Рівні прибутковості як база формування вимог але віддачі на капітал

Для необхідної прибутковості по всьому капіталу спостережувана оцінка прибутковості часто фіксується по прибутковості активів або вкладеного капіталу для галузі (галузеве значення ROCE). Як правило, цей «суб'єктивний» підхід прийнятний для малих і середніх компаній за відсутності в структурі власників професійних інвесторів (так званих " профучасників "фінансового ринку). Головний недолік такого підходу полягає в непрямому обліку ризиків. Передбачається, що галузеві значення або оцінки прибутковості по компаніям-аналогам можуть відобразити прийнятну плату за ризик розглянутої компанії. Однак не завжди легко обгрунтувати вибір компанії-аналога і, крім того, часто спостерігаються досить специфічні ризики, пов'язані не тільки з розміром бізнесу.

Орієнтирами для розвинених ринків часто виступають наступні діапазони необхідної прибутковості за власним капіталом: великі публічні компанії - 10-14%; компанії середньої капіталізації - 15%; приватні компанії - 20%; молоді приватні компанії або компанії з великими специфічними ризиками - 30-40% '.

Один з часто використовуваних ринкових спостережуваних показників для власників компаній-менеджерів - необхідна прибутковість фондів прямих інвестицій. На 2007 р фонди прямих інвестицій з 10-річним терміном інвестування були орієнтовані на прибутковість на розвинених ринках в діапазоні 15-25%, а на ринках, що розвиваються - не менше 30%. Спостережуваний показник рівня прибутковості - динаміка індексів фондів прямих інвестицій. Аналогічні оцінки для російських інвесторів можуть бути знайдені за рівнями прибутковості портфельних інвестицій або окремих напрямків вкладень, прибутковість по яких фіксується аналітиками. Однак такий підхід із застереженнями може бути застосований при оцінці компанії або інвестиційного проекту дохідним методом, але не прийнятний для планування структури капіталу.

У ряді випадків застосовуються опитувальні оцінки, коли галузеві фахівці вказують па прийнятний з їхнього погляду рівень прибутковості по інвестуванню в ті чи інші проекти. Часто опитувальний метод використовується при інвестуванні в різні об'єкти нерухомості (будівництво складів, офісних будівель, житла різного класу і т.п.).

Явний облік ризику

Підходи, явним чином враховують ризикованість отримання грошових вигод, будуються або на кумулятивному побудові для недиверсифікованого власника капіталу, або на обліку портфельної позиції інвестора (тобто на портфельних моделях). Фінансові менеджери великих публічних компаній та інвестиційні аналітики змушені проводити велику роботу з вивчення макрофакторов формування прибутковості на ринку (оцінювати зміни попиту та пропозиції грошей на ринку), аналізу інвестиційних і кредитних ризиків і за допомогою аналітичних моделей обґрунтовувати свої оцінки необхідної прибутковості. Велика перевага модельних конструкцій - можливість сценарного програвання різних варіантів інвестиційних та фінансових рішень і відстеження зміни витрат на капітал. При формуванні стратегії компанії власники капіталу і менеджери погоджують свої уявлення та оцінки бар'єрної ставки і фіксують "нормативні вимоги" для поточної роботи компанії і для майбутнього зростання.

Головна риса модельних конструкцій полягає в аналітичній ув'язці факторів ризику (макроекономічних, галузевих, специфічних для компанії) з необхідною прибутковістю інвесторів на ринку. Вихідна модель має наступний вигляд:

Необхідна прибутковість на ринку = Безризикова номінальна (тобто з урахуванням інфляції) дохідність + Премія за ризик.

Якщо грошові потоки, генеровані компанією або проектом, є безризиковими, тобто очікуються з 100% -ною вірогідністю, то премія за ризик нульова. Чим більше ризик, пов'язаний з очікуваними грошовими потоками, тим більше премія.

Залежно від того, які інвестори формують власний капітал, компанії використовують два принципово різних напрямки побудови модельних конструкцій з прямим урахуванням ризику. Перший напрямок прийнятно для компаній з власниками - ініціаторами бізнесу, які часто ще не готові до передачі управління менеджерам і фактично не є ринковими інвесторами, так як весь їхній капітал вкладено в даний бізнес. Па академічному мовою говорять про недиверсифікованого капіталі власників. Цей напрямок одержав назву кумулятивних (накопичувальних, або пофакторних) побудов. Конструкція виглядає наступним чином. За компанії виділяються групи ризиків, оцінюється значимість окремих факторів ризику по групі (часто експертно, наприклад бальним методом), кожен бал ризику додає премію за ризик до безризикової прибутковості. Таким чином, чим більше факторів ризику фіксується аналітиком, тим більше накопичувальним підсумком виходить премія. Як правило, аналізуються три групи ризику. Операційні ризики. У цю групу входять ті фактори, які впливають на виручку і собівартість, а в кінцевому підсумку - на посленалоговую операційний прибуток. Наприклад, мова може йти про значущість цін на сировину (для алюмінієвих компаній це ціни на енергоносії, для нафтопереробних заводів - на нафту), про диверсифікацію постачальників, регулюванні бізнесу державою. Сюди ж відносять фактори ризику, пов'язані зі зміною податкового законодавства. Так як певна частина операційних ризиків пов'язана з розміром компанії (чим менше компанія, тим складніше їй вибудовувати захист від макроекономічних і галузевих ризиків), то часто окремо виділяється премія за розмір (size risk premium, SRP). Премія за ризик по групі

RP {= SRP + Базова премія але операційним ризикам (макроекономічним та галузевим).

  • 2. Фінансові ризики. Ця група отримує значимість, коли компанія вдається до позикових джерел фінансування. Чим більше частка позикового капіталу в загальному капіталі (тобто вище фінансовий важіль), тим більше нестабільна чистий прибуток компанії при зміні ринкових чи галузевих умов функціонування. Це пов'язано з тим, що процентні платежі по позикового капіталу фіксовані і незалежні від операційного прибутку. Чим більше у компанії позикових джерел фінансування (як прямих у формі банківських та облігаційних позик, так і непрямих у вигляді орендованого обладнання або лізингових контрактів, договорів поруки), тим більш значуща ця група ризиків і більше відповідна премія за ризик. Премія за ризик по цій групі може бути позначена як RP.,.
  • 3. Ризики якості управління (management depth). Сюди можна віднести ризики як внутрішнього управління, пов'язані з діючими механізмами формування рішень і процедурами їх реалізації, так і ризики у взаєминах зацікавлених груп. Йдеться про ризики корпоративного управління, обумовлених неналежною якістю прийняття рішень менеджерами або членами ради директорів щодо інтересів міноритарних власників. При з'єднанні в одній особі власника і менеджера і відсутності конфліктів інтересів між власниками премія за ризик корпоративного управління нульова. Однак непрофесіоналізм власника-керівника і зацикленість всіх рішень на одну ключову фігуру в компанії можуть породити високу премію за ризик якості внутрішнього управління. У загальному випадку премія за ризик по даній групі може бути позначена як RP3.

Для розрахунку необхідної прибутковості за власним капіталом кумулятивним методом використовують наступну формулу:

де до ^ - безризикова ставка (прибутковість на ринку за гарантованими варіантам інвестування).

Цей підхід можна спростити - перенести частину ризиків на позицію кредитора і враховувати тільки специфічну премію, пов'язану з власним капіталом. Позиції кредитора і власника мають схожість по ряду факторів ризику, оскільки платежі по позикового капіталу не гарантовані через вплив ризиків операційної та фінансової групи. Чим вище фінансовий важіль, на якому працює компанія, тим менш захищена позиція окремого кредитора і відповідно вище його ризик. Кредитори оцінюють свої ризики. Дуже добре ця робота поставлена в банківській сфері, оскільки історично банки відпрацьовували методики оцінки кредитних ризиків компанії (визначали ймовірність повернення виданих сум). Існують методики, що розвиваються банками та департаментами позикового фінансування інвестиційних компаній, які пов'язують ризики неповернення позикових коштів з необхідною процентною ставкою. Таким чином, необхідна ставка по позикового капіталу може виступати базовою величиною для аналізу бар'єрної ставки за власним капіталом, а спред корпоративних облігацій (як різниця прибутковості до погашення по облігаціях компанії і безризикової ставки па ринку) - прообразом премії за ризик (точніше, її частини) .

Статистика по розвиненим ринкам, наприклад, США показує, що прибутковість акціонерів в середньому на 400-450 п. П. Перевищує прибутковість по облігаційних позиках. На цьому факті будується метод "ставка запозичення + премія в 4-5%". Однак цей метод допустимо не для всіх компаній на розвиненому ринку, не кажучи вже про розвиваються, де ризики корпоративного управління можуть бути істотні. Такий підхід прийнятний для компаній середнього інвестиційного ризику і при достовірно оцінюваної ставкою за запозиченнями. За російським компаніям зіставлення ставок запозичення і ставок відсікання по інвестиційним проектам показує премію на рівні 8-10% (у рублевому численні).

Другим (альтернативним до кумулятивних побудов) напрямом побудови модельних конструкцій прямого обліку ризику є розгляд ринкового інвестора, який за рахунок формування портфеля інвестицій може знизити частину ризиків аналізованого варіанта вкладень в компанію (і операційних, і фінансових, і якості управління). Цей підхід формують так звані портфельні моделі ув'язки ризику і прибутковості. Суть їх полягає в виокремлення систематичних ризиків (які неможливо прибрати диверсифікацією) і побудові зв'язки "ризик - прибутковість" саме з урахуванням цих неустраняемого ризиків. Зберігаються специфічні ризики компанії зазвичай вводяться в необхідну прибутковість як додаткові премії. Наприклад, може вводитися премія за розмір, за корпоративне управління.

Практика консультаційної роботи компанії МсКтвеу показала, що хороші результати дає комбінований підхід врахування ризиків. Суть підходу полягає у фіксації в ставці дисконтування, застосовуваної до грошових потоків інвестиційного проекту чи компанії, тільки систематичного ризику, при одночасному включенні всіх елементів специфічного ризику безпосередньо в грошові потоки. Па практиці використовується метод включення в грошові потоки ризику через сценарні побудови.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >