Семифакторна модель фінансового управління на базі грошового потоку

Фінансова модель вільного грошового потоку, уточнююча наведену вище модель прогнозу грошового потоку з операційної діяльності, може бути побудована за семи ключовим факторам1. Чисельний приклад, який демонструє включення таких факторів у оцінку, показаний в гл. 2 по компанії "Акрихин".

  • 1. Темп зростання па прогнозному часовому проміжку (f). Розглядається темп зростання виручки / (фактичної за реалізовану продукцію з урахуванням маркетингової політики: цін, обсягів виробництва і реалізації). Якщо звітне нормалізоване значення виручки становить R0, то виручка наступного року складе R (1 + /). Передбачається, що компанія володіє конкурентними перевагами, що дозволяють їй рости з темпом, що перевищує темп зростання економіки (наприклад, ВВП).
  • 2. Часовий відрізок утримання високого темпу зростання. Це передбачуване число років утримання конкурентних переваг.
  • 3. Вихід прибутку з урахуванням політики управління витратами. Це показник рентабельності продажів (РМ, profit margin), який показує частку прибутку від основної діяльності у виручці від реалізації. Доцільно розглядати рентабельність (маржу) по EBIT.
  • 4. Податкове навантаження (податкові платежі). Розглядається ефективна ставка податку на прибуток Т.

Прогнозна операційний прибуток у наступному періоді, тобто за період (t + 1),

5. Потреба в додатковому оборотному капіталі. Ці грошові відтоки для зростаючої компанії задаються коефіцієнтом потреби в інвестиціях в оборотні кошти И ¥ СК. Прогнозний потік грошових коштів у наступному періоді (1+ 1) з операційної діяльності

де А - амортизація в (t + 1) -ом році, величина якої залежить від активів, наявних t-му році і створених за (t + 1) -й рік.

6. Потреба в інвестиціях в основні засоби (NCE, net investment or net capital expenditures). Ці грошові відтоки задаються через коефіцієнт потреби в інвестиціях в основні засоби NinvK.

Прогнозний потік з урахуванням інвестиційних потреб

7. Фінансова політика компанії, походящей відображення у витратах на капітал. Цей параметр фінансової моделі грошового потоку формується у вигляді ставки дисконтування, яка відображає вартість грошей на ринку для розглянутої компанії. Більш докладно обгрунтування ставки розглядається в гл. 4. На практиці використовується велика деталізація, що відображає специфіку бізнесу. Наприклад, для компанії стільникового зв'язку типова фінансова модель базується на 25 ключових параметрах. Значущими з них є: середній дохід від одного абонента (ARPU), вартість залучення одного абонента (SAC), капітальні вкладення па одного абонента. Дуже детальна модель може призвести до дефіциту даних, накопиченню помилок при їх введенні в параметри моделі, а надто поверхнева - до істотної похибки в оцінці. Талант аналітика і консультанта в даному питанні полягає у виборі достатнього для прийняття вірних рішень рівня деталізації.

Коментарі по ключовим фактором моделі грошового потоку

Темп зростання виручки є ключовим параметром, фиксируемим в стратегії розвитку компанії. У фінансовій моделі управління на базі грошового потоку акцент робиться на аналізі етапу швидкого зростання (так званому плановому, або прогнозному, періоді зростання - length of the growth period). Власники можуть ставити мету збереження частки па ринку, і тоді вводиться в модель темп зростання виручки і грошового потоку повинен відповідати темпу зростання галузі. Якщо компанія прагне збільшити частку ринку, то закладається темп повинен перевищувати середньоринковий. Однак потрібно розуміти, що досягнення такого темпу зростання потребують істотних інвестицій, оскільки навряд чи можна припустити, що у компанії є невикористовувані потужності, які можна задіяти для планованого високого темпу. У фінансовому моделюванні важливо буде оцінити, наскільки високі інвестиції та прискорений в порівнянні з галуззю темп зростання виправдані, чи зможе компанія за рахунок таких зусиль отримати додаткові вигоди (наприклад, збільшити вихід прибутку з одиниці виручки).

Для компаній у сформованій галузі, де вже вичерпані ресурси створення конкурентних переваг, темп зростання не може бути вище темпу інфляції. Для розвинених економік темп зростання в номінальному вираженні звичайно приймається на рівні 3%. Для відображення екстенсивного зростання в нові географічні регіони темп росту може бути скоректований в більшу сторону і прийматися на рівні 5-6%.

На рис. 3.2 представлені основні напрямки підтримки та створення конкурентних переваг, які дозволяють збільшити тривалість стадії росту (growth period).

Конкурентні переваги і тривалість стадії швидкого зростання як драйвери вартості

Рис. 3.2. Конкурентні переваги і тривалість стадії швидкого зростання як драйвери вартості

Рентабельність продажів також істотно залежить від вибираною стратегії і тісно пов'язана з показником оборотності. Традиційно спостерігається наступна залежність: при виборі політики високої рентабельності (наприклад, через велику націнку до собівартості) оборотність діяльності знижується. Оборотність розраховується як відношення виручки до вкладених грошей (або створеним активам). Чим менша націнка і відповідно рентабельність діяльності, тим вище (за інших рівних) може бути оборотність. Визначаючи стратегію, фінансовий директор повинен розуміти ці залежності і при заданих темпах зростання обгрунтувати прийнятний рівень рентабельності.

Рентабельність продажів розраховується як відношення прибутку до виручки, а націнка, або окупність витрат, - прибутку до витрат.

Між націнкою і рентабельністю,%, існує наступна залежність:

Відсоток націнки на витрати = Рентабельність / (100 Рентабельність) або Рентабельність = відсоток націнки / (100 + відсоток націнки).

Висока націнка використовується продавцями унікальною або супермодної продукції, де низька оборотність (наприклад, торгівля товарами класу люкс припускає закупівлі раз на півроку). Більш того, ці компанії часто змушені проводити акції по знижкам, розпродажах, що пов'язано з високим старінням товару.

У фінансовій моделі часто можна відстежити, як змінюються прибуток і грошовий потік при переміщеннях в ціні продукції, що випускається або в її витратах. Наприклад, можна оцінити, що за російськими нафтових компаніям зміна ціни нафти на 1 дол. За барель призводить до зміни операційного прибутку на 8-16%. Такі оцінки дозволяють розрахувати потенціал зростання вартості компанії при зміні ключових параметрів, наприклад ціни на нафту. Багато аналітиків оцінюють, що при цепе нижче 32 дол. За барель потенціалу зростання вартості у російських компаній не буде.

Відстежувати і зіставляється показниками рентабельності по компаніях в рамках фінансової моделі є рентабельність з операційного прибутку (РМ EBIT) і рентабельність по доамортізаціонной операційного прибутку EBITDA (РМ EBITDA). Так як показник EBITDA дозволяє нівелювати особливості облікової політики компанії відображенні амортизації, то рентабельність по EBITDA стає одним із ключових показників, що дозволяють судити про створюваної вартості.

Наприклад, для торгових непродовольчих мереж "нормальне" значення РМ EBITDA знаходиться на рівні 5-6%. Цей рівень демонструють компанії "М.відео", "Ельдорадо". У компаній "Мир" і "Техносила" значення нижче "норми" - 3-3,9%. Цей розрив зумовлює дії менеджменту по роботі над створенням вартості.

Принципово інший рівень рентабельності показують інтернет-компанії. Наприклад, за результатами за 2006 р показник РМ EBITDA склав,% і. у Yandex - 58, "РБК" - 53, "Мамба" - 47, Mail. ru-32, Rambler - 14,1.

Ефективна ставка податку на прибуток враховує можливості податкової оптимізації і податкового планування. Правильно вибудувана податкова політика дозволить компанії знизити податковий тягар і збільшити грошовий потік. Це дієвий важіль управління, яким компанії часто користуються.

Чисельне відміну ефективної ставки податку на прибуток від фіскальної (24% в Російській Федерації по плоскій шкалою оподаткування) пов'язано з відмінностями у трактуванні прибутку в податковому та фінансовому обліку. При побудові фінансової моделі компанії важливо розуміння, як податкові платежі з податку на прибуток співвідносяться з операційним прибутком (EBIT). Цю податкове навантаження у відносному вираженні і показує ефективна ставка податку на прибуток:

Ефективна ставка податку на прибуток = Фактично нарахований податок на прибуток / Операційний прибуток.

Ставка може відрізнятися від величини 24%. Для багатьох компаній з високими представницькими витратами, специфічними витратами на просування продукції, які не визнаються в якості зменшують оподатковуваний базу, ефективна ставка податку на прибуток виявляється вище 30%.

У країнах з прогресивною шкалою податку на прибуток (наприклад, в США) виникає ще одне важливе аналітичний показник - гранична ставка податку на прибуток.

Посилення контролю з боку держави над податковими платежами компаній обмежує цей інструмент збільшення вартості, а в ряді випадків нівелює. Єдиним важелем для великих компаній стає лобіювання законодавчо дозволених податкових пільг і схем обчислення податків.

Податкова оптимізація - це зменшення розміру податкових зобов'язань компанії шляхом застосування дозволених або незаборонених законодавством способів зменшення податкових платежів. Іноді застосовується термін "мінімізація податків". Домогтися бажаного результату можливо в тому випадку, коли мінімізація оподаткування здійснюється з урахуванням норм та вимог чинного податкового, адміністративного та кримінального законодавства або, в крайньому випадку, на основі протиріч у законодавстві, що трактували в користь платника податків.

Зниження податкового навантаження може вирішуватися в плановому порядку через порівняння різних діючих режимів оподаткування шляхом обґрунтування використання понижуючих (регресивних) податкових ставок (шкал), планування доходів і витрат з урахуванням дозволених податкових схем оптимізації податкових виплат.

Вибір найбільш ефективної моделі оподаткування з усіх можливих для розглянутої організації на аналізованому часовому інтервалі може трактуватися як податкове планування.

Схеми податкової оптимізації досить різноманітні і базуються на багатьох факторах, залежно від того, про який податок йде мова.

Наприклад, малі підприємства (МП) 1 можуть вибирати в рамках податкового планування з чотирьох допускаються законодавством систем оподаткування:

  • 1) загальноприйнята система оподаткування;
  • 2) загальноприйнята система з використанням пільг з податку на прибуток;
  • 3) спрощена система оподаткування (УСНО - діє в Російській Федерації з 1 січня 2003 року, гл. 26.2 НК РФ);
  • 4) система єдиного податку на поставлений дохід (ЕНВД - гол. 26.3 НК РФ). Для сільгоспвиробників за певних умов може розглядатися доцільність переходу на єдиний сільськогосподарський податок (Федеральні закони від 13 березня 2006 р №39 і від 3 листопада 2006 № 177 "Про внесення змін до ст. 346.2 частини другої Податкового кодексу Російської Федерації").

При застосуванні УСНО замість сплати більшості інших податків сплачується єдиний податок, причому платник податків вибирає сам об'єкт оподаткування - доходи (виручка) або дохід, зменшений па витрати (прибуток). Однак УСНО можуть застосовувати не всі юридичні особи. Є обмеження, як за видами діяльності, так і за масштабом операцій. Наприклад, у платника УСНО дохід від реалізації за податковий (звітний) період не повинен перевищувати 20 млн руб. без урахування ПДВ. Компанія має право перейти па УСНО, якщо за підсумками дев'яти місяців року, в якому подається заява про перехід, дохід від реалізації не перевищив 15 млн руб. Дані граничні величини щороку індексується на коефіцієнт-дефлятор, установлюваний Урядом РФ. Існують фактори, що перешкоджають підприємцям користуватися УСНО. Основна причина невигідності - складність у фінансових взаємовідносинах з контрагентами (з ПДВ).

З 1 січня 2006 року набули чинності поправки в ПК РФ (ст. 346 гл. 25.1) щодо застосування спрощеної системи оподаткування на основі патенту (Федеральний закон від 21 липня 2005 № 101-ФЗ). Скористатися ним можуть індивідуальні підприємці, що не залучають у своїй діяльності найманих працівників, річний дохід яких не перевищує 20 млн руб. (індексується) і здійснюють види діяльності, передбачені ст. 346 гл. 25.1 НК РФ (всього 58 видів).

Принципова відмінність ЕНВД від усіх інших податків полягає в тому, що його величина не залежить від результатів діяльності платника податків. В основі розрахунку податку лежить величина поставлений дохід, встановлена законодавством РФ і є однаковою для всіх платників податку. Список видів діяльності, щодо яких застосовується ЕНВД, досить широкий: надання побутових послуг; надання ветеринарних послуг; надання послуг з ремонту, технічного обслуговування та миття автотранспортних засобів; розносна (розвозять) торгівля; роздрібна торгівля, здійснювана через магазини і павільйони з площею торгового залу по кожному об'єкту організації торгівлі не більше 150 м2, намети, лотки і інші об'єкти організації торгівлі, в тому числі не мають стаціонарної торговельної площі, і об'єкти нестаціонарної торгової мережі; надання послуг зі зберігання автотранспортних засобів на платних стоянках; надання послуг громадського харчування, здійснюваних при використанні залу обслуговування відвідувачів не більше 150 м2, або не мають залу обслуговування відвідувачів; надання автотранспортних послуг з перевезення пасажирів і вантажів, здійснюються організаціями та індивідуальними підприємцями, що експлуатують не більше 20 транспортних засобів; поширення і (або) розміщення зовнішньої реклами та реклами на громадському транспорті, річкових суднах та автомобілях; надання послуг з тимчасового розміщення та проживання організаціями та підприємцями, які використовують в кожному об'єкті загальну площу спальних приміщень не більше 500 м2.

Платники податків ЕНВД, так само як працюючі по УЗПО, звільняються від сплати більшості податків, стягнутих при застосуванні загального режиму оподаткування, а саме:

■ від податку на прибуток організацій (податку на доходи фізичних осіб);

■ ПДВ (крім ПДВ при ввезенні товарів);

■ єдиного соціального податку (діяв до 1 січня 2010 року);

■ податку па майно організацій (фізичних осіб).

При цьому для них зберігаються: страхові внески на обов'язкове пенсійне страхування; внески на обов'язкове соціальне страхування від нещасних випадків на виробництві та професійних захворювань, інші федеральні, регіональні і місцеві податки.

Коефіцієнт потреби в інвестиціях в оборотні кошти розраховується як відношення приросту чистого оборотного капіталу до приросту виручки за рік:

де / ?, - виручка базова (нормалізована для звітного періоду або для Ь-то року); / - Темп зростання виручки.

Зауважимо, що у фінансовій моделі компанії акцентується увага на таких елементах чистого оборотного капіталу, як дебіторська заборгованість (рахунки дебіторів), кредиторська заборгованість і запаси.

Потреба в інвестиціях в оборотний капітал залежить як від вибираною стратегії зростання, так і від вибудованої кредитної політики і політики управління запасами. Якщо компанія переходить до управління запасами за системою "точно в строк" (just in time, JIT), то потреба в інвестиціях скорочується. Однак це накладає суттєві вимоги до зовнішнього середовища (поведінки постачальників і споживачів), а також до якості бізнес-процесів всередині компанії.

У представленій моделі інвестиції в оборотний капітал введені досить грубо. Більш акуратно це можна зробити через поелементне розгляд інвестицій у запаси сировини і матеріалів, інвестицій у запаси готової продукції і незавершене виробництво. При великому асортименті запасів слід виділити найбільш значущі (що мають велику вагу або частка яких буде зростати) і більш ретельно моделювати їх з прив'язкою ні до виручці, а до ключового параметру. Наприклад, у моделюванні запасів матеріалів і комплектуючих, кредиторської заборгованості ключовим параметром повинен бути обраний обсяг закупівель або в спрощеному варіанті - собівартість. У моделюванні запасів готової продукції, а також дебіторської заборгованості ключовим параметром може бути виручка.

Необхідні інвестиції у дебіторську заборгованість можна розрахувати за наступною формулою:

Інвестиції в дебіторську заборгованість = (Собівартість і комерційні витрати по своєї продукції за рік) (Частка продукції з відстрочкою платежу) / (Коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості) = (Виручка за рік) (1 - Рентабельність по ЕВ1Т) (Частка продукції з відстрочкою платежу) / (Коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості).

Оборотність дебіторської заборгованості (або коефіцієнт оборотності) показує, скільки разів на рік "обернулися" продажу готової продукції. Якщо надавана відстрочка платежу становить 40 днів (припускаємо, що з тими покупцями, яким вона надається, укладається договір оплати через 40 днів, і вони справно платять), то число оборотів за рік дорівнює 9 (360/40). Слід зазначити розбіжність показника інвестицій у дебіторську заборгованість і такого бухгалтерського показника, як середня дебіторська заборгованість, яку можна очікувати побачити в балансі компанії. Щоденна заборгованість буде більше.

Інвестиції в запаси готової продукції визначають як відношення собівартості всієї готової продукції до числа оборотів запасів готової продукції за рік.

Інвестиції в запаси сировини рівні приватному від розподілу витрат на сировину на число оборотів запасів сировини за гол.

Інвестиції в авансування купівлі сировини обчислюють як відношення витрат на сировину за рік до числа оборотів авансових платежів.

Коефіцієнт потреби в інвестиціях в основні засоби (Итг) К) дорівнює відношенню чистих інвестицій до приросту виручки. Він показує, як багато грошей має бути вкладено у приріст основних засобів компанії для збільшення виручки на одну грошову одиницю (наприклад, рубль). Показник "Чисті інвестиції" відображає використання амортизаційних нарахувань у фактичних інвестиційних відтоках:

NinvK = (Інвестиції - Амортизація) / Приріст виручки.

Аналітики ринку надають інформацію про необхідні інвестиції по галузях і сегментах ринку. Часто ці дані мають прив'язку до ключових нефінансовим показниками (випуску продукції). Наприклад, при аналізі потужностей з виробництва цементу потреба в інвестиціях в основний капітал може оцінюватися з розрахунку 0150000 дол. На 1 т цементу. За даними Lesprom industry consulting вартість будівництва нових виробничих потужностей з виробництва целюлози розраховується за коефіцієнтом, рівному відношенню 1600 дол. До 1 т випуску продукції; для виробництва деревної плити - 300 дол. до 1 м3; для виробництва фанери - 550 дол. до 1 м3.

Існуючі галузеві нормативи дозволяють виявляти ситуації "переінвестірованія" але компаніям. Наприклад, оприлюднення інвестпрограми ВАТ "Центртелеком" в 2007 р на період до 2012 р викликало критику з боку провідних інвестиційних банків (Альфа-банку, "атопий" і "Уралсиба"). Причина - у невідповідності планованих темпів зростання виручки та інвестиційних відтоків. Звичайно передбачається, що темп зростання виручки відповідає темпу зростання інвестицій. Вже сформоване співвідношення між капіталовкладеннями і виручкою по ВАТ "Центртелеком" складає 0,3, що розглядається аналітиками як досить високе по галузі. Слід мати на увазі, що збільшення капітальних вкладень без чітких пояснень з боку керівництва компанії, на які саме цілі спрямовуються кошти і чому інвестиційні відтоки перевищують середньогалузеві норми, - "тривожний сигнал" для інвесторів.

У загальному випадку приймають, що амортизація спрямовується на підтримання та оновлення основних засобів, тому в моделі операційний прибуток не підсумовується з амортизацією. Підсумкове подання фінансової моделі вільного грошового потоку має наступний вигляд:

де Rf - виручка базова;, / "- темп зростання виручки; РМ - рентабельність (маржа) операційного прибутку; Т - ставка податку на прибуток; Rt fNWCK- приріст оборотного капіталу, розрахований з урахуванням зростання виручки; RffNinvK - приріст чистих інвестицій, розрахований з урахуванням зростання виручки.

Залежно від специфіки галузі параметри моделі можуть трансформуватися. Наприклад, для компаній зв'язку фундаментальними факторами стають: середньомісячний дохід з одного абонента (ARPU); витрати на залучення абонента (SAC), у величині яких істотна частка маркетингових витрат; борг на одного абонента (тобто дебіторська заборгованість абонентів за рахунками за послуги зв'язку, строк оплати яких минув); потреба в капітальних вкладеннях. Операційний прибуток фіксується за величиною OIBDA.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >