Суб'єктивний і модельний підходи до завдання бар'єрної ставки за власним капіталом

У житті, як у вченні, важлива методу.

Козьма Прутков

У ряді випадків компанії вводять в фінансовий аналіз необхідну прибутковість по використовуваному капіталу на базі інтуїтивних уявлень чи спостережуваних на ринку оцінок прибутковості. Наприклад, один з використовуваних варіантів на російському ринку заснований на інтуїтивно понимаемом власниками терміні окупності інвестицій. Якщо власник вважає, що прийнятний термін окупності даного напрямку інвестування становить п'ять років, то необхідна прибутковість приймається на рівні 20%. Для трирічного терміну окупності необхідна прибутковість зросте до 33%.

Часто орієнтиром виступає "нормальна" прибутковість, відповідна середньогалузевого рівня. Для необхідної прибутковості за власним капіталом цей рівень часто фіксується але такими показниками: ROE; TSR (сума дивідендної дохідності та дохідності приросту капіталу); гіпотетична прибутковість (сума середньої дивідендної прибутковості по галузі та галузевого темпу зростання прибутку); зворотний мультиплікатор "ціна - прибуток". Всі ці показники створюють для аналітика "пастки рахунки". Наприклад, відношення прибутку за рік до ринкової капіталізації допустимо в якості бар'єрної ставки, якщо компанія весь прибуток направляє на споживання (тобто не зростає) або якщо реалізує інвестиційні проекти, які не додають для компанії вартість (тобто не створюють позитивне значення NPV з точки зору інвестиційної аналітики).

Гіпотетичний підхід до оцінки необхідної прибутковості

Більш коректний підхід з неявним введенням ризику - гіпотетична оцінка очікуваної ринковими інвесторами прибутковості по прогнозованим грошовим вигодам від володіння власним капіталом на даному ринку. Прогнози фінансових показників складають основу для формування необхідної прибутковості. Це так звана прогностична школа формування величини витрат на капітал, яка опонує історичним оцінками (на основі статистичних даних). Часто такий розрахунок базується на прогнозі темпу зростання прибутку у більшості компаній ринку та середньої дивідендної прибутковості. Це метод накинутого прибутковості. Як правило, найбільші аналітики світу оцінюють вмененную середню прибутковість на ринку, тобто ринкову доходність і ринкову премію за ризик, як різниця ринкової прибутковості і безризикової ставки. При цьому передбачається, що існуючі курси акцій, з яких сформований фондовий індекс, оцінені ринком правильно.

Традиційний алгоритм формування накинутого ринкової прибутковості - модель дисконтування дивідендів DDM (наприклад, модель нескінченного зростання Гордона). Цей алгоритм застосовують для оцінки ринкової премії за ризик такі відомі агентства, як Merill Lynch, Kidder Peabody, Value Line, CS Fitst Boston, Goldman Sachs. У найбільшому інвестиційному банку Merill Lynch алгоритм будується на прогнозі значень курсів акцій окремих компаній, що входять в індекс S & P 500. Потім формується прогноз темпу зростання фондового індексу і дивідендної прибутковості. Це дозволяє по моделі необмеженого тимчасового періоду оцепить вмененную ринкову доходність. Аналітики компанії Value Line будують сценарні прогнози і розраховують вмененную прибутковість як середнє значення між оптимістичним і песимістичним сценарієм.

Альтернативний алгоритм формування накинутого прибутковості - побудова прогнозів динаміки добре диверсифікованого індексу акцій (зазвичай для глобального інвестора йдеться про S & P 500). Такий прогноз може будуватися через коригування трендових побудов або ж на базі економетричних моделей (як це роблять аналітики McGrozv Hill, JP Morgan, Kidder Peabody).

Отримувані оцінки ринкової премії за ризик можуть відрізнятися в залежності від застосовуваного методу, тому можна спостерігати розбіжності в оцінках, одержуваних від великих інвестиційних консультантів. Наприклад, якщо Merill Lynch, CS Fitst Boston приймають ринкову премію за ризик на рівні 4,7% на основі оцінок гіпотетичної прибутковості, то оцінка J. Р. Morgan становить 3,9%, а Goldman Sachs - 2,5%.

Наприклад, якщо дивідендна прибутковість компаній, що входять у фондовий індекс (прогнозується по минулій динаміці), дорівнює 2%, а середній темп зростання прибутку по компаніях індексу прогнозується па рівні 9%, то розрахунок гіпотетичним методом дасть оцінку накинутого прибутковості для компанії на рівні к = 0,02 o 1,09 + 0,09 = 0,1122 (11,22%). Якщо безризикова ставка прибутковості становить 4,5%, то ринкова премія за ризик дорівнює 6,72%.

Середня гіпотетична премія за ризик (як різниця розрахункової прибутковості і безризикової ставки) на ринку США на відрізку в 50 років до 2006 р - 4,3% річних.

Цей розрахунок дозволяє виявити стійкі фінансові показники зростання і прибутковості.

Згідно зі статистичними розрахунками медіанні оцінки (характеризують значення показника в середині всіх значень за вибіркою компаній, тобто ділить вибірку значень навпіл) показників ROE і темпу зростання прибутку є стійкими в часі. Зміни мультиплікатора "ціна - прибуток" (Р / Е) в часі істотно залежать від динаміки процентної ставки та інфляції. Невеликі перетворення класичної формули Гордона дозволяють отримати вираз необхідної прибутковості компанії середнього ризику через виявлення стійкі фінансові індикатори. Вихідна формула Гордона має наступний вигляд:

Де Р ^ - ціна акції на початок періоду (£ + 1); 6 "/%, - грошовий потік власнику власного капіталу за період (£ + 1); кх - необхідна прибутковість; - очікуваний темп зростання грошового потоку;

де Е £ + j - прибуток за період (£ + 1); POR - дивідендний вихід;

Тут RIR - норма реінвестування, RIR = g / ROE. Тоді

Таким чином, підсумкове вираз має наступний вигляд:

По ринку США стійка величина ROE може бути прийнята на рівні 13%. Очікуваний темп зростання грошових потоків і прибутку може оцінюватися як сума довгострокового реального темпу зростання ВНП і інфляції. Протягом приблизно 80 років реальний темп зростання валового національного продукту (ВНП) становив 3,5% по США. Очікуваний темп інфляції може бути розрахований як середня величина за останні п'ять років (3%). Отже, темп зростання може бути прийнятий на рівні 6,5%. Якщо у нинішній момент мультиплікатор "ціна / прибуток" дорівнює 16, то ks = (1/16) (1 - 0,065 / 0,13) + 0,065 = 0,09625 (9,6% номінальної прибутковості). Реальна ставка за власним капіталом складе 6,6%. Статистичні дані показують, що ця величина відносно стабільна в часі і коливається в діапазоні 6-7%. Відмінності по роках пов'язані з інфляційними очікуваннями. При прогнозованої інфляції на рівні 10% ставка необхідної прибутковості за власним капіталом складе порядку 17%.

Досить складний, але коректний метод завдання ставки відсікання - розрахунок фактично реалізованої прибутковості з урахуванням прогнозованих грошових потоків. Йдеться про знаходження внутрішньої норми прибутковості (IRR) для функціонуючої компанії. Величина власного капіталу (за ринковою оцінкою або скоригованої балансової, якщо немає ринкових оцінок) прирівнюється до наведеній оцінці прогнозованих грошових потоків на власний капітал (FCFE). Ставка дисконтування, що зрівнює їх, розглядається як прибутковість за власним капіталом, яка може бути прийнята за ставку відсікання по інвестиційним рішенням.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >