Нове бачення залученого і вкладеного капіталу, прибутку і грошового потоку

Давайте дивитися фактам в обличчя: коли справа доходить до корпоративної звітності, наша свідомість не встигає за відбуваються метаморфозами. Безсумнівно, традиційні фінансові звіти, пристосовані до потреб індустріальної епохи, безнадійно відстали від сучасної, рухомої знаннями, економіки. Вони взагалі не призначені для численних зацікавлених груп, крім вузького кола акціонерів компанії. Сама по собі спрямованість у минуле, властива традиційної звітності, представляється абсолютно непридатною для життя в часи Інтернету.

Дж. Френк Браун

Покажемо, ніж стандартні фінансові показники (величина капіталу і активів, прибуток, грошовий потік) розрізняються в рамках бухгалтерської та вартісної моделей аналізу. Бухгалтерська та вартісна модель по-різному підходять до трактування капіталу, прибутку і грошового потоку.

Трактування активів

У вартісній моделі увага акцентується на ринковій оцінці портфеля активів компанії, оскільки активи окремо, поза портфельного використання не завжди мають взагалі яку-небудь цінність. Великою цінністю володіє управлінська гнучкість (здатність перебудовувати операційні, технологічні, фінансові процеси), яка часто взагалі не знаходить відображення в стандартах фінансового обліку, хоча здатність отримувати переваги з непередбачених обставин на нестабільних ринках очевидно значима. Крім того, в сучасних бухгалтерських стандартах витрати на науково-дослідні та дослідно-конструкторські роботи (НДДКР), інформаційні технології, структурну перебудову компанії, маркетинг, створення брендів і торгових марок, команди управлінців, взаємин з постачальниками і споживачами, що гарантують довгострокову їх лояльність, трактуються як поточні витрати, що не капіталізуються. Відповідно до положення 38 міжнародних бухгалтерських стандартів IAS всі витрати на дослідження розглядаються як поточні. Бухгалтерські стандарти США (US GAAP) допускають капіталізацію ряду статей витрат з досліджень і розробок (R & D). Умовою капіталізації є альтернативність їх майбутнього використання.

Така облікова трактування активів сильно спрощена. Проблема полягає в тому, що якщо в 1950-1970-х рр. витрати на НДДКР, маркетинг, розвиток персоналу були несуттєві, то в XXI ст. саме вони визначатимуть конкурентоспроможність компанії на ринку. По суті ці витрати є капіталовкладеннями, іноді достатньо значними за розміром. У бухгалтерських ж стандартах вони фіксуються зростанням поточних витрат і падінням прибутку.

Вартісна модель компанії трактує витрати по створенню майбутніх конкурентних переваг як витрати на створення інтелектуальних або інноваційних активів (інтелектуального капіталу), які повинні бути ув'язані з майбутніми доходами. Отже, ці витрати повинні капіталізуватися з подальшою амортизацією протягом періоду віддачі. Так як збільшується величина активів, то змінюється і оцінка вкладеного капіталу. Складність і дискусійність викликає спроба віднести всю Дооцінений величину активів на власний капітал компанії.

Таке коригування звітності через капіталізацію витрат викликає у економістів не тільки розуміння, але і ряд побоювань. Один момент, який породжує обережність, пов'язаний зі складністю кількісного виміру інтелектуальних активів та їх швидким моральним зносом через динамічності та високої конкуренції в галузі інновацій. Друга проблема породжується агентськими відносинами "менеджер - власник", коли у фінансового директора з'являється додаткова можливість маніпулювання прибутком. Потенційна можливість в потрібний момент трактувати спірні статті витрат або як поточні, або як капітальні може спричинити за собою втрату довіри до інформації, що розкривається компаніями інформації.

У вартісній моделі активи показують розміщений капітал. Цей капітал може бути умовно поділений на основний і оборотний капітал компанії. У основному капіталі виділяють матеріальний основний капітал та інтелектуальний. Інтелектуальний капітал може бути розбитий на інноваційний (науково-дослідні заділи, проведені вишукувальні роботи, створені технології і т.п.), людський (знання, компетенції, сформовані команди функціонального управління та топ-менеджменту, лідерські якості першої особи), клієнтський (налагоджені зв'язки з постачальниками і контрагентами, торгові марки та бренди, патенти, ліцензії), організаційний (створені регламенти, положення, документообіг тощо, організаційна та фінансова структури).

Оборотний капітал формується з активів, які досить швидко перетворюються на гроші (в межах виробничого та реалізаційної циклів). Це, наприклад, запаси сировини і матеріалів, готової продукції, дебіторська заборгованість, власне грошові кошти в касі, на розрахункових рахунках і в дорозі.

Особливу зміст отримує поняття інвестованого (invested capital, / 6 ") чи інакше званого задіяного капіталу (capital employed, РЄ). У вартісному аналізі увагу акцептується на можливості довгострокового функціонування бізнесу, отже, на тій величині залучених джерел (оцінених у поточний момент часу) , які дозволять продовжити функціонування компанії далі; є платними, тобто породжують певні грошові відтоки для компанії. Підходити з формальних тимчасових позицій до поняття капітал (більше року - капітал, менше року - гроші) при такій постановці питання було б вже недостатньо. Адже тільки зіставлення дорожнечі залучених джерел і одержуваної віддачі по ним дозволяє зробити висновок про перспективність подальшої роботи на цьому капіталі.

Очевидно, якщо гроші обходяться дорожче, ніж принесена ними віддача, то така діяльність неперспективна, майбутнього у неї пет. Для вартісного аналізу критерій віднесення до капіталу ставиться саме в термінах оцінки перспективності. Принцип формального розподілу по зафіксованому договором позики на довгострокові і короткострокові кошти некоректний. Компанія може укладати договори на три місяці і протягом 10 років постійно пролонгувати їх. Виключати ці кошти з обсягу інвестованого капіталу було б неправильно.

Таким чином, у вартісній моделі аналізу важливий не формальний критерій рознесення джерел фінансування за термінами, а виділення в залучених джерелах тих коштів, які забезпечать продовження функціонування компанії. У інвестований капітал потраплять всі платні джерела фінансування і частково безкоштовні. Якщо компанія систематично використовує джерела спонтанного фінансування (кредиторську заборгованість, заборгованість по податках, заробітній платі) для створення постійно використовуваних активів, то ці джерела також повинні трактуватися як капітал.

Змінюється у вартісній аналітиці та трактування прибутку. У вартісному аналізі виникає специфічне поняття економічного прибутку (economic profit, residual earning) на противагу бухгалтерського прибутку. Зовнішня відмінність економічного прибутку від бухгалтерської полягає в тому, що економічна прибуток дорівнює різниці бухгалтерського прибутку і плати за власний капітал:

Економічний прибуток = Виручка - Операційні витрати - позаопераційні витрати - Виплати по позиках - Виплати (фактичні та (або) потенційні) власникам власного капіталу = посленалоговая операційний прибуток - Плата за капітал (власний і позиковий).

Внутрішнє відмінність економічної прибутку від бухгалтерської полягає у відображенні як явних, так і неявних витрат, тобто упущеної вигоди:

Економічний прибуток = Виручка - Явні витрати - Неявні втрати = Виручка - Явні витрати - Втрачена вигода.

Економічну прибуток слід розглядати як додатковий результат, одержуваний власником компанії при інвестуванні в дану компанію над тією величиною, яку він міг би отримати, раціонально задіюючи альтернативні варіанти вкладення свого капіталу. На відміну від бухгалтерської моделі аналізу, нульова економічна прибуток (а не тільки позитивна) повинна розглядатися як ознака благополуччя і здоров'я компанії. Іноді в літературі можна зустріти термін "економічна рента" для позначення прибутку, що перевищує альтернативні витрати. Виділяють тимчасові ренти або квазіренти, коли галузь не перебуває у стані тривалої рівноваги, а також стійкі ренти для фірм, що володіють монопольним становищем або ринковою владою, що дозволяє на тривалому часовому проміжку зберігати конкурентні переваги.

Для оцінки результатів діяльності часто розглядається відносний показник: прибуток на вкладений капітал або прибуток на інвестиції. У відповідність з вимогою неотрицательности економічного прибутку, умова успішного функціонування компанії може бути виражено наступним чином:

Економічний прибуток> 0.

Економічна прибуток / Вкладений капітал> 0.

Операційна посленалоговая прибуток / Вкладений капітал> Плата за капітал / Вкладений капітал.

Операційна посленалоговая прибуток / Вкладений капітал> Витрати на капітал, тобто

ROCE> СС,

де СС (cost of capital) - витрати на капітал компанії у відносному вираженні.

Для оцінки компанії і правильного прийняття рішень па майбутнє важливо правильно оцінити величину вкладеного капіталу, операційний прибуток і витрати на капітал з урахуванням того, що капітал приходить в компанію з різних джерел, з різним рівнем ризику.

Як вже зазначалося раніше, у вартісній аналітиці виникає нова трактування грошового потоку і ліквідності бізнесу. З одного боку, фінансовий директор не може задовольнитися аналізом сукупного грошового потоку за період, в якому формується звіт про рух грошових коштів. Фактично ця величина показує різницю між залишками коштів на певні моменти часу (грошові кошти та їх еквіваленти на кінець періоду мінус величина на початок періоду). Такий розрахунок нівелює важливі характеристики в розвитку компанії. Ймовірно, низька величина грошового потоку пов'язана з прийняттям рішень про виплату дивідендів у поточний момент часу, з настанням терміну погашення позик, з новими інвестиційними проектами, розвиваючими нові і традиційні напрямки бізнесу. Велика величина сукупного грошового потоку може бути породжена продажем активів, причому відсутність цих активів може значно знизити конкурентні переваги компанії.

З іншого боку, розгляд потоку тільки від основної (поточної або операційної) діяльності (operating cash flow, OCF) також недостатньо, так як для збереження бізнесу, можливо, потрібні інвестиції в основний і оборотний капітал (у дебіторську заборгованість і в запаси). Вихід вартісний аналіз бачить у введенні терміна і показника "вільний грошовий потік компанії" (free casti How, FCF).

У термінології фінансового управління компанією використовується декілька показників грошового потоку.

Чистий грошовий потік

де N1 - чистий прибуток; NCE (non cash expences) - негрошові статті витрат. Наприклад, в найпростішому вигляді

де A & D - амортизація.

У фінансовому управлінні важливий показник грошового потоку з операційної діяльності (OCF), який генерує бізнес в цілому (незалежно від джерел його фінансування) і відображає можливість функціонувати на ринку далі.

Найбільш близьким до такого показника грошового потоку зі звіту про прибутки та збитки є показник операційного прибутку, скоригованої на амортизаційні нарахування. В англомовній літературі амортизація по матеріальних і нематеріальних активів позначається абревіатурою AD. Відповідно показником, наближеним до операційного грошового потоку, буде EBITDA як сума EBITh амортизації:

Саме через близькість показників EBIT та операційного грошового потоку фінансисти так багато уваги приділяють операційного прибутку. З урахуванням галузевих особливостей розрахунок показника може коригуватися. Наприклад, для операторів зв'язку ("МТС", "Вимпелком", "Мегафон" і ін.) Найбільш часто використовуваний базовий показник фінансової аналітики - OIBTDA.

Вільний грошовий потік (FCF) показує загальну суму грошових коштів, яка доступна для розподілу між власниками і кредиторами після вирішення інвестиційних завдань.

В даному випадку грошовий потік з операційної діяльності коригується на потреба в інвестиціях кожного періоду часу.

Поняття FCF є фундаментальним у вартісному аналізі. Цей показник використовується в розрахунку внутрішньої (фундаментальної, інвестиційної) вартості компанії традиційним методом DCF.

Алгоритм розрахунку FCF підкреслює значимість безперервного розгляду результатів діяльності компанії, необхідність врахування інвестицій в основний і оборотний капітал для продовження діяльності. Одні компанії потребують великих інвестиціях для підтримки діяльності негайно, для інших ця необхідність виникне через певні проміжки часу, що пов'язано з фізичним і моральним зносом устаткування. Безумовно, потреба в новому основному капіталі змінює цінність компанії в очах інвесторів. Компанії, які відчувають потребу в інвестиціях в поточний момент (для заміни зношених або поновлення морально застарілих елементів матеріального основного капіталу), будуть цінуватися інвесторами менше, ніж компанії з невеликою поточної потребою в заміні та модернізації обладнання. Таким чином, показник вільного грошового потоку відображає не тільки "живі" гроші, але й гроші, потенційно виводяться власниками капіталу, оскільки всі зобов'язання але розвитку компанії вже враховані (як але вкладенням в основний капітал, так і в оборотний).

Характерна особливість показника "вільний грошовий потік" - ігнорування ефектів роботи на різних джерелах фінансування. Показник дозволяє оточити доступність в кожен момент часу "живих" вільних грошей при припущенні про роботу компанії повністю на власному капіталі. Для оцінки грошового потоку, що припадає саме на власників власного капіталу, використовується показник грошового потоку на власний капітал (free cash flow of equity, FCFE). На базі цього показника може бути прямим методом розрахована акціонерна фундаментальна вартість.

Прогнозні показники FCF для компанії або окремого інвестиційного проекту є чіткими індикаторами потреби в зовнішньому фінансуванні. Наприклад, якщо власні кошти не можуть бути залучені, а прогнозні значення FCF негативні для ряду років, то саме ці суми мають бути залучені як позиковий капітал. Чи зможе компанія залучити потрібний обсяг позикового капіталу, залежить від волатильності виручки, структури витрат, наявності заставних активів та інших факторів (ці аспекти обговорюються в гл. 5).

Капітальний грошовий потік (capital cash flow, CCF) на відміну від вільного грошового потоку відображає вигоди оподаткування за позиковими коштами (ефект податкового щита) і залежить від обраних джерел фінансування.

Дисконтований грошовий потік показує величину майбутніх грошових коштів, перерахованих на поточний момент часу. Така оцінка, звана інакше наведеної оцінкою, еквівалентна в сьогоднішніх грошах майбутнім надходженням. Процедура дисконтування (або приведення до поточного моменту часу) відображає нерівноцінність одержуваних потоків у різні моменти часу. Ця нерівноцінність пов'язана не тільки з упускати вигодою інвестування та інфляцією, а й ризиком. Чим менша можливість отримання очікуваного грошового потоку (тобто більше ризик), тим менше поточна його оцінка.

Перерахунок на поточний момент часу здійснюється за допомогою введення ставки дисконтування (позначимо її через k). Поточна оцінка потоку (CF), одержуваного через п років, дорівнює CFn / (1 + k) ".

Ставка дисконтування повинна відповідати добирають методів розрахунку грошового потоку (наприклад, номінальний або реальний, з урахуванням податкових вигод запозичення або без, грошовий потік на всіх власників капіталу (free cash flow of firm, FCFF) або тільки на власників власного (free cash flow of equity , FCFE)).

Вільний грошовий потік може трактуватися як потенційно виведений з компанії грошовий потік за аналізований період часу без заподіяння шкоди діяльності. Розрахунок FCF виходячи з стандартної фінансової звітності реалізується двома методами: прямим (через трансформацію статей звіту про рух грошових коштів) і непрямим (через трансформацію звіту про прибутки і збитки). Непрямий метод за точку відліку приймає посленалоговую прибуток (за даними звітності) і робить необхідні коректування для отримання вільного грошового потоку за період. Коригування включають в себе поправки за двома напрямками діяльності компанії: операційної та фінансової.

Для розрахунку фундаментальної вартості компанії потрібні прогнозні значення вільних грошових потоків по роках. Загальний алгоритм прогнозу вільного грошового потоку по звітному значенню прибутку представлений далі.

  • 1. Операція очищення: прибираються екстраординарні доходи і витрати, виділяється "типова" прибуток компанії.
  • 2. Операція обліку майбутніх можливостей: додаються потенційні можливості майбутньої економії на витратах, закладається плановане зростання прибутку. Таким чином, формується прогнозна операційний прибуток.
  • 3. Додаються негрошові витрати, наприклад амортизація.
  • 4. Віднімаються необхідні інвестиції в основний і оборотний капітал.

Поправки, що стосуються зміни величини чистого оборотного капіталу (net working capital, NWC), необхідні, оскільки, з одного боку, не всі продажі здійснюються за передоплатою або оплаті але відпуску продукції, а з іншого - не за всі купується сировину і комплектуючі компанія повинна платити негайно. Традиційно використовуваний показник в рамках бухгалтерської моделі аналізу таїть небезпеку для прогнозування FCF. Для показника FCFne всі зміни в поточних активах і пасивах важливі. Грошові кошти та цінні папери потрібно виключити з розрахунку зміни NWC, так як вони повинні трактуватися як запас ліквідності, що створюється для функціонування компанії. Якщо зростання грошових коштів на рахунках викликано зростанням діяльності, тобто ці суми необхідні для існування бізнесу, то такі зміни повинні увійти в приріст N№0, в іншому випадку їх не слід брати до уваги. Таким чином, трактування чистого оборотного капіталу в бухгалтерській моделі і у вартісній (для розрахунку ГС / 7, оцінки бізнесу і вибудовуванні важелів управління вартістю) не збігаються. Якщо зміна чистого оборотного капіталу позитивно, то можна говорити про інвестування в оборотний капітал.

Для прогнозу операційних грошових потоків аналітики традиційно орієнтуються на темпи зростання бізнесу (показник темпу зростання виручки), маржу операційного прибутку і сформовані показники, що характеризують зміна елементів чистого оборотного капіталу. Наприклад, введення прогнозних значень коригувань чистого оборотного капіталу для фінансової моделі на базі грошових потоків по компанії "Синергія" (виробнику алкогольної продукції, баланси і прибуток по якій показані в табл. 2.2 і 2.6) може спиратися на сформовані по минулим рокам значення оборотності елементів чистого оборотного капіталу. Приклад розрахунку оборотності елементів чистого оборотного капіталу в днях для відрізка 2006-2008 рр. наведено в табл. 2.13. Причому оборотність дебіторської заборгованості розраховується за показником "виручка" і за середньою величиною дебіторської заборгованості за рік (наприклад, для 2006 число обертів одно +7166 / [(2082 + 1205) / 2)] = 4,36, що еквівалентно 83,7 днях середнього обороту, тобто тимчасового періоду збору боргів покупців), а оборотність запасів розраховується за собівартістю і середньої величини запасів (собівартість в 2006 р склала 5176 млн руб., що можна розрахувати за звітом про прибуток компанії).

Таблиця 2.13. Оборотність елементів чистого оборотного капіталу, днів

Оборотність

+2006

+2007

+2008

Дебіторська заборгованість

84

105

111

Запаси

73

85

80

Кредиторська заборгованість

97

105

107

Грошовий цикл

60

85

84

Зауважимо, що від'ємне значення / ГС / 7 - норма для швидко зростаючого бізнесу. Наприклад, у роздрібній мережі "Магніт" (рітейлера Сергія Галицького) з оборотом більше 2,5 млрд дол. На рік позитивне значення ГС ^ очікується аналітиками не раніше 2009 р Причина полягає у швидкому зростанні бізнесу за рахунок відкриття нових магазинів (оборот з 2005 р виріс більш ніж в 2,5 рази). Компанія реінвестує всі зароблені па операційної діяльності гроші в купівлю нерухомості під торгові точки і розвиток мережі. Власники отримують виграш за рахунок зростання ціни акцій, а не дивідендів, і па зростаючому ринку з наявністю конкурентних переваг у компанії така ситуація може зберегтися аж до 2010 р

Так як для аналізу діяльності компанії або бізнес-одиниці важливий потік, генерований всім капіталом (і власним, і позиковим), то при розрахунку FCF слід врахувати ефекти, пов'язані з роботою на позиковому капіталі. Йдеться про можливий ефект податкової економії при залученні позикових коштів (за рахунок зменшення оподатковуваної бази на величину процентних платежів).

Під податковим щитом (tax shield) розуміється додатковий грошовий потік, податкова економія, яку отримують власники при виключенні процентних платежів по позикового капіталу з оподатковуваної бази. Чисельно величина податкового щита може бути знайдена як добуток процентних платежів по позикового капіталу за період і ставки податку на прибуток. Для існування податкового щита повинні виконуватися три умови.

  • 1. Податкове законодавство має допускати зменшення оподатковуваної бази па величину процентних платежів.
  • 2. Компанія повинна мати операційний прибуток, тобто працювати без збитків.
  • 3. Ефективна ставка податку па прибуток не повинна бути нульовою (компанія не відноситься до неплатникам податку па прибуток).

З 2002 р значно змінилися податкові умови, які породжують в Російській Федерації податковий щит. До 2002 р по податковому щиту було три групи обмежень:

  • 1) але цільовому використанню (податковий щит існував але кредитуванню оборотних коштів, для інвестиційних проектів відсотки по позиках збільшували балансову оцінку основних засобів і списувалися через амортизаційні нарахування);
  • 2) кредитору (до 1999 р тільки банківські позики створювали для компаній податковий щит, з літа 1999 року податкові щит з'явився для обмеженого числа облігаційних позик);
  • 3) величиною відсотків, що створюють податковий щит (до 2002 р у межах ставки Центрального банку РФ (Банку Росії), збільшеної на 3 процентних пункти (традиційне позначення - п. П.); З 2002 р - по рублевих кредитах у межах ставки Банку Росії, збільшеної на коефіцієнт 1,1; за валютними кредитами - 15% річних). На 2009 р поправочний коефіцієнт до ставки Банку Росії встановлений на рівні 1,5 через кризу ліквідності на світовому і російському фінансових ринках. Зараз ці обмеження діють тільки при неринкових умовах надання кредиту.

Якщо компанія буде залучати позикові кошти для виплати дивідендів власникам (наприклад, через те, що вільний грошовий ноток менше тієї частини прибутку, яка передбачається для розподілу серед власників, тобто у компанії недостатньо "живих" грошей для виплат незважаючи на формально наявну прибуток), то відсотки за позиками не створять податкового щита. Щит по позикового капіталу (податкова вигода) виникає тільки при боргом, залученням па виробничі цілі.

Для компанії з фінансовим важелем

Вільний грошовий потік за період = Чистий прибуток + Амортизація - Необхідні додаткові інвестиції в оборотний капітал - Довгострокові вкладення (як інвестиції в основний капітал) + Відсотки за позиками - Податковий щит.

Зауважимо, що так як стандартів розрахунку вільного грошового потоку немає, багато компаній самі розробляють методи оцінки цього показника. У практичних розрахунках використовуються більш уточнені показники вільного грошового потоку: потік на всіх власників капіталу (free cash flow of firm, FCFF), потік для власників власного капіталу (free cash flow of equity, FCFE). Фундаментальна вартість (оцінка) власного капіталу компанії ( 5) може бути отримана і через показник FCFF, і через FCFE.

На російському ринку питаннями оцінки фундаментальної та інвестиційної вартості активно займаються такі інвестиційні банки, як: "Трійка Діалог", "Ренесанс Капітал", "Атон", "Уралсиб", "МДМ-банк", "Альфа-банк", "БКС" . підрозділи найбільших світових аналітиків: UBS, Deutsche UFG, Citigroup. На їх сайтах розміщені як поточні оцінки фундаментальної вартості великих російських компаній, так і огляди ринків, частково розкриті методики оцінки.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >