Чи можна керувати ризиком шляхом впливу на вартість капіталу?

В умовах фінансової неблагополуччя і зниження доступу до ресурсів фінансового ринку важливо врахувати можливість зростання вартості капіталу для компанії і його впливу на дохід від передбачуваних проектів. Одним з найбільш поширених методів є включення "премії за ризик" в норму дисконту.

Приклад 9.10

Розглядаються проекти, що потребують 5 млн дол. Одноразових вкладень і забезпечують надходження, рівні 6 млн дол. Через рік. Ставка дисконту без урахування ризику становить 5%, але фінансовий аналітик запропонував використовувати премію 7% для компенсації невизначеності майбутніх грошових потоків компанії в умовах неблагополуччя. Чи слід реалізовувати цей проект?

Розрахуємо NPV проекту при ставці дисконту, приблизно рівною 12%, тобто з урахуванням "премії за ризик":

NPV = -5000000 + 6000000 '0,893 = 357143 дол.

Таким чином, NPV буде позитивною, проект доцільно прийняти навіть з урахуванням ризику.

Близький до цього метод - розрахунок IRR і порівняння з ним ставки дисконту, збільшеної на "премію за ризик" (див. Приклад 8.2). Якщо IRR перевищує ставку дисконту, що враховує ризик, то проекти доцільно прийняти. Найважливіше питання тут, як і в попередньому методі: як найбільш точно встановити "премію за ризик"?

Ризик проектів можна враховувати, встановлюючи ставку дисконту з урахуванням типу проектів - на заміщення потужностей (малий ризик), на технічне переозброєння і зниження собівартості продукції (середній ризик), на освоєння нових видів продукції, нових ринків (високий ризик). Можлива також прив'язка величини ризику до конкретного підрозділу компанії.

Як пов'язаний ризик компанії з виробничим і фінансовим левереджем?

Для управління ризиком компанії часто має сенс яким розуміється наступна залежність: збільшення частки постійних витрат у сукупних витратах компанії може поліпшити фінансові результати, проте супроводжується високим ризиком (наприклад, в разі низького попиту на продукцію) 1. Оцінку виробничого ризику зазвичай виробляють за допомогою знаходження точки беззбитковості: чим більше продукції необхідно провести до виходу на беззбитковий рівень, тим більш ризикована діяльність підприємства. З іншого боку, чим більше коштів вкладено в компанію, в розвиток її виробничих потужностей, тим більше можливість отримати високий дохід при наявності ринку збуту (приклад 9.11).

Приклад 9.11

Нехай три підприємства виробляють однорідну продукцію, яка продається по одним і тим же цінами, проте витрати підприємств розрізняються (табл. 9.12).

Таблиця 9.12

Вихідні дані для оцінки підприємницького ризику

Показники

Підприємства

А

Б

У

Ціна одиниці продукції

3,0

3,0

3,0

Питомі змінні витрати

2,0

1,5

0,9

Умовно-постійні витрати

30000

54000

81000

Розрахунок точки беззбитковості (формула 6.2) показує наступні результати: ТБА = 30000 од. продукції; ТББ = 36000 од. продукції; ТБВ = 38600 од. продукції.

Таким чином, підприємницький ризик більше в компанії В. Щоб працювати беззбитково, вона повинна виробляти і продавати продукції майже на 30% більше, ніж компанія А.

Розглянемо тепер більш детально, які фінансово-економічні результати можливі у кожної з представлених компаній. Для цього розрахуємо потенційну прибуток для досліджуваних компаній при різних обсягах продажів (табл. 9.13).

Таблиця 9.13

Фінансові результати компаній залежно від ступеня використання виробничого левереджа

Компанії

Обсяг продажу, од.

Виручка від продажу, тис. Руб.

Витрати, тис. Руб.

EBIT, тис. руб.

А

20000

60000

70000

-10000

40000

120000

110000

10000

80000

240000

190000

50000

Б

20000

60000

84000

-24000

40000

120000

114000

+6000

80000

240000

174000

66000

У

20000

60000

99000

-39000

40000

120000

117000

3000

80000

240000

153000

87000

Таким чином, при низькому попиті на продукцію в більш вигідному становищі знаходиться компанія А: її ризики відносно малі, значна частина витрат є змінними і залежить від обсягів продажів. Компанія В, яка вклала значні кошти в основний капітал (більш високі постійні витрати), терпить при малому попиті великі збитки. Однак при високому попиті і, відповідно, великому обсязі продажів, компанія В знаходиться в найбільш вигідному становищі: прибуток її найбільш висока (перевершує прибуток компанії А майже на 75%), витрати малі щодо інших підприємств (63% від виручки в той час як у компанії А - 79%). Компанія Б знаходиться між двома "полюсами" компанією А і компанією В: її ризики і, відповідно, доходи є помірними.

Розуміння суті і вміння керувати виробничим левереджем надає додаткові можливості для управління ризиком. Так, підприємницький ризик у всіх галузях певною мірою може регулюватися менеджерами, наприклад, при виборі проектів з більшими чи меншими постійними витратами. При виробництві товарів, що мають високу ємність ринку, при впевненості менеджерів в обсягах продажів, які значно перевищують точку беззбитковості, можливе використання технологій, що вимагають високих постійних витрат - реалізація інвестиційних проектів по установці високоавтоматизованих ліній, інших капіталомістких технологій - що, швидше за все, зажадає залучення " дорогих "довгострокових фінансових ресурсів. У сферах діяльності, де ринок підданий коливанням або у випадках, коли компанія не впевнена в можливості завоювання стійкого сегмента ринку, доцільно впровадження проектів, які потребують меншу питому вагу постійних витрат. У той же час слід зазначити, що можливість управляти часткою постійних витрат у сукупних витратах в значній мірі залежить від галузі.

Управління ризиком прямо пов'язане і з поняттям фінансового левереджа, дія якого проявляється в наступному: збільшення частки позикового капіталу в структурі джерел фінансування дає можливість збільшення прибутковості власного капіталу, однак при цьому виникає додатковий ризик власників фірми (приклад 9.12).

Приклад 9.12

Нехай дві фірми володіють однаковою величиною активів, але мають різну структуру капіталу (табл. 9.14).

Таблиця 9.14

Структура майна та його джерел у компаній А і Б

Фірма А (не береться фінансовому важелю)

Фірма Б (піддається фінансовому важелю)

Необоротні активи

50

Власний капітал

100

Необоротні активи

50

Власний капітал (акції)

50

Оборотні активи

50

Позиковий капітал

0

Оборотні активи

50

Позиковий капітал (під 15%)

50

Баланс

100

Баланс

100

Баланс

100

Баланс

100

Можливі фінансові результати діяльності фірм А і Б при нормальних і несприятливих умовах представлені в табл. 9.15.

Таблиця 9.15

Фінансові результати при різній структурі балансу

Показники

Фірма А

Фірма Б

звичайні умови

несприятливі умови

звичайні умови

несприятливі умови

Обсяг продажів, ум. од.

100

82,5

100

82,5

Витрати

70

80

70

80

EBIT

30

2,5

30

2,5

Відсотки

0

0

7,5

7,5

ЕВТ

30

2,5

22,5

-

Податки (40%)

12

1

9

-

Чистий прибуток

18

1,5

13,5

-

ROE,%

18

1,5

27

-

Таким чином, у фірми А, що не привертає позикові кошти, невеликі ризики отримання збитків; її прибутковість визначається виробничими факторами і ситуацією на ринку. У фірми Б, що використовує фінансовий важіль, прибутковість для акціонерів значно вище, якщо обставини складаються сприятливо, однак вона несе додаткові ризики зважаючи на її фінансової залежності від кредиторів, вона швидше може стати банкрутом при будь-яких форс-мажорних обставинах.

При використанні фінансового важеля збільшення прибутковості для власників відбувається за рахунок двох факторів: залучення дешевших, порівняно з власними, позикових коштів і податкового щита. Проте в даному випадку зниження вартості капіталу може не знизити, а збільшити ризики компанії: неповернення боргів може привести до банкрутства.

Приклад 9.13

Розрахунки, наведені в прикладі 9.12 (табл. 9.15), показують, що брати кредит безпечно, якщо є впевненість, що EBIT не впаде нижче 7,5 ум. од., тобто не буде нижчою обов'язкових процентних виплат.

Якщо найбільш ймовірний результат - отримання EBIT в 30 ум. од., то в несприятливих умовах вона може скоротитися не більше ніж на 75%: 100 - (7,5 / 30) '100 = 75%, а в прикладі 9.12 вона скоротилася майже на 92%: 100 - (2,5 / 30) × 100 = 91,67%.

Пошук способу фінансування передбачає вибір варіанту з найбільш високим коефіцієнтом покриття витрат прибутком (EBIT) по залученню капіталу.

Таким чином, використання кредиту збільшує дохід власників, однак зі зростанням боргових зобов'язань підвищується і ризик, використання фінансового левереджа набуває ціну (the costs of financial distress). Дана ціна не підлягає точному розрахунку, однак при її оцінці враховуються такі обставини:

  • • відносини з кредиторами. Якщо кредитор - дружня структура (наприклад, материнська компанія), то ціна фінансової неспроможності може бути невелика - реструктуризація боргу. Якщо ж затримка у виплаті кредиту загрожує негайним банкрутством і продажем майна по ліквідаційним цінами, то ціна фінансового левереджа значно зростає;
  • • стадія життєвого циклу галузі. Навіть при банкрутстві ціна використання фінансового левереджа може бути різною: якщо галузь на підйомі, є багато бажаючих підняти даний бізнес, то ціна використання фінансового левереджа може бути невисокою: компанія продасться за хорошою ціною, збитки будуть відносно невеликими. Якщо ж покупців на фірму знайти складно, ціна використання фінансового левереджа значно зростає;
  • • вид активів. Фінансова неспроможність компанії, основна частина активів яких зосереджена, наприклад, в інтелектуальній власності, призведе до низькою ціною ліквідації, надія зберегти "команду" зазвичай залишається ілюзорною;
  • • чутливість до несприятливих умов. Якщо фірма в цілому чутлива до несприятливих умов, то її левередж має бути нижчим. Ілюстрацією цього твердження є те, наприклад, що в США найбільший рівень левереджа наголошується в готельному бізнесі, де активи, як правило, високо ліквідні, найменший - при виробництві комп'ютерів і фармакології. Основна частина активів цих двох галузей - дослідницькі центри, інтелектуальний капітал, їх складно "продати за борги". У подібних фірмах спостерігається консервативна структура капіталу.

В цілому фірма з меншою часткою позикових коштів завдяки своєму більш стійкого балансу легше переносить спад виробництва. При збільшенні частки позикових коштів виникає можливість наступних додаткових негативних наслідків: власники кредитних коштів можуть встановити контроль над фірмою, що володіє обмеженою можливістю самофінансування, має нестійкий дохід. У той же час, якщо підприємство не має значних ресурсів для фінансування, то ризики, пов'язані із здійсненням проекту, беруть на себе кредитори.

При оцінці доцільності використання фінансового левереджа компанія повинна відповісти на питання:

  • • чи може вона використовувати податкові переваги фінансового левереджа?
  • • як збільшується ризик банкрутства при використанні фінансового левереджа?
  • • яка буде вартість фірми при проходженні процедури банкрутства?

У літературі зустрічається спрощений підхід, відповідно до якого вважається, що компанії потрапляють в кризу тільки через високий левереджа. Однак більш глибокі дослідження показують, що в цьому випадку часто плутається наслідок і причина: високий левередж може бути наслідком глибинного неблагополуччя фірми.

Приклад 9.14

Як правило, в країнах з розвиненою ринковою економікою компанії в кожен конкретний момент часу прагнуть використовувати приблизно однаковий рівень фінансового левереджа, однак можливі значні країнові відмінності. Наприклад, в США в даний час прийнятим співвідношенням позикового і власного капіталу є 50%, а в Японії - 90-95%. Фінансування японських компаній переважно за рахунок позикових коштів пояснюється високою часткою державного сектора, участю держави у фінансуванні, зниженням ризику у зв'язку з цим, відмінностями в системі оподаткування, національному менталітеті і т.д.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >