Облік специфічних факторів ризику та багатофакторні моделі формування необхідної прибутковості

Якщо якесь нововведення важко приживається, це означає, що в ньому немає необхідності.

Люк де клани де Вовенарг

Емпіричні дослідження показують, що ступінь пояснення зміни прибутковості тільки ринковим ризиком не надто висока. Уважний розгляд і включення в аналіз ряду макроекономічних і специфічних для компанії факторів дозволяє побудувати більш адекватну модель. Наприклад, ефект розміру (size effect) характеризує багато розвинені ринки, що проявляється у демонстрації на тривалому часовому проміжку більш високої прибутковості малими компаніями в порівнянні з прибутковістю акцій великих гравців ринку. Дослідження виявили наявність ефекту не тільки за розміром капіталізації (коли премія за ризик інвестування в акції лінійно негативно пов'язана з логарифмом ринкової капіталізації), але і по виручці, балансовій оцінці власного капіталу, величиною щорічного прибутку. Премію за розмір можна трактувати як плату за специфічний підбір інвесторів - власників капіталу. Мова йде про те, що у компанії з капіталізацією понад 1 млрд дол. Принципово інші інвестори, ніж у малої компанії з ринковою оцінкою в межах 100 тис. - 1 млн дол.

З 1990 р компанія Ibbotson Associates щорічно публікує дані про оцінку премії за розмір. Виділяються 10 груп компаній за розміром, для яких вводиться премія. Компанії з капіталізацією від 1 млн до 265 млн дол. Потрапляють у групу 10, і рекомендована премія за розмір для них на 2006 р склала 6,36%. Компанії з капіталізацією від 266 млн до 587 млн дол. (Група 9) оцінені з премією за розмір в 2,76%. Для групи 8 премія склала 2,33%. Для порівняння - для компаній групи 2 з капіталізацією від 7 млрд до 16 млрд дол. Рекомендована премія за розмір - 0,67% (як премія до САРМ оцінці).

Найбільш відомою багатофакторної моделлю ув'язки ризику і прибутковості є трехфакторную модель Фома - Френча, в якій ринкова премія за ризик розбивається на премію за інвестиційні можливості (оцінюються за мультиплікатору "ринкова / балансова оцінки компанії"), премію за розмір і премію за компенсацію ринкового ризику.

Визнання значущості нематеріальних активів у генеруванні підвищеній прибутковості і такого важливого елементу інтелектуального капіталу, як людський капітал, дозволило розглядати багатофакторні моделі з введенням ß-коефіцієнта людського капіталу (numan capital).

Користь портфельних моделей і ß-коефіцієнта для фінансового управління компанією

Дорослі полюбляють цифри .... Якщо скажеш дорослим: "Я бачив гарний будиночок цегляного кольору, на вікнах герань, а на даху голубів", - вони ніяк не можуть собі уявити цей будинок. Їм треба сказати: «Я бачив будинок за сто тисяч франків", - і тоді вони вигукнуть: "Яка краса!"

А. Септ-Екзюпері

Як вже обговорювалося, відносний ризик інвестування в компанію в рамках моделі САРМ оцінюється ß-коефіцієнтом. На розвинених ринках він розраховується з регресійній моделі (так званий фондовий або регресійний метод). Суть методу полягає в оцінці коефіцієнта еластичності (або чутливості) прибутковості розглянутої компанії (її акції) щодо ринкової прибутковості (по фондовому індексу). Еластичність обчислюється на певному відрізку часу (наприклад, помісячні або тижневі спостереження протягом 3-5 років). Такий підхід до оцінки ß-коефіцієнта (за минулим даними) припускає збереження в інвестиційних рішеннях компанії сформованого рівня систематичного ризику (визнання стаціонарності економіки). Прихильники такого підходу стверджують, що на розвинених ринках значення ß-коефіцієнтів відносно стабільні. Загальна тенденція для компаній в стадії зрілості на розвинених ринках - прагнення з часом до одиниці. На допомогу фінансовим аналітикам і фінансовим директорам компаній дані про історичні (historical) або фондових, регресійних ß-коефіцієнтах публікуються в базах даних спеціалізованих інформаційних компаній, у фінансових довідниках і періодичних фінансових виданнях: Bloomberg (KOU- пании MS), Ватта, Meiill Lynch, Value Line, Morningslar, S & P і ін. Першою в Росії дані про ß-коефіцієнті стала публікувати інформаційно-консалтингова фірма АК & М. Зараз інформацію у відкритому доступі можна знайти на сайті компанії "РБК".

Так як пояснює можливість СЛРМ може бути слабка (низьке значення R2 в лінійній регрессіі1), щоб врахувати майбутню динаміку значення р, аналітики працюють з "книгою р", в якій поряд з розрахованими значеннями "грубого" або "сирого" (row beta) ß -коефіцієнт наведені його скориговані значення (adjusted beta, shrunk beta).

Найбільшою популярністю користуються поправки двох типів:

1) Майкла Блюма

Такого типу коригування здійснюють Bloomberg, Value Line; 2) Шоулза - Віллімса

де р - значення коефіцієнта, оцінене регресійним методом, як коефіцієнт еластичності прибутковості акції щодо відповідних значенні ринкової прибутковості; р "'- значення коефіцієнта, оцінене регресійним методом, як коефіцієнт еластичності прибутковості акції щодо значень ринкової прибутковості попереднього періоду часу; р + 1 - значення коефіцієнта, оцінене регресійним методом, як коефіцієнт еластичності прибутковості акції щодо значень ринкової прибутковості наступного часового періоду; рш - коефіцієнт автокореляції ринкової прибутковості.

Коригування Блюма відображає тенденцію його зміни в часі в напрямку середнього для галузі значення ризику. Ця поправка згладжує помилку в оцінці величини ß-коефіцієнта фондовим методом (через побудову лінійної регресії і оцінку методом найменших квадратів - Ordinary Least Squares, P0Vi). Чим вище значення помилки, тим вище повинна бути поправка у вигляді питомої ваги середньогалузевого значення ß-коефіцієнта. Ще один параметр "книги" - сумові р (lagged beta), що розраховується аналітичною компанією Ihbotson. Цей параметр відображає наявність лага в часі в реакції

ß-коефіцієнта на зміни в ринковій прибутковості. Практика показала, що чим менше компанія, тим проблема лага вагомішим.

Для російської компанії абП "Сургутнафтогаз" на часовому періоді січня 2003 - жовтень 2006 рр. за тижневими спостереженнями через лінійну регресію були оцінені значення, що входять в "книгу р": "сирий" і скоригований ß-коефіцієнти, ступінь їх пояснюватиме можливості про зміну прибутковості компанії (Е2) і коефіцієнт а як вільний член в регресії. У табл. 4.2 наведені витяги з вихідних даних, які потрібні для розрахунку, в табл. 4.3 - результати розрахунків для трьох ринків: російського (прибутковість по яким оцінювалася за індексом РТС), глобального розвивається і глобального з урахуванням розвинених країн. Як очевидно з табл. 4.3, систематичний ризик щодо глобальних портфелів пояснює тільки 12-13% змін до прибутковості компанії ВАТ "Сургутнафтогаз". Пояснююча здатність ß-коефіцієнта щодо російського ринку висока (78%), але це і не дивно, так як компанія займає значну частку в індексі РТС. Природно, що і значення ß-коефіцієнта компанії буде близько в ринковому ß-коефіцієнту, тобто до одиниці.

Таблиця 4.2. Вихідні дані для оцінки ß-коефіцієнта регресійним методом щодо трьох ринків

Вихідні дані для оцінки ß-коефіцієнта регресійним методом щодо трьох ринків

Таблиця 4.3. Результати розрахунку ß-коефіцієнта ВАТ "Сургутнафтогаз" регресійним методом

Результати розрахунку ß-коефіцієнта ВАТ

У всіх випадках в якості ринкової моделі використовувалася модель регресії наступного виду:

де Ії - дохідність активу (акцій / індексу) / в момент часу £ а - параметр регресії, що представляє собою неринкову складову прибутковості активу / (а-козффіціент); р. - Параметр регресії, коефіцієнт нахилу прямої в лінійної регресії, що показує чутливість (еластичність) цін акцій компанії щодо фондового індексу (ß-коефіцієнт); /? т, - прибутковість ринку в момент часу £ ги - параметр випадкової помилки, що відображає специфічний ризик, пов'язаний з інвестиціями в даний актив.

Скоригований ß-коефіцієнт визначається через наступну поправку:

Для високоволатильних ринків з невиконанням вимог інформаційної ефективності оцінки на базі САРМ (по локальних даними або даними світового ринку) можуть виявитися заниженими. На ряді ринків (точніше, в окремі часові відрізки) розрахункова оцінка ß-коефіцієнта не корелює з фактичними доходами. Рішення проблеми - нове трактування ризику (наприклад, в термінах чистого, а не спекулятивного ризику і використання моделі БСАРМ) чи інший метод розрахунку заходи класичного систематичного ризику (перехід до бухгалтерського ß-коефіцієнту або аналоговому).

У практиці роботи російських компаній отримала популярність технологія використання ß-коефіцієнта компаній-аналогів. За такою технологією варто метод врахування впливу на ß-коефіцієнт фундаментальних параметрів. Значущими параметрами впливу розглядаються: операційний ризик, який схожий за галузі та вузькопрофільної сфері діяльності і дещо різниться по компаніях через відмінності в структурі витрат і близькістю поточних обсягів діяльності до точки беззбитковості; фінансовий ризик, який може бути оцінений за величиною фінансового важеля.

Допомогти з виявленням факторів операційного ризику може табл. 4.4.

Перевірка на наявність операційного ризику може реалізовуватися за ефектом операційного важеля, тобто по чутливості операційного прибутку до змін у виручці. Чим вище ефект операційного важеля, тим вище операційний ризик і вище ß-коефіцієнт.

Ефект операційного важеля (operation leverege ratio)

тобто показує процентну зміну операційного прибутку, що припадає на процентну зміну виручки.

Таблиця 4.4. Фактори операційного ризику та їх облік в необхідної прибутковості

Фундаментальні характеристики компанії

Вплив на операційний ризик і значення ß -коефіцієнт

Циклічність бізнесу

Чим більше чутливість доходу і витрат до ділових циклам в економіці, тим вище операційний ризик і відповідно при інших рівних вище ß -коефіцієнт

Темпи зростання виручки і грошового потоку

Чим вище закладаються в стратегію компанії темпи зростання, тим більше доходи компанії залежні від стану економіки. Елемент систематичного ризику зростає, що виражається в більш високому значенні ß -коефіцієнт

Структура витрат

Чим більше частка постійних витрат в структурі витрат на виробництво і реалізацію продукції компанії, тим більше волатильна операційний прибуток і вище ß -коефіцієнт. Структура витрат особливо значима при близькості обсягу виробництва до точки беззбитковості

Фінансовий важіль показує відносну величину запозичення компанії. Більш докладно коефіцієнти діагностики фінансового важеля розглянуті в гл. 5. Схильність фінансовому ризику може оцінюватися по чутливості чистого прибутку до зміни операційного прибутку (EBJT). Чим сильніше реакція чистого прибутку на зміну операційній (це спостерігається при високому фінансовому важелі, оскільки виплати по позикового капіталу ідентичні постійним витратам компанії), тим вище фінансовий ризик і, при інших рівних, вище (3-коефіцієнт.

Суть методу розрахунку ß-коефіцієнта компанії па основі достовірних оцінок по компаніям аналогам - виявлення галузевої чи базової характеристики систематичного ризику подібних підприємств і накладення на цю основу операційних і фінансових ризиків, притаманних розглянутої компанії. Так як реалізується процес уточнення (одягання "базового бета"), то метод отримав академічне назву "висхідний ß-коефіцієнт" або методу "знизу вгору" (bottom-up).

У методі використовуються кілька значень ß-коефіцієнта:

  • 1) "ричагові ß-коефіцієнт", який традиційно розраховується по компаніях аналогам регресійним методом (leveraged beta);
  • 2) "очищений від фінансового ризику ß-коефіцієнт", "безричаговий ß-коефіцієнт" (unleveraged beta);
  • 3) "базовий ß-коефіцієнт" або "ß-коефіцієнт виду діяльності", "галузевої ß-коефіцієнт".

Розглянемо, як застосовується метод "висхідного ß-коефіцієнта" для російської компанії ВАТ "Челябінський цинковий завод" (тікер в базі Bloomberg - CHZN). Такого роду оцінки робилися для міноритарних акціонерів російської консалтингової компанією.

Крок 1 - пошук компаній-аналогів. По базі Bloomberg підібрані компанії в тій же сфері діяльності та зі схожим обсягом діяльності (табл. 4.5). Більш коректний підбір аналога повинен враховувати: ступінь продуктової та географічної диверсифікації, частку займаного ринку, структуру власності (наприклад, наявність державної власності), специфіку платоспроможності контрагентів. Для обраних компаній-аналогів за CHZN аналітики публікують оцінки ß-коефіцієнта, отримані регресійним (фондовим) методом. Для цих компаній також оцінюється фінансовий важіль як відношення позикового капіталу до ринковій оцінці власного і наводяться значення ефективної ставки податку на прибуток (tax rate).

Крок 2 - операція "очищення" або "розвантаження" середнього значення ß-коефіцієнта на операційні та фінансові ризики розглянутих компаній. Мета полягає в отриманні базового ß-коефіцієнта. Це якась міра субстанції систематичного ризику, притаманна всім компаніям даної сфери діяльності (галузі). Коригування

Таблиця 4.5. Вибірка компаній-аналогів для CHZN показники, що дозволяють оцінити міру систематичного ризику

Вибірка компаній-аналогів для CHZN показники, що дозволяють оцінити міру систематичного ризику

в цьому випадку полягає в очищенні ß-коефіцієнта від фінансового ризику але формулою

де р ^ р - безричаговий ß-коефіцієнт (вега іп1е'егес1); Рср - середнє значення ß-коефіцієнта або значення по компанії-аналогу з розвиненого ринку; Т - ефективна ставка податку на прибуток; О / Б = О / Е - фінансовий важіль.

При Т = 0,1998 і £ / 5 = 0,6789 р ^ = 0,81.

Тут Т розрахована як усереднена величина по компаніям-аналогам (див. Табл. 4.5).

Крок 3 - коректування операційного ризику, який може бути описаний структурою витрат, точніше співвідношенням постійних і змінних витрат. Чим більше частка постійних витрат в компанії, тим більше нестабільна операційний прибуток в часі і при зовнішніх переміщеннях на ринку. Адже постійні витрати (по погодинної заробітної плати, амортизаційних відрахуваннях, податків на майно) компанії доведеться нести незалежно від того, є попит на її продукцію або пет, зростає або падає ціпа па продукцію. Співвідношення постійних змінних витрат по галузі становить 0,55. Ця оцінка (ЄС / УС) може бути підставлена у формулу коригування, що дозволить отримати оцінку базового ß-коефіцієнта:

Крок 4 - розрахунок характеристик операційного і фінансового ризику по компанії СН2И.

Фінансові показники СН2И за 2005 р, тис. Руб., Представлені нижче.

Змінні витрати (УС) ............................................. .................. тисячі вісімсот сорок одна 640,50

Постійні витрати (Л7) ............................................. .................. +1921 590,50

Операційний важіль як РС / УС ............................................ ...................... 1,04

Фінансовий важіль (співвідношення позикового і власного капіталу) ................................. 0,12

Ефективна ставка податку на прибуток,% ........................................... ....... 21

Зауважимо, що операційний ризик компанії CHZN вище, ніж галузевий рівень (частка постійних витрат вище). Природно припустити, що і безричаговое значення ß-коефіцієнта також буде вище. Ефективна ставка податку на прибуток розрахована за даними фінансової звітності Челябінського цинкового заводу за минулі роки. Причому ставка не збігається з фіскальної податковою ставкою 24%.

Крок 5 - розрахунок ß-коефіцієнта для компанії CHZN.

Безричаговий ß-коефіцієнт дорівнює базовому ß-коефіцієнту з коригуванням на операційний ризик CHZN, тобто 0,52 (1 + 1,04) = = 1,06.

Ричагові ß-коефіцієнт, тобто з урахуванням фінансового ризику, складе: 1,06 [1 + 0,12 (1 - 0,21)] = 1,16.

Підсумкове рекомендований для розрахунку необхідної прибутковості значення ß-коефіцієнта дорівнює 1,16.

У фінансовому управлінні описаний алгоритм дозволяє змоделювати, як буде змінюватися необхідна прибутковість за власним капіталом при різних джерелах фінансування, наприклад при зміні структури капіталу. За базу може бути взяті безричаговое значення ß-коефіцієнта і сформована для компанії ефективна ставка податку на прибуток (Т). Змінюючи фінансовий важіль (D / S), фінансовий директор може побачити, як відповідно до формули Роберта Хамад: р |} = рбезр [1 + (1 - T) D / S], де рр- ричагові ß-коефіцієнт, змінюється значення ß-коефіцієнта і відповідно ставка прибутковості: k = kj + рр MRP.

Описаний метод дозволяє також оцінити вигоди зміни бізнес-моделі, пов'язані з роботою на власних або орендованих активах, якщо мова йде про змінних (нефіксованих) витратах по оренді. При цьому можуть моделюватися зміни, пов'язані з переходом від відрядної до почасової оплати праці, що змінює для компанії співвідношення між постійними і змінними витратами (операційний важіль в описаному методі).

Консультанти ВАТ "Челябінський цинковий завод" рекомендували далі застосувати наступний алгоритм оцінки необхідної прибутковості за власним капіталом - так званий метод коригувань глобальної моделі (build up method), або гібридна модель. В якості базових оцінок безризиковою прибутковості та ринкової премії за ризик беруться дані глобального ринку. На 2006 р вони рівні 4,25 і 5% відповідно. Далі ринкова премія за ризик глобального ринку (MRP = 5%) коригується з урахуванням ризику країни Росії, а в необхідної прибутковості враховується також премія за розмір (2% в даному випадку). Перша коригування MRP стосується наявності країнових ризиків по державних запозиченнях. До MRP глобального ринку додається оцінка суверенного спреда ризику дефолту. Ця величина оцінюється по різниці в прибутковості номінованих у доларах державних запозиченнях на російському ринку з прибутковістю державних боргів на ринку США. На 2006 р спред в середньому становив 1,7%. Величина 6,7% далі коригується на відносний ризик ринку власного капіталу по відношенню до ринку державних запозичень. Часто використовується коригувальний коефіцієнт 1,5. Консультанти ВАТ "Челябінський цинковий завод" у своїх розрахунках використовують поправочний коефіцієнт 1,6. Таким чином, премія за ринковий ризик, що вводиться в розрахунок необхідної прибутковості, становить: 1,6 o 6,7 = 10,72%. Необхідна прибутковість ks = 4,25 + 10,72 + 2 = 16,97% (для доларових грошових потоків).

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >