Навігація
Головна
 
Головна arrow Інвестування arrow Інвестиційні проекти та реальні опціони на ринках, що розвиваються
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Структура капіталу інвестиційного проекту в Російській Федерації

Проблеми розрахунку фінансового важеля

Труднощі оцінки структури капіталу проекту

Розглянувши методи визначення вартості різних видів капіталу, перейдемо до проблеми обгрунтування співвідношень між ними, тобто до методології вибору фінансового важеля (левериджу), структури капіталу проектів і підприємств.

Під структурою капіталу розуміється питома вага кожного виду капіталу в загальному капіталі проекту, а співвідношення між позиковим і власним капіталом, як відомо, характеризує фінансовий важіль.

Проблема обгрунтування структури капіталу ускладнюється, оскільки саме визначення структури капіталу пов'язане з відомими труднощами, викликаними тим, що існують відмінності між:

  • 1) фінансовим важелем проекту і співвідношенням джерел його зовнішнього фінансування;
  • 2) структурою капіталу, інвестованого в проект, і ринковою структурою капіталу проекту.

Структура капіталу проекту і структура джерел його зовнішнього фінансування

1. Іноді, кажучи про капітал інвестиційного проекту, його ототожнюють з тими сумами коштів, які потрібно вкласти в проект із зовнішніх джерел. При цьому забувають, що якщо інвестиційні витрати розтягнуті на кілька років і проект вводиться в дію поступово, то його грошові притоки в якийсь період здатні стати одним із джерел капіталу.

Наприклад, припустимо, що введення деякого промислового об'єкта відбувається у дві черги. Прибуток, отриманий від введення в дію першої черги об'єкта, в цьому випадку цілком може бути спрямована на додаткові капітальні вкладення другої черги. Це, з одного боку, скоротить потреби в додатковому (зовнішньому) фінансуванні, з іншого - призведе до того, що структура капіталу проекту буде відрізнятися від структури джерел його зовнішнього фінансування, оскільки в балансі будь-якого підприємства або проекту нерозподілений прибуток відноситься до власним, пайовою джерел капіталу.

Ситуація 2.7 розкриває виникають при цьому розбіжності.

Ситуація 2.7. Структура капіталу і структура зовнішнього фінансування. Проект освоєння нафтового родовища

Проект освоєння нафтового родовища розрахований на 15 років. У процесі його здійснення передбачається видобути запаси нафти в обсязі 400 млн т і попутного газу - 150 млн куб. м. Проектом передбачається, що 30% обсягу видобутої нафти буде направлено на експорт, 70% - на російські нафтопереробні заводи. Весь обсяг попутного газу надійде на переробку в російський ГПЗ.

Інвестиційний період триває п'ять років, протягом якого передбачається пробурити та облаштувати 100 свердловин (по 20 одиниць на рік). У облаштування свердловин включаються роботи зі створення системи енергозабезпечення об'єкта, будівництво нафто- і газопроводу і т.п.

Експлуатація свердловин почнеться до завершення конструктивного періоду, тому частину потреб в інвестиціях буде покрита операційними грошовими потоками проекту, тобто буде профінансована за рахунок виручки від експлуатації вводяться в дію свердловин. Витяги з бюджету інвестиційного проекту представлені нижче.

Кредитори вимагають, щоб потреби нульового періоду були профінансовані спонсорами проекту на пайовій основі. Решта потреб проекту в зовнішньому фінансуванні будуть покриті за рахунок позикового капіталу кредиторів.

Найменування показника

Величина показника, тис. Дол., По роках

0-й період

1-й

2-й

Третій

4-й

5-й

Інвестиції

Капітальні витрати і страхові резерви

+1250

7750

9030

9030

9030

9030

Приріст робочого капіталу

300

354

398

378

-245

Разом інвестиції

+1550

+8104

9428

+9408

9030

8785

Операційні грошові потоки

Чистий прибуток від експлуатації введених в дію свердловин

-

3658

+4860

+6202

6039

10883

Амортизація

-

115

832

Тисячі чотиреста тридцять чотири

+2036

+3240

Разом грошовий потік

3773

+5692

+7636

+9075

14123

Яка може бути оцінка фінансового важеля проекту?

Рішення

Визначимо загальні обсяги фінансування - внутрішнього і зовнішнього.

Найменування показника

Величина показника, тис. Дол., По роках

Разом

0-й період

1-Й

2-й

Третій

4-й

5-й

Інвестиції

+1550

+8104

9428

+9408

9030

8785

46305

Операційні грошові потоки

-

3773

+5692

+7636

+9075

14123

40299

Потреба у зовнішньому фінансуванні (стор. 1 - стор. 2)

В тому числі.

+1550

4331

+3736

Одна тисяча сімсот сімдесят два

11389

фінансування потреб

+1550

-

-

-

-

-

+1550

потреби в позиковому капіталі

-

4331

+3736

Одна тисяча сімсот сімдесят два

-

-

9839

Підведемо підсумки.

Потреба проекту в інвестиціях, тис. Дол .: 46305 У тому числі:

  • • за рахунок грошових потоків проекту 34916
  • • за рахунок зовнішнього фінансування 11389 зовнішнє часткове фінансування 550 зовнішнє боргове фінансування 9839

Було б неправильно визначати фінансовий важіль тільки на основі вкладень капіталу із зовнішніх джерел, тобто як

І / Е = 9838 тис. Дол / 1550 тис. Дол. = 6,35,

а потім намагатися довести, що проект майже повністю фінансується позиковими коштами.

Насправді капіталізовані доходи проекту також повинні бути враховані, причому оскільки активи проекту належать його спонсорам (пайовою інвесторам), то і вкладення в проект доходів від цих активів повинні трактуватися як вкладення власного капіталу:

В / Е = 9838 тис. Дол / (+1550 тис. Дол. + 34916 тис. Дол.) = 0,269.

Можна заперечити з приводу правомірності простого підсумовування грошових потоків та інвестицій за п'ять років без урахування часової вартості грошей. Однак ми вважаємо це допустимою похибкою в даному випадку і вважаємо, що це спрощення розрахунків не сильно спотворить результат ділення, оскільки подібна процедура проробляється і з чисельником, і зі знаменником. В іншому випадку виникло б питання про вибір обґрунтованої ставки дисконту для чисельника і для знаменника, що істотно ускладнило б рішення задачі.

Ринкова структура капіталу проекту і структура матеріальних вкладень у проект

2. Інша складність визначення структури капіталу і фінансового важеля полягає в тому, що ринковий фінансовий важіль може не відповідати співвідношенню часткою кожного учасника у фінансуванні матеріальних активів інвестиційного проекту.

Наприклад, припустимо, що потенційний часткової інвестор і потенційний кредитор проекту мають по 5 млн руб. До тих пір поки вони не вклали ці гроші в проект, співвідношення їхніх капіталів становить пропорцію 50:50.

Однак у якийсь момент у пайовий учасник (ініціатора) виникла комерційна ідея щодо здійснення аномально дохідного проекту. Ця комерційна ідея, так само як і унікальні можливості її реалізації, сама по собі являє собою нематеріальний актив, який ініціатор також вкладає в проект. У результаті частка ініціатора в загальному капіталі проекту підвищується.

В одних випадках цим ефектом можна знехтувати і вважати, що співвідношення капіталу учасників проекту визначається їх часткою у фінансуванні активів проекту. Але в більшості випадків комерційна ідея, перспективи подальшого розвитку як нематеріальні активи можуть істотно вплинути на оцінку фінансового важеля. У результаті ринковий важіль може істотно відрізнятися від співвідношення часток вкладеного капіталу і навіть від балансових співвідношень власного і позикового капіталу.

Ситуація 2.8. Ринкова оцінка фінансового важеля інвестиційного проекту. Телекомунікаційна компанія "АБВ телеком"

• Інша група менеджерів вважала, що оскільки гарантії по виконанню зобов'язань за облігаціями бере на себе компанія в цілому, а розглянутий проект є для ніс типовим, то структура капіталу для проекту повинна бути взята за балансом і відповідати структурі капіталу всього підприємства в цілому. І якщо після випуску облігацій фінансовий важіль у балансі збільшиться до 3,5, то саме так і повинен оцінюватися фінансовий важіль будь-якого типового проекту. Аргументація цих фахівців полягало також у тому, що семи будь-який проект буде покривати тільки суму свого боргу, то в результаті по всьому підприємству прибутковість, може виявитися занадто мала, і власники можуть не отримати тих доходів, на які розраховують. Яке ж було здивування обох груп фахівців, коли з'ясувалося, що і ті й інші неправі! Консультанти, що працювали з компанією, показали, що в кожний період часу фінансовий важіль повинен оцінюватися але співвідношенню ринкової капіталізації боргу і власного капіталу. У ринковій цінності боргу знаходить відображення оцінка поточної кредитоспроможності даної компанії як позичальника, а капіталізація акцій відображає не тільки суму вкладеного капіталу, але і те, як капітал використовується, які перспективи зростання компанії. Тому правильно певний фінансовий важіль слід розрахувати так:

£> / £ = (572100 х 0,95 + 30000) / 553122 = 1,09.

Якщо борг та / або власний капітал не мають ринкової котирування, ринковий фінансовий важіль іноді заміняють балансовими пропорціями між обов'язком і власним капіталом або пропорціями відповідного вкладеного капіталу. Однак найбільш правильно роблять ті, хто і в цьому випадку спирається саме на ринкові пропорції, для оцінки яких застосовується ітераційний (багатокроковий) алгоритм. Принциповий шлях побудови такого алгоритму викладено у додатку до даного параграфу.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук