Навігація
Головна
 
Головна arrow Інвестування arrow Інвестиційні проекти та реальні опціони на ринках, що розвиваються
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Порівняння методів APV і NPV при оцінці інвестиційних проектів

Зі сказаного вище випливає, що розрахувати ефект інвестиційного проекту можна двома способами. По-перше, для оцінки проекту можна застосувати метод чистої приведеної цінності (NPV). Для цього слід розрахувати грошовий потік від активів проекту і продисконтовані його, використовуючи середньозважену вартість капіталу в якості ставки дисконту.

По-друге, можна використовувати техніку виправленої наведеної цінності (APV- adjusted present value). Для цього слід розрахувати NPV0 - чисту наведену цінність за базовим варіантом здійснення проекту, тобто за варіантом, що передбачає фінансування повністю за рахунок власного капіталу.

При цьому потрібно обчислити грошові потоки від активів проекту і провести їх дисконтування але вартості власного капіталу. Потім необхідно до цієї величини NPV0 додати "побічний ефект" - наведену цінність податкового щит PV (TS).

Приведення податкового щита здійснюється за ставкою наданого кредиту, яка відповідає ризику кредитора, тобто якщо борг безризиковий, дисконтування податкового щита проводиться за безризиковою ставкою.

Все це дозволить врахувати змішаний характер фінансування даного проекту, тобто борг у структурі його капіталу. Дійсно, як ми зазначали вище,

На практиці ці методи нерідко дають істотно різняться результати. Це відбувається через те, що в основі розрахунків але цим методам часто лежать різні допущення. У наведеній нижче ситуації 2.12 розглядаються причини розбіжностей АРУ і NPV, найбільш часто зустрічаються в практичних оцінках.

Ситуація 2.12. Установка технологічної лінії з фасування цукру і борошна на базі існуючого промислового об'єкта. Порівняння оцінок по АРV і NPV при безризиковому характері боргу

Проект передбачає покупку контрольного пакету акцій підприємства з метою подальшого використання знаходяться на його балансі складських приміщень для розміщення технологічного обладнання - лінії з фасування цукру і борошна. На думку експертів, дозволи, необхідні для організації такого виробництва, можуть бути легко отримані, враховуючи параметри промислового об'єкту і характер використання його виробничих площ в минулому. Проект вимагає інвестиції в розмірі 950 тис. Дол. І здатний давати щорічний грошовий потік у розмірі 620 тис. Дол. Протягом тривалого часу.

Для здійснення проекту передбачається відкрити в банку Н кредитну лінію на суму 650 тис. Дол., Яку повністю використовувати на фінансування інвестицій у даний проект. Взаємовідносини між учасниками проекту відображені на схемі (рис. 2.6.3).

Ставка податку на прибуток дорівнює 35%. Відомі такі дані про ринок (джерело: xtmw.finmanager.ru, розділ "Консультації. Корпоративні фінанси"):

Ставка безризикового вкладення Щ в доларах США 6% річних

Ринкова премія для російського ринку (/? ", - Rj) 24% річних

Коефіцієнт ß0 для галузі "Харчова промисловість" 0,3

Виходячи з припущень, що відсотки за зобов'язаннями виплачуються до податку на прибуток, а борг є безризиковим, потрібно оточити вигідність проекту, використовуючи техніку APV h NPV. Для розрахунку NPV визначити WACC за звичайною ("навчальної") формулою і за моделлю Модільяні - Міллера.

Рішення

Визначення вартості капіталу

Фінансовий важіль даного економічно відокремленого проекту: D / E = 650 тис. Дол / (950 тис. Дол. - 650 тис. Дол.) = 2,167.

Схема взаємовідносин між учасниками проекту

Рис. 2.6.3. Схема взаємовідносин між учасниками проекту

Питома вага в початковому (інвестованому) капіталі проекту:

  • • позикового капіталу та = 650 тис. Дол / 950 тис. Дол. Х 100% = = 68,42%;
  • • власного капіталу ге> е = 100% - 68,42% = 31,58%. Вартість капіталу безричаговой компанії & 0 визначимо за моделлю САРМ:

до () = Щ + р0 (/? ", - й7) = 6% + 0,3 х 24% = 13,2% річних.

Вартість власного капіталу ричаговим компанії розрахуємо, використовуючи модель Р. Хамад для коригування коефіцієнта ß, а потім застосуємо модель САРМ:

ß = р0 (1 + Д / £ (1 -Г)) = 0,3 х (1 + 2,167 х (1 - 0,35)) = 0,7225.

к = Я; + ß (Ят - Щ) = 6% + 0,7225 х 24% = 23,34% річних.

Інший спосіб отримання того ж результату полягає в тому, щоб скористатися формулою Модільяні - Міллера

* = ¿0 + 0 / Е (-Г) (£ 0 - Я /) = 13,2% + 2,167 х (1 - 0,35) х (13,2% - 6%) =

= 23,34%

Середньозважену вартість капіталу можна отримати, скориставшись звичайною ("навчальної") формулою

ШСС = перші + Ягт, 1 (-Т) = 23,34% х 0,3158 + 6% х 0,6842 х (1 - 0,35) =

= 10,04% річних.

Той же результат отримаємо, якщо скористаємося формулою Модільяні - Міллера:

WACC = А0 (1 - ш, 1 Т) = 13,2% (1 - 0,6842 х 0,35) = 10,04% річних.

Оцінка ефекту проекту за методом NPV

Знайдемо чисту наведену цінність проекту, взявши і ^ 4С "С" в якості ставки дисконту і припускаючи проект перпетуітетним (нескінченно тривалим):

Оцінка ефекту проекту за методом АРV

Спробуємо отримати той же результат, скориставшись методом АРУ. Насамперед визначимо NPV проекту, припускаючи, що фінансовий важіль відсутній, тобто продісконтіруем грошові потоки за ставкою 13,2%:

Приведена цінність податкового щита в межі до нескінченності дорівнює ТО. Звідси

АРУ = 3 747 тис. Дол. + 0,35 х 650 тис. Дол. = 3947,5 тис. Дол.

Чому ж ефект від проекту, розрахований за методом А РУ (3947,5 тис. Дол.), Виявився настільки відмінним від NPV (5225,5 тис. Дол.)?

Справа в тому, що, розраховуючи проект за методом NPV, ми брали за основу розрахунку фінансового важеля пропорції в початковому (вкладеному) капіталі. Іншими словами, ми відповідали на питання: якщо інвестор вкладе свій капітал під ставку до% і профінансує ті% всіх інвестицій, а кредитор вкладе решту суми під ставку Кр чи вистачить грошового потоку проекту, щоб забезпечити запити того й іншого?

Теорія Модільяні - Міллера розглядає фінансовий важіль як ринковий, тобто вимагає, щоб пропорції між О і Е були оцінені в їх ринковій оцінці. Передбачається, що інвестор орієнтований не на початковий капітал, а на цінність всієї фірми в цілому з урахуванням тих грошових потоків, які вона генерує.

Отже, припустимо, що фінансовий важіль фірми О / Е дорівнює 2,167. Що це означає? Це означає що:

а) вартість капіталу фірми дорівнює 10,04% річних, а сама фірма, генеруючи щороку грошові потоки, рівні 620 тис. дол., коштуватиме

V = РЄ / ЖСС = 620 тис. Дол. / 0,1004 = 6175,3 тис. Дол .;

б) борг фірми, який теоретично можливо їй надати при такому вимозі до фінансового левериджу (2,167), дорівнював не 650 тис. дол., а

І = Ут ((= 0,6842 х 6175,3 тис. Дол. = 4225Д тис. Дол.

Якщо кредитор дозволяє фірмі стільки позичати, для підприємства невигідно від цього відмовлятися (з теорії Модільяні - Міллера фінансовий важіль підвищує цінність фірми). Крім того, щоб уникнути крос-субсидування проектів (див. Гл. 5, §3), у розрахунках інвестиційних проектів враховують не фактичний розмір проектного боргу, а теоретично можливий для пего. Тому розрахункове значення суми кредиту одно не 650 тис. Дол., а 4225,1 тис. дол. Звідси

АРУ = М% + РУ (Г5) = 3 747 тис. Дол. + 0,35 х 4225,1 тис. Дол. = = 5225,7 тис. Дол.

Тобто відповідь вийшов таким же, як і за методом NPV.

Отже, для того щоб методи дали однакові результати, необхідно, щоб пропорції в початковому капіталі відповідали ринковій структурі капіталу. Для коректного застосування методів АРУ і NPV повинно виконуватися припущення, що проект отримав таку величину позикового капіталу, на яку теоретично міг претендувати. Розрахунок за методом NPV можна здійснити, навіть якщо борг надається під високу ставку і небезпечний для кредитора. Проте практично цей метод часто орієнтується на пропорції в початковому капіталі. Необхідно, щоб ці пропорції приблизно відповідали ринковим.

Якщо при аналізі нескінченно тривалого (перпетуітетного) проекту можна в ілюстративних цілях домогтися відповідності результатів розрахунків за методами АРУ і NPV, то зробити це значно важче в тому випадку, якщо проект має обмежений термін життя, особливо якщо його грошові потоки неоднакові по роках. Не випадково більшість теоретичних побудов у фінансовій теорії ілюструється саме прикладами перпетуітетних проектів, генеруючих постійний в часі грошовий потік.

Ситуація 2.12 (Продовження)

Припустимо, проект установки технологічної лінії для фасування цукру і борошна, про який говорилося раніше, має термін життя 6 років і нерівні по роках грошові потоки.

Рік

0-й період

1-й

2-5-й

6-й

СТ, тис. Дол.

-950

130

628

732

Вартість капіталу і фінансовий важіль проекту нехай будуть такими ж, як у попередній частині прикладу. NPV такого проекту:

Оцінимо той же проект методом АРУ:

Цінність фірми, яка буде приносити такий нерівномірний грошовий потік, дорівнює

а теоретичний розмір заборгованості

І = 2106 тис. Дол. Х 0,6842 = 1440,9 тис. Дол. Ефект проекту АРУ дорівнює

Розбіжності результатів розрахунків у цьому разі пояснюються різними припущеннями, покладеними в основу кожного з методів: розрахунок NPV за методом WACC заснований на допущенні, що з року в рік приблизно однаковою буде структура капіталу (питома вага боргу в капіталі компанії), а при розрахунку за методом APVми вважаємо, що приблизно постійною буде сума, або абсолютна величина, зобов'язань компанії. Насправді найчастіше ні те ні інше припущення не виконується, тому обидва методи є приблизними.

Неадекватно дорогий борг і ефект проекту

Якщо борг неадекватно дорогою, тобто кредитор, використовуючи свою ринкову силу, надає його під високу ставку, не беручи на себе ризиків, то дія такого боргу на ефект проекту не обмежується податковим щитом. Те ж можна сказати про борг, надавати проекту на пільгових умовах.

Формула для визначення АРУ п цьому випадку перетворюється наступним чином:

де З - "грант-елемент", що виникає за рахунок невідповідності ставки по боргу ринковим вимогам.

Якщо кредит пільговий, то Про буде позитивною величиною. Навпаки, якщо ставки по боргу завищені, С буде менше нуля. У загальному випадку З дорівнюватиме сумі грошових потоків для кредитора, продисконтовані за ринковою ставкою по кредиту.

Ілюстрація

Нехай проекту з NPV0 = 2 млн дол. Надано кредит на 2 роки з виплатою відсотків раз на рік в кінці року. Сума кредиту - 10 млн дол., Ставка - 20% річних, а справжня (ринкова) вартість подібних кредитів - 8% річних.

"Л Л 2 млн дол. 12 млн дол. Л. ,

  • 0 = 10 млн дол .---- ^ - = -2140000 дол.
  • 1 + 0,08 (1 + 0,08) 2

Сумарний податковий щит при ставці податку на прибуток 30% дорівнює

Виправлена приведена цінність дорівнює АРУ = 2 млн дол. - 2140000 дол. + 1070000 дол. = 0930000 дол.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук