мірі відноситься критичне зауваження з приводу суб'єктивності одержуваного значення ставки дисконту (оцінка чинників ризику індивідуальна і різниться у потенційних інвесторів). Відповідно до цього підходу до величини безризикової ставки доходу додаються премії за різні види ризику, пов'язані з конкретним інвестуванням (ризик країни, ризики, пов'язані з розміром компанії, з товарної і географічною диверсифікацією, з диверсифікацією клієнтури, з фінансовою структурою та ін.). Зазвичай конкретна величина премії за кожен з видів ризику (за винятком країни) визначається експертним шляхом. Вона знаходиться зазвичай в найбільш ймовірне інтервалі від 0 до 5%.

Третій підхід пов'язаний із застосуванням моделі, що дозволяє визначати середньозважену вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Оскільки у фінансуванні проекту беруть участь як власні, так і позикові кошти, то в якості величини загальної вартості капіталу використовують в розрахунках його середньозважену вартість.

Коефіцієнт чистої поточної вартості (NPV). Коефіцієнт NPV - загальна сума дисконтованих фінансових результатів за всі роки життєвого циклу проекту; за точку відліку для калькуляції взята дата початку інвестиційного процесу.

NPV - показує загальний економічний ефект від інвестиційного проекту, незважаючи на його тривалість.

Інші визначення NPV:

  • - коефіцієнт чистої поточної вартості - поточна вартість проекту мінус загальний початковий капітал;
  • - чистий прибуток - різниця між показниками прибутку і інвестицій, дисконтовані в один і той же період часу;
  • - поточна вартість потоку. Загальний, абсолютний результат активності інвестицій, їх кінцевий ефект.

Логічним є розглянути поточну вартість проекту як загальні дисконтовані фінансові результати по всіх роках його реалізації, вважаючи з початку інвестиційного процесу. Така оцінка поточної вартості проекту, звідки віднімається загальний початковий капітал, може викликати ситуацію, коли початковий капітал враховується двічі, таким чином, утворюючи помилку в розрахунках коефіцієнта чистої поточної вартості.

Тлумачення NPV як різниці між дисконтованими показниками прибутку і інвестицій також є неправильним: капітальні інвестиції не хмогут бути розглянуті як початковий капітал (особливо в разі їх додаткового фінансування з прибутку). Більш того, термін «прибуток», в його поточному тлумаченні в Російській Федерації, не може бути замінений терміном «фінансовий результат» (готівковий потік).

Показник NPV може бути обчислений за такою формулою:

де Pi- чисті готівкові потоки по роках;

/ - період часу;

г - необхідна норма прибутку;

1C - початкові готівкові виплати.

Таким чином, NPV нашого проекту становить, руб.

Іншими словами, вартість нашого інвестиційного проекту перевищує витрати на його здійснення, т. Е. Проект дає чистий приріст вартості.

Існує альтернативна формула для розрахунку NPV, яка передбачає, що дані для розрахунку спочатку беруться з таблиці коефіцієнтів приведення цінності 1 долара при процентній ставці / '% на п періодів а не розраховуються самостійно (див. Табл. 3.4):

Якщо NPV> 0, проект варто прийняти; NPV <0, проект варто відкинути; NPV = 0, проект не прибутковий і не збитковий. Очевидно, що якщо NPV <0, то в разі прийняття нового інвестиційного проекту власники компанії понесуть збиток і цінність компанії зменшиться. Якщо NPV = 0, то в разі прийняття проекту цінність компанії не зміниться, тобто. Е. Добробут її власників залишиться на колишньому рівні. Якщо NPV> 0, то в разі прийняття проекту цінність компанії, а, отже, і добробут її власників збільшаться.

Проект з NPV = 0 має все ж додатковий аргумент на свою користь, в разі реалізації проекту добробут власників компанії не зміниться, але в той же час обсяги виробництва зростуть, тобто. Е. Компанія збільшиться в масштабах. Оскільки нерідко збільшення розмірів компанії розглядається, як позитивна тенденція проект все ж приймається.

Якщо проект припускає не разову інвестицію, а послідовне інвестування фінансових ресурсів протягом декількох років, то формула для розрахунку NPV модифікується в такий спосіб:

де а - прогнозований рівень інфляції.

Показник NPV відбиває прогнозну оцінку зміни економічного потенціалу підприємства у випадку прийняття розглянутого інвестиційного проекту. Цей показник склопластику в часі, т. Е. NPV різних проектів можна підсумовувати. Це дуже важлива властивість, що виділяє цей критерій із інших і яка дозволила використовувати його в якості основного при аналізі оптимальності інвестиційного портфеля.

Внутрішня норма прибутковості (IRR). Сенс коефіцієнта IRR при аналізі ефективності планованих інвестицій полягає в наступному: 1RR показує максимально допустимий відносний рівень витрат фірми, які можуть бути асоційовані з даним інвестиційним проектом. Наприклад, якщо проект фінансується повністю за рахунок позички комерційного банку, то значення IRR показує верхню межу допустимого рівня банківської процентної ставки, перевищення якого робить проект збитковим.

Таким образОхМ, економічний сенс критерію IRR полягає в наступному: комерційна організація (туристська компанія) може приймати будь-які рішення інвестиційного характеру, рівень рентабельності яких не нижче поточного значення показника ціни капіталу (СС). Під останнім розуміється або середньозважена ціна капіталу, якщо джерело коштів точно не ідентифікований, або ціна цільового джерела, якщо такий є. Саме з показником СС порівнюється критерій IRR, розрахований для конкретного проекту. Якщо IRR більше ціни капіталу, то проект слід прийняти, якщо IRR менше ціни капіталу, то проект варто відкинути, якщо IRR дорівнює ціні капіталу, то проект не є ні прибутковим, ні збитковим.

Незалежно від того, з чим порівнюється IRR, очевидно одне: проект приймається, якщо його IRR більше деякою порогової величини; тому при інших рівних умовах більше значення IRR вважається кращим.

Норму внутрішньої рентабельності інвестицій можна знайти двома способами. Перший найбільш трудомісткий і тому менш популярний, на практиці зміст його полягає в наступному.

Для визначення внутрішньої норми прибутковості інвестиційного проекту тривалістю Т років ми повинні обчислити IRR з наступного виразу:

На практиці внутрішню норму прибутковості знаходять методом підбору. Для прикладу розглянемо проект, який створює такі грошові потоки (табл. 3.5).

Таблиця 3.5

Грошові потоки, руб.

З "

С,

з 2

-4000

+2000

+4000

Внутрішня норма прибутковості виводиться з наступного рівняння:

Приймемо довільно ставку дисконтування за нуль. В цьому випадку чиста приведена вартість буде одно не нулю, а +2000 руб.

Чиста приведена вартість має позитивне значення, отже, внутрішня норма прибутковості повинна бути більше нуля. Як наступний крок спробуємо продіскон- тировать грошові потоки за ставкою 50%. В цьому випадку чиста приведена вартість дорівнює - 889 руб .:

Тепер у чистої приведеної вартості від'ємне значення, отже, внутрішня норма прибутковості повинна бути менше 50%. Отже, значення IRR повинно знаходитися в інтервалі від 0 до 50. Тепер підставляємо кожне значення цього інтервалу і знаходимо таке значення IRR, при якому NPV = 0, в нашому випадку 28%. Тому внутрішня норма прибутковості дорівнює 28%. Інший спосіб знаходження внутрішньої норми рентабельності полягає в наступному:

  • 1) розрахувати чисту сучасну вартість (NPV), використовуючи процентну ставку г
  • 2) якщо чиста сучасна вартість позитивна, використовуйте іншу процентну ставку, г 2 , набагато більш високу, ніж р Якщо NPV негативна г 2 повинна бути набагато вище, ніж Г. Норма внутрішньої рентабельності (IRR), при якій NPV = О, знаходиться десь між двома цими ставками;
  • 3) розрахувати чисту сучасну вартість NPV, використовуючи процентну ставку г 2 ;
  • 4) співвіднести один з одним два результату, щоб знайти точну ставку.

Приклад.

Для туристичної фірми визначено обсяг початкових вкладень, який склав 200 000 долл. Очікуються наступні зміни показників після сплати податків: 1-й рік - 68 864 дол .;

2-й рік - 79 060 дол .; 3-й рік - 78 718 дол .; 4-й рік - 64 438 долл. Припустимо, що процентна ставка = 15%. Поточна вартість після вирахування податків складе (табл. 3.6), тис. Дол.

Таблиця 3.6

Розрахунок чистої поточної вартості (NPV)

рік

готівкові притоки

Показник поточної вартості 15%

Загальна

поточна

вартість

1

68 864

0,8696

59 884

2

79 060

0,7561

59 777

3

78 718

0,6575

51 757

4

64 438

0,5718

36 846

Разом

208 264

Таким чином, чиста поточна вартість (NPV) = 208 264 - - 200 000 = 8 264.

Так як чиста поточна вартість (NPV) позитивна, ми використовуємо процентну ставку г 2 = 20% (табл. 3.7).

Таблиця 3.7

Розрахунок чистої поточної вартості (NPV), V = 20%

рік

готівкові притоки

Показник поточної вартості 20%

Загальна

поточна

вартість

1

68 864

0,8333

57 384

2

79 060

0,6944

54 899

3

78 718

0,5787

45 554

4

64 438

0,4823

31 078

Разом

188915

Таким чином, чиста поточна вартість (NPV) = 188 915 - - 200 000 = - 11 085.

Ми можемо порівняти 2 результата.

Підставимо отримані значення в формулу

IRR = 15% + 8264/19 349 • (20% - 15%) = 15% + (0,427)? (5%) = = 15% + 2,14% = 17,14%.

Недоліки методу: коли туристське підприємство має справу з взаємно виключають туристськими проектами, внутрішній коефіцієнт рентабельності не здатний забезпечити правильне співвідношення за часом, так як приховані реінвестиційні ставки будуть відрізнятися в залежності від наявного потоку кожного розглянутого проектної пропозиції. Крім того, норма внутрішньої рентабельності не враховує різницю в масштабах і життєвих циклах інвестицій.

Переваги даного методу виявляються в тому, що фінансові менеджери зазвичай воліють прибуток, виражену в процентному вираженні, а не в абсолютній формі.

Індекс прибутковості (PI). Індекс прибутковості є відношенням повної поточної вартості майбутніх готівки приток за початковими інвестиційним витратам. Цей індекс використовується як засіб ранжирування проектів в порядку їх переваги.

Індекс рентабельності (PI) розраховується за формулою

Приклад.

Туристське підприємство розглядає інвестиційний проект, вартість якого 200 000 долл. Дисконтовані потоки від його реалізації представлені в табл. 3.8. Визначити індекс рентабельності інвестиційного проекту.

Таблиця 3.8

Дисконтовані потоки від інвестиційного проекту

рік

Дисконтовані потоки від проекту, дол.

1

61 489

2

63 027

3

56 031

4

40 950

Разом

221 497

PI (індекс прибутковості) = 221497/200 000 = 1,11 дол.

Якщо значення PI> 1, то проект можна приймати. Індекс прибутковості зі значенням більше одиниці показує, що поточна вартість проекту вище, ніж початкові готівку витрати, а чиста поточна вартість NPV позитивна (більше 0).

На відміну від чистого наведеного ефекту, індекс рентабельності є відносним показником. Завдяки цьому він дуже зручний при виборі одного проекту з ряду альтернативних, що мають приблизно однакові значення NPV, або при комплектуванні портфеля інвестицій з максимальним сумарним значенням NPV.

Термін окупності (РР). Розрахунок терміну окупності - це один з найпростіших і широко розповсюджених методів економічного обґрунтування інвестицій у світовій практиці. Алгоритм розрахунку терміну окупності залежить від рівномірності розподілу прогнозованих доходів від інвестицій:

  • - якщо дохід розподілений по роках рівномірно, то термін окупності розраховується розподілом одноразових витрат на величину річного доходу, обумовленого ними;
  • - якщо дохід за роками розподіляється нерівномірно, то термін окупності розраховується прямим підрахунком числа років, протягом яких інвестиції будуть погашені кумулятивним доходом.

Приклад. Розрахунок терміну окупності при рівномірних грошових потоках.

Керівництвом туристської фірми було прийнято рішення про придбання нового комп'ютера для заміни застарілого. Початкові витрати (фінансові вкладення) на покупку і установку устаткування складуть 10 000 тис. Руб. Дохід фірми очікується в розмірі 3000 тис. Руб. в розрахунку на рік. Керівництво фірми вважає витрати на придбання обладнання виправданими, якщо вони окупляться протягом 6 років. Прибуток протягом кожного року з шести років експлуатації обладнання буде рівною 2000 тис. Руб., Амортизація - 1000 тис. Руб. Норматив податку на прибуток становить 30%, або 0,3.

Необхідно визначити, який термін окупності обладнання, чи доцільно, виходячи з економічно виправданого строку служби, купувати це обладнання.

Розрахуємо термін окупності інвестицій:

Відповідь з розрахунку очевидний: термін окупності інвестицій становить 4,17 року, що значно менше економічно виправданого строку окупності, рівного 6 років, тому придбання нового обладнання економічно обґрунтовано.

Приклад. Розрахунок терміну окупності при нерівномірних грошових потоках.

Керівництво турфірми хоче придбати новий екскурсійний мікроавтобус. Машина коштує 90 000 долл. Витрати на доставку і постановку на облік машини складуть 4000 дол. Дохід, прибуток і амортизація по роках представлені в табл. 3.9.

Економічно виправданий термін окупності фірма приймає рівним п'яти років. Податок на прибуток складає 30%.

Необхідно розрахувати: термін окупності інвестицій; доцільність придбання мікроавтобуса виходячи з економічно виправданого строку окупності інвестицій.

Таблиця 3.9

Розподіл доходу, прибутку і амортизації по новій машині по роках, дол. США

рік

Дохід

прибуток

амортизація

1

20000

12000

8000

2

25000

17000

8000

3

30000

22000

8000

4

35000

27000

8000

5

35000

27000

8000

Для відповіді на ці питання зведемо всі розрахунки в табл. ЗЛО.

За даними табл. 3.10 витрати на придбання машини окупляться на п'ятому році її експлуатації.

Потім необхідно визначити, скільки часу пройде в п'ятому році експлуатації машини, перш ніж окупляться одноразові витрати на її покупку, доставку та постановку на облік.

Таблиця ЗЛО

Дохід, амортизація і прибуток по новій машині, руб.

рік

Дохід (Д)

Амортизація (А)

прибуток

Податок на прибуток

Сума (ПП і А)

Баланс на кінець року

(+/->

1

2

3

4

5

6

0 - покупка і поставка мікроавтобуса

-

-

-

-

-

- 94 000

1

20 000

8 000

12 000

3 600

16 400

-77 600

2

25 000

8 000

17 000

5 100

19 900

-57 600

3

30 000

8 000

22 000

6 600

23 400

-34 300

4

35 000

8 000

27 000

8 100

26 900

-7 400

5

35 000

8 000

27 000

8 100

26 900

+ 19 500

Разом

145 000

40 000

105 000

31 500

113 500

+19 500

Розрахунок проведемо за формулою:

де M r - кількість місяців на відповідному році експлуатації, протягом яких повністю окупляться витрати на придбання, доставку та постановку на облік машини;

12 - кількість місяців в році;

Д ч - сума чистого прибутку і амортизації на рік, в якому окупляться витрати на придбання і постачання машини, руб .;

- сума чистого прибутку і амортизації за економічно виправданий термін експлуатації машини за винятком останнього року, руб .;

До - одноразові витрати на покупку, доставку та постановку на облік машини руб.

Підставляючи дані з таблиці, визначимо М г

Таким чином, термін окупності інвестицій складе 4 роки 3,3 місяця. Економічно виправданий період окупності інвестицій турфірма прийняла рівним п'яти років. Отже, інвестиційний проект слід реалізувати.

Показник терміну окупності інвестицій дуже проста під час розрахунків, разом з тим він має ряд недоліків, на які необхідно звертати увагу при аналізі:

  • - не враховує вплив доходів останніх періодів;
  • - не має властивість адитивності;
  • - якщо при розрахунку терміну окупності використовувати не дисконтовані величини, то він не робить різниці між проектами з однаковою сумою кумулятивних доходів, але різним розподілом її по роках.

Для уникнення цього недоліку найбільш правильно термін окупності визначати на основі дисконтованих величин, як доходу, так і інвестицій.

Приклад.

В готелі здійснені реконструкція і технічне переозброєння, на проведення яких було витрачено 5 млн руб. В результаті цього грошові надходження (чистий прибуток плюс амортизаційні відрахування) за роками за розрахунковий період склали (табл. 3.11).

Таблиця 3.11

Потоки грошових коштів по роках, млн руб.

рік

Грошові надходження

1

1.2

2

1.8

3

2,0

4

2,5

5

_У_

Ставка дисконту становить 20%. Потрібно визначити термін окупності з використанням різних методів.

  • 1. Визначити термін окупності без урахування дисконтування грошових надходжень:
    • а) на основі середньорічної величини грошових надходжень. Середньорічна величина грошових надходжень складе:
  • 1,2 + 1,8 + 2,0 + 2,5 + 1,5: 5 = 1,8 млн. Руб .;

термін окупності 5: 1,8 = 2,78 року;

  • б) на основі наростання грошових коштів по роках до досягнення величини капітальних вкладень. У цьому випадку термін окупності складе 3 роки, так як за ці роки накопичується достатня сума коштів для покриття інвестиційних вкладень.
  • (1,2 + 1,8 + 2,0) = 5 млн руб.
  • 2. Обчислити термін окупності з урахуванням дисконтування грошових надходжень.

Дисконтовані суми грошових надходжень по роках складуть:

  • 1-й рік: 1,2 / 1 + 0,2 = 1,0 млн руб.
  • 2- й рік: 1,8 / (1 + 0,2) 2 = 1,25 млн руб.
  • 3-й рік: 2 / (1 + 0,2) 3 = 1,116 млн руб.
  • 4-й рік: 2,5 / (1 + 0,2) 4 = 1,2 млн руб.
  • 5-й рік: 1,5 / (1 +0,2) 5 = 0,6 млн руб .;
  • а) на основі середньорічної величини грошових надходжень. Середньорічна величина дисконтованих грошових надходжень складе
  • 1,0+ 1,25+ 1,16+ 1,2+ 0,6 / 5 = 1,042 млн руб .;

термін окупності 5 / 1,042 = 4,79 року;

  • б) на основі наростання дисконтування грошових надходжень до моменту покриття капітальних вкладень:
    • 4 роки + 12 • (0,39 / 0,6) = 4 роки і 7,8 міс. ~ 4,8 року.

Таким чином, терміни окупності капітальних вкладень, обчислені на основі різних методів, істотно різняться. Кожне туристське підприємство самостійно визначає спосіб розрахунку даного показника на свій розсуд. Однак найбільш об'єктивними термінами окупності є терміни окупності інвестиційних проектів, розраховані з урахуванням дисконтування грошових надходжень, оскільки вони не занижують його величину, особливо в умовах нестабільної економіки (на відміну від термінів окупності, розрахованих без урахування дисконтування).

Існує ряд ситуацій, при яких застосування методу, заснованого на розрахунку строку окупності витрат, може бути доцільним. Зокрема, це ситуація, коли керівництво туристського підприємства в більшому ступені стурбовано вирішенням проблеми ліквідності, а не прибутковості проекту - головне, щоб інвестиції окупилися і якомога швидше. Метод також гарний у ситуації, коли інвестиції сполучені з високим ступенем ризику, тому, чим коротше термін окупності, тим менш ризикованим є проект (характерно для формування готельної індустрії Санкт-Петербурга). Така ситуація звичайна в цілому для туристичної галузі, якій притаманна велика ймовірність достатньо швидких змін (наприклад, технологічних, соціальних і т. Д.).

 
Переглянути оригінал
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук