Навігація
Головна
 
Головна arrow Інвестування arrow Інвестиційні проекти та реальні опціони на ринках, що розвиваються
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Реальні опціони на стороні зобов'язань і власного капіталу

Реальні опціони на стороні зобов'язань і власного капіталу

Незважаючи на те що основна частина реальних опціонів пов'язана з прийнятими інвестиційними рішеннями, тобто дозволяє більш точно відповісти на питання, наскільки вигідно вкласти гроші в той чи інший проект або актив, управлінська гнучкість може бути проявлена і в області фінансових рішень.

Фінансові рішення, як відомо, відповідають на питання про те, з яких джерел слід фінансувати бізнес або проект. Оскільки джерела фінансування бізнесу або проекту формуються в основному в пасивної частини балансу (тобто на стороні власного капіталу і зобов'язань), то і реальні опціони, пов'язані з фінансовими рішеннями, називаються опціонами на стороні зобов'язань і власного капіталу.

Три проблеми, які вирішуються за допомогою реальних опціонів на стороні зобов'язань і власного капіталу

Реальні опціони на стороні зобов'язань і власного капіталу зазвичай використовуються для вирішення наступних трьох проблем:

  • 1) оцінка вартості капіталу для гібридних форм фінансування, таких, як конвертований борг, борг з правом участі в прибутках, борг з варрантом або із забезпеченням активами компанії, конвертовані привілейовані акції, облігації з правом їх відкликання емітентом;
  • 2) уточнення структури капіталу і фінансового важеля, з яким працює компанія;
  • 3) оцінка ризикованих схем фінансування проектів та угод із залученням великої кількості позикового капіталу. Це такі варіанти фінансування, як ЬВО, МВО, проектне фінансування і т.п.

Вартість капіталу для мезонінних форм фінансування

Гібридні (мезонінні) форми фінансування. Конвертований борг

Гібридні, або мезонінні, форми фінансування - це методи залучення капіталу за допомогою інструментів, що мають риси часткових і боргових. Характерним прикладом є конвертовані облігації. Така облігація може за бажанням її власника бути обміняна на певну кількість звичайних акцій. Кількість акцій, обмінюваних на одну облігацію, називається конверсійним співвідношенням або паритетним кількістю акцій.

Конвертована облігація зазвичай коштує за інших рівних умов дорожче простої, і її ціна зростає при підвищенні курсу акцій. Разом з тим якщо курс акцій падає, то ціна конвертованої облігації знижується, але не опускається нижче ціни звичайної облігації.

Оскільки ціна конвертованої облігації більше, ніж ціна звичайної облігації з аналогічними умовами випуску, її прибутковість до погашення менше, і можна було б зробити неправильний висновок, що такий капітал обходиться компанії-емітенту дешевше.

Однак необхідно взяти до уваги право конверсії - адже якщо стратегія компанії виявиться вдалою і її акції почнуть підвищуватися, можливо, що компанія замість звичайного погашення облігацій за номіналом повинна буде "погасити" позика дорогими акціями. Це може не сподобатися існуючим власникам бізнесу. Тому потрібно розрахувати вартість капіталу, отриманого від розміщення таких облігацій, з урахуванням опціону на конверсію.

Іншими словами, конвертований борг - це звичайний корпоративний борг плюс опціон для власника облігації, що дозволяє при сприятливих умовах пожертвувати погашенням облігацій в ім'я отримання більш дорогого за вартістю паритетного пакета звичайних акцій.

Дослідження останнього часу свідчать, що право конверсії (тобто премія за цей опціон), як правило, переоцінюється ринком, що робить випуск таких облігацій вигідним для емітента. Крім того, власники конвертованих облігацій досить часто недостатньо рішучі і не користуються своїм правом конверсії аж до часу погашення облігації, що дозволяє ставитися до даного права як до європейського, а не американському опціоном.

Ситуація 6.11. Випуск конвертованих цінних паперів енергетичною компанією. Європейський реальний опціон на стороні зобов'язань, Многозвенность бінарне дерево, ризик-нейтральний метод

Одна з регіональних російських енергетичних компаній АТ "Енскенерго" планує здійснити проект реконструкції Енськ ГРЕС. Частина фінансових ресурсів під даний проект передбачається залучити шляхом випуску конвертованих єврооблігацій на суму 100 млн євро. Схема випуску облігацій представлена на рис. 6.4.1.

Випускаються облігації іменні, бездокументарні, не забезпечені активами емітента, дострокове відкликання по них не передбачений. Номінальна вартість кожної облігації - 1 000 євро, термін випуску - 3 роки. Ставка купонної прибутковості фіксована, дорівнює 8% річних, виплата купона один раз на рік в кінці року.

За умовами випуску один облігація обмінюється (конвертується) на 10 звичайних акцій номіналом 100 євро. В даний час па євроринку звичайні акції АТ "Енскенерго" котируються за курсом 70 євро за акцію. Акції є ризиковими. Знаючи стандартне відхилення їх прибутковості, можна припустити, що в середньому за рік (у опти

Схема випуску облігацій

Рис. 6.5.1. Схема випуску облігацій

містичному варіанті) вони можуть вирости на 20% (тобто в і = 1,2 рази) або впасти (при песимістичному сценарії) в ціні в ї = 1 / 1,2 = 0,833 рази. Потрібно відповісти на наступні питання.

  • • Яка цінність права конверсії в розрахунку на одну облігацію і в цілому по всьому випуску облігацій, якщо безризикова ставка дорівнює 6% річних?
  • • Яка справжня вартість капіталу, отриманого від розміщення облігацій, якщо їх розміщення виготовляють але номіналом?

Комісійними витратами на розміщення випуску знехтувати. При вирішенні виходити з припущення, що покупці облігацій будуть тримати їх до погашення і лише перед самим погашенням повинні будуть зробити вибір - обміняти їх на акції або погасити за номіналом.

Рішення

Оцінимо право конверсії. Для цього побудуємо дерево подій, що відбиває, що може статися з акціями до моменту погашення конвертованих облігацій.

Очікуваний темп зростання в кожній ланці дерева і = 1,2, падіння й = 0,833. Ризик-нейтральні ймовірності росту (/> ") і падіння (ß (/) в кожній ланці дерева рівні:

Дерево подій виглядає, як показано на рис. 6.4.2.

Бінарне дерево подій з випуску акцій, євро

Рис. 6.5.2. Бінарне дерево подій з випуску акцій, євро

Так, в 1-й рік акція може піднятися до 70 євро х 1,2 = 84 євро (з ризик-нейтральною ймовірністю 0,62) або впасти до 70 євро х 0,833 = = 58,1 євро (з ймовірністю 0,38) .

Якщо в 1-й рік вона підніметься до 84 євро, то в наступний рік вона знову може з тими ж імовірностями продовжити зростання до 84 євро х 1,2 = = 100,8 євро або знову опуститися до 84 євро х 0,833 = 70 євро.

Якщо її ціна опуститься до 58,1 євро, то в следующи й рік вона може піднятися знову до 58,1 євро х 1,2 = 70 євро або впасти до 58,1 євро х 0,833 = = 48,4 євро. І т.д.

Розглянемо, які підсумки будуть на кінець третього року.

Тепер визначимо, чи буде власник облігації у разі реалізації кожного з цих фіналів виконувати право конверсії (опціон), і якщо так, то яку вигоду він отримає.

Таким чином, тільки в одному випадку буде вигідно виконати опціон на конверсію: при цьому кінець вигода буде дорівнює 130 євро па облігацію, а ймовірність цієї події - 0,238.

Цінність права конверсії дорівнює добутку цього ефекту, дисконтованого по безризиковою ставкою, на відповідну ризик-нейтральну ймовірність:

Номінальний обсяг випуску - 100 млн євро, кожна облігація має номінал 1000 євро. Отже, випущено 100 тис. Облігацій, а загальна цінність права конверсії на весь випуск складає 26 євро х 100000 = 2 млн 600 тис. Євро.

Тепер знайдемо справжню вартість позикового капіталу. Ціна конвертованої облігації дорівнює ціні звичайної облігації з такими ж умовами випуску плюс ціна опціону на конверсію.

За конвертовану облігацію інвестор платить номінал (1000 євро). З цієї суми 26 євро - плата за право конверсії. Конвертована облігація має таку ж вартість капіталу, як звичайна облігація тієї ж компанії з такими ж умовами випуску, але без опціону на конверсію.

Така звичайна облігація коштувала б не 1000 євро, а 1000 євро - 26 євро = 974 євро. Вона протягом трьох років давала б по 8% купонного доходу і погашалась за номіналом 1000 євро.

Внутрішня ставка прибутковості для грошового потоку дорівнює IRR = 9,03% річних. Таким чином, емітент, що розмістив конвертовані облігації під 8% річних за номіналом, насправді платить за капітал 9,03% на рік за рахунок права конверсії, яке він надає покупцеві своїх облігацій.

Отже, грошовий потік для неї буде виглядати так:

Іншими словами, облігація (сама по собі) коштує 974 євро і дає прибутковість 9,03%. Додатковий капітал у розмірі 26 євро на облігацію емітент отримує за рахунок продажу вдачі конверсії цих облігацій в акції. Якби ціну звичайної облігації довести до 1 000 євро, але право конверсії не надавати, то довелося б платити купон не 8%, а 9,03%.

Інші форми мезонінного фінансування

Крім конвертованих облігацій існують інші форми мезонінного фінансування. Це облігації з варрантами, що дають право через певний час купити але фіксованою ціною певну кількість акцій емітента, облігації з правом участі в доходах корпорації, яке реалізується, якщо доходи перевищать певний рівень.

Неважко бачити, що ці форми залучення капіталу також є комбінацією "борг плюс опціон" для держателя таких облігацій. Якщо ж емітент має право відкликати свій обов'язок до офіційного терміну погашення за фіксованою ціною (так званий борг з правом відкликання), то в цьому випадку опціон CALL також надається, але не власнику облігацій, а емітенту.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук