Навігація
Головна
 
Головна arrow Інвестування arrow Інвестиційні проекти та реальні опціони на ринках, що розвиваються
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Інформаційний підхід

Інформаційний підхід заснований на тому, що цінність акцій для великого інвестора і для держателя міноритарної частки акцій різниться на величину, рівну цінності інформації, яку може отримати і використовувати перший і яка недоступна або марна для другого.

Ілюстрація (Продовження)

Продовжимо приклад з акціями компанії Б, контроль над якою хоче придбати компанія Л. Ринкова капіталізація цих акцій - 1200 млн руб. Припустимо, що компанія Б може бути реорганізована і результат цієї реорганізації може бути оптимістичним або песимістичним.

У випадку, якби існував тільки оптимістичний варіант, цінність компанії мало би підвищитися на 700 млн руб. (чиста приведена цінність дорівнює 700 млн руб.).

Песимістичний варіант мав би привести до падіння ринкової цінності компанії на ті ж 700 млн руб.

Нехай обидва сценарії - песимістичний і оптимістичний - рівноймовірні. Тоді, з точки зору інвестора, що не залученого в поточне управління компанією, реорганізація не надала б впливу на цінність акцій:

Ефект проекту = 0,5 х 700 млн руб. + 0,5 х (-700 млн руб.) = 0 млн руб.

Якщо ж інвестор Л набуває контроль над компанією, він може обрати своїх представників до ради директорів, оперативно отримувати інформацію і відповідно з більшою вірогідністю судити про результат реорганізації.

Припустимо, достовірність його оцінок підвищиться до 80%, крім того, він отримає право приймати рішення про початок реорганізації і відповідно блокувати нераціональні рішення.

Для такого інвестора виникне вже чотири сценарії подальшого розвитку подій.

Для власника контрольного пакета, що володіє додатковою інформацією та здатного зупинити неперспективне рішення, цінність реорганізації буде іншою:

Ефект проекту = 700 млн руб. х 0,4 + (-700 млн руб.) х 0,1 + 0 х 0,4 + + (-700 млн руб.) х 0,1 = 140 млн руб.

За цим методом виходить, що премія за контроль над компанією дорівнює 11,67% (140 млн руб.: 1200 млн руб. Х 100%), а акція компанії, яка, як ми пам'ятаємо, коштує на ринку 8 руб., В контрольному пакеті буде котируватися за ціною

8 руб. х 1,1167 = 8 руб. 93 коп.

Якщо в компанії передбачається здійснити кілька проектів, то подібні оцінки можна зробити по кожному з них, а потім підсумувати для визначення премії за контроль.

Недоліком цього методу є чутливість результатів розрахунку до вихідної оцінці достовірності суджень інвестора.

Опціонний підхід

Опціонний підхід полягає в тому, що цінність контрольного пакета підприємства може бути знайдена як сума ціни акції поза контролем плюс премія за контроль.

Однак, на відміну від статистичного методу і DCF-підходу, премія за контроль в даному випадку може бути знайдена як цінність управлінської гнучкості, яка доступна великому інвесторові і недоступна для держателя дрібного пакета.

Тримач міноритарної частки здатний лише прогнозувати майбутній розвиток подій в компанії, яке мало залежить від нього. Тому проекти компанії він буде оцінювати за традиційним методом чистої приведеної цінності NPVc урахуванням найбільш ймовірного (і тому негнучкого) сценарію ходу проекту.

На відміну від дрібного акціонера, тримач контрольного пакета повинен розраховувати ефективність проектів компанії та цінність компанії в цілому з урахуванням тих управлінських впливів, які він може надати на хід здійснення проекту. Це такі впливи, як розширення, скорочення бізнесу, відмова від бізнесу, перехід на нову технологію ведення бізнесу, відстрочка рішення, зміна взаємовідносин з клієнтами та іншими особами, чиї інтереси пов'язані з компанією, і т.п.

Найбільш адекватні методи такої оцінки - це аналіз реальних опціонів (ROA) або його спрощений варіант - аналіз дерева рішень (DTA). При такому підході проекти і компанії в цілому найчастіше здаються більш привабливими, оскільки до них додається цінність управлінської гнучкості (у згаданих ситуаціях це були цінність виходу з бізнесу і цінність його розвитку).

Тому можна сказати, що цінність контролю над підприємством полягає в можливості отримання додаткової інформації та здатності її застосувати в адаптивному управлінні компанією.

Недолік опціонного підходу полягає у досить складній технології таких розрахунків та сумнівності деяких припущень моделей оцінки опціонів стосовно розвиваються інформаційно неефективним ринкам, таким, як ринок РФ.

Зв'язок між методами оцінки цінності контролю над компанією

Може здатися, що методи оцінки контролю над компанією, описані вище, абсолютно різні. Це багато в чому так і є, оскільки вони дають різні відповіді на питання, скільки коштує контроль над підприємством або проектом, розрізняються за технологією розрахунків та складом вихідних припущень.

За з певної точки зору вони є модифікаціями одного і того ж методу, оскільки, як це не дивно, у своїй основі не суперечать один одному.

Дійсно, чому виникає премія за контроль? Тому, що існують два ринку акцій, на яких діють різні учасники, що розрізняються за цільовим установкам, умовам і обсягами угод, правилам і т.п.

Чим насамперед відрізняється тримач контрольного пакета від держателя дрібного лота? Він більш поінформований і здатний надати стратегічне управлінське вплив на хід розвитку компанії (згадаймо інформаційний підхід і аналіз реальних опціонів).

На що спрямовані ці стратегічні управлінські впливи? На те, щоб підвищити грошові потоки компанії в порівнянні з "базисним сценарієм розвитку" (згадаймо ОСТ-метод), поліпшити показники, від яких залежить інвестиційна привабливість підприємства (згадаймо метод уникнення разводнения ключових показників компанії).

На скільки у зв'язку з цим приблизно розрізняються ціни ринку акцій і ринку корпоративного контролю? Приблизно на 28% ринкової ціни акцій поза контролем (згадаймо статистичний метод). Це приблизна усереднена ціна стратегічної управлінської гнучкості, на яку здатні великі акціонери - власники контрольного пакета.

Вплив великих інвесторів на цінність компанії

В. Г. Грязнов, к.ф.-м.н., комерційний директор АТ "Зліт"

З наведених графіків видно, що придбання контролю над стратегічними рішеннями на загальних зборах акціонерів (пакет понад 37,5% = * / 2 х 3/4) призводить до зростання цінності компаній в 1,5 рази. Придбання контрольного пакета (більше 50% акцій), тобто отримання контролю над фінансовими потоками компаній призводить до зростання цінності компанії за короткостроковий період в 4 рази.

Ця різниця (між факторами 1,5 і 4) ілюструє наявність порогового ефекту, коли придбання додаткових 10% акцій, які доводять наявний пакет до контрольного, дає додаткове зростання цінності компанії майже в 2,5 рази за короткостроковий період.

На жаль, поки не можна написати емпіричні співвідношення для цих факторів, оскільки наведені графіки вичерпують всі угоди, проведені на вітчизняному ринку за період з 1993 р по липень 2001 року, коли купувалися великі пакети акцій (більше 25%), які мали б котирування на ринку.

Тут також варто відзначити, що поява великого інвестора викликає інтерес до компанії та її акції починають більш високо котируватися на ринку. Ця обставина пов'язана з тим, що великий інвестор, впорядковуючи діяльність компанії, знижує несистематические ризики, долаючи синдром "у семи няньок дитя без ока". Раціональний інвестор знижує ризики шляхом диверсифікації портфеля за рахунок "самоусредненія" несистематических ризиків.

Тому локалізація ризиків па конкретному великих інвесторів і загальне зниження несистематических ризиків призводять до зростанню цінності компанії як у короткостроковій, так і в довгостроковій перспективі.

Можна оцінити премію за контроль при переході контрольного пакета з рук в руки, використовуючи припущення, що в довгостроковій перспективі основні фонди будуть замортизовані і в наведену цінність компанії ß * увійде лише різниця між чистим доходом Мі виплаченими дивідендами ГНВ> за привілейованими акціями, поділена на необхідну прибутковість Е (г):

У результаті премія за контроль АР оцінюється як різниця між ß * і ціною ß, яка визначається як добуток числа акцій N і їх котирувань А таким чином:

Премія за контроль на прикладі стабільно розвиваються російських компаній наведена в таблиці.

Премія за контроль на прикладі стабільно розвиваються рос¬сійскіх компаній

З даної таблиці випливає, що середня ставка за контроль над компанією дорівнює 28%. Негативні значення відповідають знижкам за контроль над компанією і, швидше за все, обумовлені або низькою прибутковістю активів компанії, або виникненням прибутку не тільки на рахунках цих компаній.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук