Фінансова модель і обгрунтування темпу зростання. Як уникнути дефіциту або надлишку грошових коштів?

Той, хто сподівається отримати стан, ніколи не впевнений в наступному обіді.

Бенджамін Франклін, екс-президент США

Фінансові аналітики дуже уважно зіставляють темпи зростання різних індикаторів діяльності з метою дотримання збалансованості розвитку. Для фінансової роботи головне - не допустити ситуації нестачі грошових коштів, а також забезпечити "красиві фінансові показники" для компанії, яка збирається працювати із зовнішніми інвесторами, наприклад звертається до банків за позиками або котирує акції на біржі.

Золоте правило бізнесу має вигляд

Темп зростання чистого прибутку> Тими зростання виручки> Темп зростання середньої величини актинон.

При його використанні виникають наступні питання: чи є рекомендації за кількісними значеннями темпу зростання; які фінансові проблеми підстерігають компанію, якщо вона прагне зберегти частку на ринку і рости з темпом зростання галузі.

У фінансовому управлінні активно використовується термін "стійке зростання", який розглядається як синонім терміну "збалансоване зростання". Він означає оцінку темпу зростання виручки або прибутку, який може бути реалізований при збереженні фінансової політики (тобто без істотних рухів у виплаті дивідендів (ЄНП) і збільшенні позикового капіталу), а також через збереження моделі управління операційною діяльністю (тобто без значних змін в рентабельності, у зміні політики запасів, дебіторської та кредиторської заборгованості). Стійкий темп зростання може бути забезпечений за рахунок зростання інвестицій в основний і чистий оборотний капітал при роботі на власних джерелах фінансування, тобто на прибутку.

Стійке зростання виручки

У загальному вигляді, стійке зростання (/ *) забезпечує рівність заробленої за період нерозподіленого прибутку і потреб у зростанні активів для нарощення виручки:

Прибуток чистий - Дивіденди = Нерозподілений прибуток = Зростання статей активів.

Якщо і нерозподілений прибуток, і зміна активів можуть бути лінійно ув'язані з виручкою, то балансирующее рівняння прийме наступний вигляд:

де <р дивідендний вихід, тобто частка чистого прибутку, що спрямовується на дивіденди.

Саме цей темп при фіксованих значеннях ключових параметрів фінансової моделі дозволить компанії рости без породження ситуації дефіциту або надлишку грошових коштів.

Стійке зростання це максимальний темп, з яким продажі компанії можуть нарощувати виручку без залучення зовнішніх фінансових ресурсів. Концепція підтримки стійкого зростання (sustainable growth concept) є частиною вартісної моделі: компаніям не завжди треба максимізувати зростання. У багатьох випадках його необхідно стримувати. Взаємини використання грошей для фінансування неприбуткового зростання компаніям слід направляти їх власникам. Необхідність стримувати зростання гіркий урок для менеджерів. Показовим у цьому аспекті приклад деяких великих світових компаній. Так, при значному зростанні прибутку в другій половині 2002 р за рахунок високих ціп па нафту на світовому ринку (наприклад, прибуток міжнародних нафтових компаній в IV кварталі 2002 р більш ніж на 45% перевищує аналогічний показник попереднього 2001 г.) політика не змінюється на розширення бізнесу. Компанія Exxon Mobil в III кварталі 2002 р викупила 93 млн власних акцій, а в IV кварталі - 31 млн акцій, що становило більше 1,5% всіх акцій, доступних на фондовому ринку (дані брокерської компанії А. С. Edwards).

Стійке зростання чистого прибутку

Розглянемо залежність росту прибутку від параметрів фінансової моделі. Для цієї мети припустимо, що:

■ компанія хоче рости так швидко, як дозволяють ринкові умови;

■ відсутня можливість або бажання привертати зовнішній власний капітал;

■ є цільова структура капіталу (бажане співвідношення між позиковими і власними засобами) і цільова дивідендна політика, які підтримуються менеджментом.

Тоді, якщо компанія не залучає зовнішній власний капітал, річний темп зростання активів дорівнює відношенню зміни власного капіталу за рік до власного капіталу на початок року, або

де RRe- норма (коефіцієнт) реінвестування прибутку (reinvestment rate); N1- чистий прибуток; Е- величина власного капіталу (equity), наприклад за балансовими оцінками, тобто BVE.

Зауважимо, що N1 / Е = ROE, тоді рівняння стійкого зростання чистого прибутку прийме наступний вигляд:

Розкладання показника ROE може бути проведено на базі показників, одержуваних з стандартної фінансової звітності, тобто через ROA і мультиплікатор власного капіталу, а може бути представлене і через більш складні коригування стандартній звітності (оцінку віддачі по всьому капіталу ROCE, витрат на позиковий капітал і фінансового важеля). Покажемо ці співвідношення.

Варіант 1. Традиційне розкладання (на базі стандартної фінансової звітності):

де і - оборотність активів; Д - фінансовий важіль, який в даній формулі представлений відношенням загальної величини активів до власного капіталу компанії. У російськомовній літературі цей показник часто називають "мультиплікатор власного капітана",

тоді

Варіант 2. Облік віддачі по бізнесу і вигод залучення позикового капіталу:

де Int - процентна ставка за позиковими джерелами фінансування; D - величина позикового капіталу; D / E- стандартне уявлення фінансового важеля у вигляді відношення позикового капіталу до власного; EBIAT- прибуток до вирахування з виручки процентних платежів по позикового капіталу, але після розрахунків з податку на прибуток. Цей показник характеризує посленалоговую значення EBIT, тобто EBIAT = ЕВЩ 1 - Г).

Зауважимо, що темп зростання прибутку в загальному випадку дорівнює або вище темпу зростання виручки. Причина - наявність постійних витрат. Розрахунок сталого зростання у прибутку дозволяє оцінити допустиме зростання за показником виручки.

Компанія може стійко підтримувати фіксований темп зростання при збереженні значень за чотирма ключовими фінансовими пропорціям, за якими стоять вибирані моделі управління:

  • 1) по обраній дивідендну політику, тобто коефіцієнту дивідендного виходу або за коефіцієнтом реінвестування RRe. Дивідендний вихід при цьому дорівнює (1 - RRe)
  • 2) рентабельності продажів (маржі);
  • 3) оборотності активів в цілому і використання окремих видів основних і оборотних активів (наприклад, запасів, дебіторської заборгованості, необоротних активів), але застосовуваної кредитній політиці (фінансовим взаєминам з постачальниками);
  • 4) співвідношенню активів і власного капіталу або ж співвідношенню позикових і власних коштів. Чим більше позикових коштів використовує компанія, тим вище фінансовий важіль. Залежно від того, наскільки ефективно компанія використовує позикові кошти, з'являються можливості підвищення сталого темпу зростання.

Якщо компанія збільшить темп вище розрахункового значення f, то один або кілька коефіцієнтів також повинні вирости.

Якщо компанія прагне зростати з темпом, що перевищує стійке зростання, то вона повинна поліпшити операційну діяльність, яка характеризується показником віддачі на активи - ROA (тобто збільшити рентабельність або оборотність при збереженні інших параметрів моделі), або скорегувати фінансову діяльність (збільшити частку реінвестування з відповідним зниженням дивідендів або наростити фінансовий важіль з одночасним здешевленням позикових коштів).

Щоб уникнути у зростаючої компанії ситуації дефіциту або надлишку грошових коштів на основі традиційної моделі аналізу, тобто на базі коефіцієнтів, що розраховуються без коригувань стандартної фінансової звітності, дамо наступні рекомендації.

Припустимо, що узгоджена з власниками політика виплат дивідендів складає 75% прибутку. Тоді частка реінвестування у компанії - 25% (це значення RRe). Нехай відношення активів до власного капіталу прийнятно для власників з урахуванням їх ризиків на рівні 1,6 (це значення мультиплікатора власного капіталу). Тоді стійке зростання може бути лінійно виражений через прибутковість активів як 0AROA. Це співвідношення говорить, що при стабільній фінансовій політиці стійке зростання є лінійною залежністю від прибутковості активів. Площина "зростання - прибутковість" дозволить діагностувати надлишок або недолік коштів у компанії. Лінія 0,4ROA па площині "темп зростання виручки" по осі ординат і "прибутковість активів" але осі абсцис може розглядатися як лінія збалансованого зростання.

Всі комбінації становища компанії на площині "зростання - прибутковість", що лежать нижче або вище цієї лінії, будуть означати проблеми з грошовими коштами. Так, швидко зростаюча компанія (з темпом вище розрахункового f) буде перебувати у верхньому лівому куті графіка, демонструючи дефіцит грошових коштів. З іншого боку, повільно зростаючі, але високоприбуткові компанії будуть знаходитися на графіку у нижньому правому куті, при цьому виникне проблема надлишку грошей.

Коли компанія стикається з дефіцитом або надлишком, вона може рухатися до лінії збалансованого зростання трьома шляхами. По-перше, змінити темп зростання. По-друге, відкоригувати прибутковість активів, змінивши співвідношення рентабельності і оборотності. По-третє, поміняти фінансову політику. Наприклад, можна збільшити частку реінвестування до 50%, а фінансовий важіль до 2,8. Тоді рівняння збалансованого зростання прийме вигляд / =, & RQA. Тепер фіксований рівень рентабельності буде підтримувати більш високий зріст, ніж був раніше.

Стійкий темп зростання може бути виражений і через показник віддачі по всьому капіталу компанії (показнику ROCE). Формула стійкого зростання має наступний вигляд:

Зауважимо, що коефіцієнт реінвестування (ЯЯ /) в даному випадку розраховується як норма накопичення по всьому капіталу компанії, тобто як частка інвестиційних витрат в посленалоговой операційного прибутку (ИОРАТ):

Стійкий темп зростання виручки Хіггінса

У 1977 р Роберт Хіггінс запропонував модель, апробовану на звітах кількох провідних промислових компаній США за 1974 г., в якій коефіцієнт стійкого зростання продажів виведений як функція також чотирьох змінних: рентабельності, фінансового важеля, дивідендного виходу і відносини активів до виручки, т. е. зворотному коефіцієнту оборотності.

Рівняння Хіггінса коефіцієнта стійкого зростання обсягу продажів в позначеннях учасника має наступний вигляд:

де РМ - відношення чистого прибутку до виручки; ср - дивідендний вихід (коефіцієнт виплати дивідендів), ср = (1 - /? йе); О / Е - фінансовий важіль; II - оборотність як відношення сукупних активів до виручки від реалізованої продукції.

За розрахунками Роберта Хіггінса, що відображає середні значення по великих компаніях США, при РМ = 5,5%, дивідендного виходу на рівні 33%, фінансовому важелі 88% і співвідношенні активів А до виручки, рівному 73%, тими збалансованого зростання оцінений в 10, 5%:

Застосовуючи формулу для міжнародних нафтових компаній з РМ = 8%, дивідендним виходом 50%, фінансовому важелем 70% і співвідношенням між активами і виручкою 110%, отримаємо стійкий (збалансований) темп зростання виручки / * = 0,068 / 1,032 = 0,066 (6,6 %). Для компаній з більш високим фінансовим важелем, наприклад 100% і більше, отримаємо темп 7,8%. Чим більше у компанії можливостей працювати на позиковому капіталі, тим вище за інших рівних умов доступний для неї стійкий темп зростання.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >