Анкетні опитування

У більш пізньому дослідженні на базі анкетного опитування 528 шведських компаній, з найбільших шведських корпорації і деяких 0-І $ 1 компаній, акцептується увагу на альтернативних портфельним методам підходам до обгрунтування ставки дисконтування. Автори підкреслюють, що портфельні методи застосовують тільки великі компанії, а сам процес вибору залежить від ряду факторів, найбільш значущими з яких є: ступінь інтеграції компанії в світову економіку, структура власності та розмір компанії. Наявність інституційних інвесторів змушує компанію більш ретельно підходити до обгрунтування ставки відсікання при аналізі інвестиційних пропозицій і звертати увагу на портфельні конструкції.

Па момент проведення опитування (2002-2003) номінальна ставка дисконтування приймалася шведськими компаніями на рівні 12% річних і порівняно з 1980-ми рр. відзначалася тенденція до зниження (у 1980-і рр. середній рівень становив 15-20%). Різниця між реальними і номінальними ставками в розрахунках за проектами становить 4-5%, що вище ставки інфляції. Багато невеликих шведські компанії орієнтуються на нормативний термін окупності. Середнє значення по вибірці становить 2,8 року. Найкоротший період окупності зафіксований в дослідженні на рівні одного року, а найдовший - п'ять років. Інше дослідження, проведене в 1997 р шведським економістом Сегелодом, показало, що компанії орієнтуються на наступні терміни окупності: для інвестицій, пов'язаних із заміною активів, - в середньому три роки; інвестицій збільшення масштабів - 3,7 року; інвестицій в нових областях діяльності - 4,9 року. Ці рівні окупності визначають і необхідні норми прибутковості.

Глобальні інвестори на локальних слабкоінтегрованих ринках

Найбільші фінансові консультанти, як правило, працюють з оцінками ринкової премії за ризик та безризиковою

прибутковістю, які складаються на глобальному ринку капіталу. Таким чином, імітується ситуація оцінки необхідної прибутковості для глобального інвестора. Якщо локальний ринок інтегрований в світовий ринок капіталу (як, наприклад, ринок Франції, Італії), то в розрахунках необхідної прибутковості використовується глобальна однофакторний портфельна модель G САРМ (Global САРМ). В рамках цієї моделі безризикова прибутковість вводиться як прибутковість за фінансовими інструментами глобального ринку з гарантованим поверненням (kfg /), ринкова премія за ризик - як середня величина перевищення прибутковості глобального індексу акцій над безризиковою дохідністю (MRPjg). Міра систематичного ризику оцінюється за волатильності акцій компанії щодо глобального ринку (Р ^) регресійним методом; р ^ - коефіцієнт національної компанії, розрахований на основі зіставлення її прибутковості із середньою прибутковістю акцій компаній глобального ринку капіталу. Може використовуватися і метод висхідного ß-коефіцієнта для закритих (непублічних) компаній або компаній з низькою ліквідністю акцій. Оскільки оцінки глобального ринку номіновані в доларах США, то одержуване значення прибутковості повинно зіставлятися з грошовими потоками в доларах США. Для аналізу інвестицій в іншій валюті (наприклад, в рублях) ставка прибутковості, оцінена за G САРМ в доларовому вирахуванні, повинна бути перерахована в прибутковість відповідної валюти (наприклад, в рублеву прибутковість).

Якщо на локальному ринку капіталу добре розвинений фондовий ринок і його інфраструктура (інформаційна прозорість, якісна обробка та аналітика біржової інформації), то інвестори мають можливість отримати адекватні оцінки в форматі "ризик - прибутковість" по безризикових і ризикованим вкладенням, а також сформувати добре диверсифікований портфель акцій. Для таких ринків при розрахунку необхідної прибутковості за власним капіталом може бути застосована локальна (національна) однофакторний модель САРМ (Local САРМ, LCAPM). Параметри моделі САРМ (безризикова ставка - & у 1оС, ринкова премія за ризик - МКР1ос, міра систематичного ризику - р / о (.) Розраховуються на даних локального ринку. При цьому

Часто як kjlm. Використовується безризикова прибутковість глобального ринку, скоригована на страновой (суверенний) спред дефолту (local defolt spred, LDS): kj- / oc = + LDS.

Основна проблема з розрахунками за моделлю локального ринку (локальних даних) - подвійний облік країнових ризиків. Йдеться про наявність країнових (специфічних суверенних) ризиків і в безризиковою прибутковості, і в ринковій премії за ризик. Для усунення подвійного обліку ризику використовується скоригована локальна модель AL САРМ (Adjusted Local САРМ). Суть її полягає у введенні множника до ринкової премії за ризик. Значення множника часто приймається в діапазоні від 0,5 до 0,8 і залежить від ступеня схильності фондового ринку країни факторам суверенної ріска1. Далі дані чисельні розрахунки по обговорюваної моделі.

Для ринків часткової сегментації з наявністю не усуває диверсифікацією капіталу країнових ризиків, а також коли локальний фондовий ринок слабкий і не дає адекватних опеньок по співвідношенню ризику і прибутковості, застосовуються різні модифікації САРМ. Це так звані модифікації для ринків, що розвиваються (зростаючих ринків капіталу). За базу для розрахунку параметрів САРМ зазвичай приймаються дані глобального фінансового ринку. Відтак аналітики працюють за так званим гібридним моделям САРМ - (Hybrid САРМ, НСАРМ), де знаходять відображення дані як локального (національного), так і глобального ринку.

Не усуваються диверсифікацією капіталу ризики країни вводяться в модель оцінки необхідної прибутковості через окрему премію - премію за ризик країни (country risk premium, CRP). Часто величина CRP оцінюється за спреду ризику дефолту державних запозичень, тобто як різниця прибутковості довгострокових облігацій розглянутої для інвестування країни і довгострокових облігацій США (наприклад, 10-річних). У літературі часто використовується термін "спред дефолту" для позначення названої різниці, який позначається як spred. Застосовуються й більш складні варіанти завдання страновой премії за ризик, які враховують волатильність локального ринку по відношенню до глобального (або до ринку США), а також відносно велику волатильність ринку акцій в порівнянні з ринком облігацій. Міждержавні розходження по преміях за ризик, розраховані за спреду дефолту, показані в табл. 4.7.

Таблиця 4.7. Країнні премії за ризик (зіставлення по ринках) на початок 2007 р

Країнні премії за ризик (зіставлення по ринках) на початок 2007 р

Розрахуємо необхідну прибутковість по російській компанії середнього ризику (з ß-коефіцієнтом на рівні одиниці) на базі спреда дефолту (спрощений метод розрахунку).

Безризикова ставка по довгострокових запозичень на глобальному ринку - 5%; ринкова премія за ризик па глобальному ринку - 4,5%.

Необхідна прибутковість для інвестування в російську компанію середнього систематичного ризику дорівнює: 5 + 1,73 + 4,5 o 1 = 11,23%.

Відповідно для компанії (проекту) середнього ризику Монголії розрахунок необхідної прибутковості прийме наступний вигляд: 5 + 5,25 + 4,5 o 1 = = 14,75%.

Загальна формула для застосування гібридної моделі САРМ (НСАРМ) через введення спреда суверенного дефолту як страновой премії за ризик має вигляд

де £ у ^ - безризикова ставка прибутковості для глобального інвестора (на глобальному ринку); СКР правова премія за ризик, яка приймається па рівні суверенного спреда дефолту (оцінки можна побачити табл. 4.7); - Бета-коефіцієнт, оцінений регресійним методом по компаніям-аналогам розвиненого ринку по чутливості до глобального ринку. Як варіант його розрахунок може реалізовуватися по чутливості прибутковості компанії на локальному ринку до глобального ринку; млр ^ - ринкова премія за ризик на глобальному ринку (як середня величина перевищення прибутковості добре диверсифікованого по ринках і за активами ринкового портфеля над прибутковістю безризикових вкладень на глобальному ринку) .

Так як суверенні премії за ризик сильно волатильні в часі, то часто замість суверенних премій дефолту використовуються значення типових премій, характерних для країн одного кредитного рейтингу.

Типовий спред дефолту показує середнє перевищення прибутковості по країнам одного кредитного рейтингу над безризиковою ставкою на глобальному ринку (по країнах з найвищим кредитним рейтингом).

Спред дефолту може коригуватися на величину систематичного ризику. У цьому випадку величина суверенного або типового спреда додається до ринкової премії за ризик на глобальному ринку. Такий вибір важливий для компаній, систематичний ризик яких істотно відрізняється від середнього але ринку (тобто ß-коефіцієнт значимо відмінний від одиниці).

Розрахуємо необхідну прибутковість по російській компанії високого ризику (з р-козффіціентом на рівні двох) на базі спреда дефолту.

Безризикова ставка по довгострокових запозичень на глобальному ринку - 5%; ринкова премія за ризик на глобальному ринку - 4,5%.

Необхідна прибутковість для інвестування в російську компанію вище середнього систематичного ризику дорівнює: 5 + (1,73 + 4,5) o 2 = 17,46%.

Розглянемо інші підходи, що застосовуються найбільшими інвестиційними компаніями при обгрунтуванні необхідної прибутковості за власним капіталом для інвестицій на локальних ринках, слабо інтегрованих у світовий ринок капіталу. Причиною слабкої інтегрованість, як правило, є різні бар'єри на рух капіталу (бар'єри входу глобальних інвесторів на локальний ринок, бар'єри виходу локальних інвесторів на глобальний ринок капіталу). Часто відзначається також слабка інтегрованість на рівні макроекономічних процесів.

1. Більш коректне відображення країнового (суверенного) ризику щодо позиції власника власного капіталу. Введений раніше в аналіз спред дефолту показує премію для вкладень в державні цінні папери. Вкладення в акції (у власний капітал компаній) більш ризиковані, що вимагає коригувань застосованої раніше формули. Часто використовується наступна оцінка для відбиття більшого ризику власника в порівнянні з позицією кредитора на локальному ринку:

Премія за ризик країни = Спред дефолту х Відносна волатильність локального фондового ринку до державних запозиченнях розглянутої країни.

Наприклад, якщо для російського ринку спред суверенного дефолту дорівнює 1,73%, а волатильність ринку акцій оцінена аналітиками (як стандартне відхилення фондового індексу, наприклад РТС) в 36% при волатильності виражених у доларах державних запозичень РФ (державних облігацій) в 14%, то премія за ризик країни СЯР = 1,73 (36/14) = 4,45%.

Необхідна прибутковість для інвестування російську компанію середнього систематичного ризику дорівнює: 5 + 1,73 (36/14) + 4,5 -1 = 5 + + 4,45 + 4,5-1 = 13,95%.

Відповідно для високоризикованих вкладень, коли оцінка систематичного ризику приймається на рівні двох, розрахунок необхідної прибутковості інвестування у власний капітал буде виглядати наступним чином: 5 + (4,45 + 4,5) o 2 = 22,9%.

Безумовно, такий розрахунок більш коректний, ніж спрощений варіант, представлений раніше (при введенні спреда дефолту без коригувань па ризик володіння власним капіталом).

2. Облік відносної волатильності ринків (модель Лессард). Ще один варіант гібридної моделі - модель Лессард. Передбачається, що інвестори вимагають підвищену прибутковість на локальних ринках через більшу ризикованості з отримання доходу па них. Так як отримуваний дохід в істотному ступені пов'язаний з динамікою ціни акції, то мірою ризику повинна виступати волатильність цін акцій. Принимаемая в аналізі оцінка ризику - стандартне відхилення цін акцій по ринку (тобто оцінка стандартного відхилення індексу). Міра відносного ризику країни для глобального інвестора - зіставлення стандартного відхилення значення фондового індексу па локальному ринку по відношенню до глобального (наприклад, до індексу на ринку акцій США).

Розглянемо один з можливих варіантів розрахунку необхідної прибутковості по інвестуванню в російську компанію середнього ризику (з ß-коефіцієнтом на рівні одиниці).

Безризикова ставка але довгострокових запозичень на глобальному ринку - 5%; ринкова премія за ризик на глобальному ринку - 4,5%.

Відносна волатильність російського ринку акцій до ринку акцій США (по фондових індексах) складе: 36/20 = 1,8.

Необхідна прибутковість для інвестування в російську компанію по гібридної САРМ з урахуванням відносної волатильності ринків дорівнює: 5 + 4,5-1 х 1,8 = 13,1%.

Таким чином, замість додавання до глобальної ринкової премії за ризик суверенного або типового спреда дефолту, середньоринковий ризик локального сегментированного ринку капіталу розраховується як добуток глобальної ринкової премії та показника відносної волатильності ринків. Звичайно відносна волатильність розраховується за значеннями волатильності денних доходностей фондових індексів двох країн - локального ринку і глобального (наприклад, ринку США). Розрахунок відносної волатильності по роках (з 2000 по 2009 рр.) Для російського ринку показаний в табл. 4.8. Аналогічні розрахунки по таблиці можуть бути зроблені для ринків Бразилії, Індії та Китаю.

Таблиця 4.8. Середня волатильність денний прибутковості з країнових індексам,%

Середня волатильність денний прибутковості з країнових індексам,%

3. Облік специфічності впливу країнового ризику локального ринку на загальний рівень ризику розглянутої компанії (модель Дамодарана). Країнні ризики можуть надавати не однакове вплив на становище компанії на локальному ринку і відповідно на ризик інвестування в її власний капітал. Якщо країнових премія за ризик додається до параметрів САРМ, оціненим для глобального інвестора, то аналітик припускає, що всі компанії локального ринку в рівній мірі схильні факторам ризику країни (наприклад, скасування результатів приватизації). Однак таке припущення не дуже коректно. Аналітик може припустити, що ризик країни пропорційний мірі систематичного ризику компанії. Тоді може бути застосована наступна формула:

У моделі Дамодарана вводиться коефіцієнт X (лямбда), що показує ступінь впливу факторів ризику країни на компанію і позицію власника. Він може розраховуватися за широтою операцій в даній країні у розглянутої компанії або по частки одержуваного грошового потоку в даній країні. Якщо національна компанія більшу частину прибутків заробляє за межами локального ринку, то ступінь її схильності страновому ризику менше, ніж у компаній, які весь дохід заробляють і витрачають на локальному ринку. Зіставивши частку доходів, одержуваних на локальному ринку розглянутої компанією, з часткою доходів на локальному ринку типовою компанії даного ринку, отримаємо:

Якщо виручка на російському ринку для компанії ЗАТ "Лабораторія Касіерского" складає 40%, а для типової компанії РФ -

85%, то коефіцієнт X для ЗАТ "Лабораторія Касперського" складе 0,47.

Необхідна прибутковість за власним капіталом при оцінці р-коефіцієнта по компаніях аналогам глобального ринку на рівні 1,9 складе,%:

Зауважимо, що традиційний облік пропорційного впливу систематичного і ризику країни дасть більш високу оцінку: 5+ (4,45+ 4,5) -1,9 = 22%.

4. Коригування моделі при спільному застосуванні даних локального і глобального ринків. В якості вихідної точки аналізу дохідності інвестування багато інвесторів розглядають безризикову ставку, яка формується на глобальному ринку. При цьому ринкова прибутковість локального ринку і премія за ринковий ризик аналізуються за даними локального (національного) ринку. Введення страновой премії за ризик у вигляді оцінки спреда дефолту призводить до подвійного обліку впливу факторів ризику країни. Щоб цього уникнути, в практиці багатьох професійних інвесторів (великих інвестиційних банків, фондів прямого інвестування) застосовуються коректування. Йдеться про роботу зі скоригованої локальної моделлю АЬ САРМ. Усунення подвійного обліку країнового ризику реалізується через побудову регресійної залежності прибутковості локального фондового ринку від спреду дефолту національних запозичень і розрахунку коефіцієнта детермінації (/? ") '. Величина й2 показує, яка частка волатильності локального ринку акцій (прибутковості фондового індексу) пояснюється факторами ризику країни. Запроваджуваний коригувальний коефіцієнт дорівнює (1 - й2). У підсумку розрахунок необхідної прибутковості реалізується за формулою

Значення (1 - й2) у середньому по ринкам, що розвиваються може бути прийняте на рівні 0,6. По країнах значення неоднорідне. Наприклад, для Аргентини оцінене значення дорівнює 0,56, а для Туреччини - 0,79. Для російського ринку значення (1 - й2) може бути прийняте на рівні 0,52.

Наприклад, для російської компанії середнього ризику з ß-коефіцієнтом па рівні одиниці розрахунок прибутковості по моделі АЬ. САРМ буде виглядати наступним чином: Ь $ = 5 + 1,7 + 1 х (40 - 7) o 0,6 = 26,5%.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >