Консультування з питань фінансування інвестиційних проектів

Консультант повинен вміти надавати своїм клієнтам допомогу в підборі схем фінансування інвестиційних проектів, які забезпечили б товаровиробнику:

  • • прийнятний рівень ефективності участі в проекті;
  • • фінансову реалізованість участі в проекті;
  • • прийнятний рівень ризиків щодо фінансової можливості бути реалізованим і ефективності.

Консультант повинен добре знати ситуацію на фінансових ринках і діючі правила роботи потенційних кредиторів з сільськогосподарськими товаровиробниками, щоб клієнти ІКС могли реалізувати найбільш вигідні варіанти. Наприклад, в рамках державної програми розвитку сільського господарства на 2013-2020 рр. можна домогтися субсидування процентних ставок, якщо інвестиційний проект вписується в деяку систему пріоритетів, а потенційний позичальник виконує необхідні вимоги.

Відзначимо спочатку, що основні форми фінансування інвестиційної діяльності відрізняються рядом параметрів. Так, у співставних умовах за допомогою лізингу простіше забезпечується фінансова реалізація проектів, оскільки розміри платежів порівняно невеликі, а в якості застави дозволено використовувати сам об'єкт лізингу. Кредит багато в чому схожий з лізингом, але питання із заставою вирішується важче. Фінансування за рахунок власних коштів, як правило, забезпечує більш високий рівень ефективності, але фінансова реалізація досяжна з великими труднощами. При цьому лізинг і кредит дозволяють частково розподілити ризики між ініціатором проекту і його партнерами. При використанні тільки власних коштів всі ризики (не рахуючи застрахованих) припадають на ініціаторів.

Слід зробити застереження: всі ці переваги і недоліки різних способів фінансування інвестицій в конкретних умовах можуть обернутися своєю протилежною стороною. У зв'язку з цим підбір схеми фінансування конкретного проекту в конкретних умовах - це досить складна і творча робота, коли формальна оптимізація за одним критерієм (наприклад, максимізація NPV участі в проекті) може увійти в суперечність з іншими завданнями (мінімізація рівня ризику неплатоспроможності підприємства, прийнятний термін окупності проекту тощо).

Виробляючи розрахунки, необхідні для оцінки ефективності та фінансової реалізованості проекту із залученням не тільки власних, але і позикових коштів, консультант повинен чітко усвідомлювати, що практично кожен методичний прийом вимагає уважного ставлення і розуміння.

Наприклад, включення залишкової вартості інвестицій буде абсолютно зайвим при оцінці можливості бути реалізованим проектів, хоча формально ці кошти включаються в потік "Чисті вигоди" з проектом "", за яким здійснюється розрахунок накопиченого сальдо. Залишкова вартість інвестицій - це розмір необхідного зміни вартості запасу оборотних коштів, а також вартість (з урахуванням зносу) побудованих за проектом будівель, споруд, придбаної техніки, машин, обладнання. Реальне використання цих коштів можливе тільки при ліквідації виробництва, а фінансову реалізованість проекту з їх допомогою забезпечити не можна.

Консультант повинен розуміти, що і при оцінці ефективності проекту облік залишкової вартості носить двоїстий характер. Якщо без такого обліку показники ефективності низькі, а з урахуванням - прийнятні, то це швидше за все говорить про недостатньо вдалому виборі тривалості розрахункового періоду. У зв'язку з цим можна погодитися з рекомендаціями формувати оцінки ефективності без урахування залишкової вартості інвестицій. Такий розрахунок дозволяє зрозуміти, чи виправдовують зміни у виробничо-збутової діяльності ті інвестиційні витрати, які викликали ці зміни. Додатковий розрахунок (з урахуванням залишкової вартості) дозволяє вище оцінити ті проекти, за якими до кінця розрахункового періоду залишкова вартість інвестицій становить помітну величину в порівнянні з тими, де до кінця проекту знос складає майже 100%.

Основні правила підбору схеми фінансування розглянемо на прикладі середньо- і довгострокових кредитів як одного з найтиповіших варіантів фінансування інвестиційних проектів. Для ілюстрації використаємо той же проект, дані якого були приведені в табл. 9.1 і на рис. 9.1-9.3. При цьому зосередимо увагу тільки на грошових потоках, безпосередньо пов'язаних з проектом (для інших виробництв вважатимемо, що потоки циркулюють в них коштів не впливають на діяльність в рамках проекту). Крім того, кілька спростимо задачу: аналіз проведемо по півріччях (табл. 9.2).

Грошовий потік проекту по півріччях нерівномірний. Зокрема, підсумок першого року проекту (+100 ВО на табл. 9.1) складається з від'ємного значення чистих вигод (-200 ВО) в першому півріччі і позитивного (+300 ВО) у другому. Відповідно розрахунок накопиченого сальдо показує, що потреба у фінансуванні складає 1600 Д.Є. (Мінімум накопиченого сальдо припадає на перше півріччя другого і третього років).

Оскільки в нашому прикладі чисті вигоди в рамках проекту відокремлені від інших видів діяльності підприємства, то можна вважати, що цей рядок характеризує і приріст чистих вигод (ситуацію "без проекту" умовно приймаємо рівною нулю). Здавалося б, за цими даними можна розрахувати і показники ефективності проекту. Зокрема, NPV проекту при такому розрахунку складе +229 Д.Є.

Відзначимо, що це значення відрізняється від того, яке було отримано при розрахунку по роках (+366 ВО на табл. 9.1). Різниця не повинна викликати великого сумніву: в нашому прикладі до перших півріччях кожного року віднесені високі витрати і відповідно негативні значення чистих вигод. Оскільки вони на півроку випереджають позитивні значення чистих вигод, дисконтування в меншій мірі впливає на ставлення до них, ніж до вигодам, які надходять пізніше. У підсумку набігає суттєва різниця. Якби графік чистих вигод був іншим, то і різниця оцінок по роках і півріччях була іншою.

Таблиця 9.2

Оцінка ефективності і можливості бути реалізованим проекту з урахуванням залучення позикових коштів, Д.Є.

показник

Півріччя / рік

II / 0

I / 1

II / 1

I / 2

II / 2

I / 3

II / 3

I / 4

II / 4

I / 5

II / 5

Чисті вигоди (приріст) в рамках проекту

-1000

-200

300

-700

1000

-1000

1500

-1000

1500

-1000

1500

Накопичене сальдо (в рамках проекту)

-1000

-1200

-900

- 1600

-600

- 1600

-100

-1100

400

-600

900

Потреба у фінансуванні

1600

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Чисті вигоди (приріст) з урахуванням дисконтування

-1000

-191

273

-607

826

-788

1127

-716

1 025

-651

931

Те ж наростаючим підсумком

-1000

-1191

-918

-1525

-698

-1486

-359

-1076

-51

-702

229

Скоригована сальдо (в рамках проекту)

-1000

-200

0

-400

0

0

500

0

500

0

1500

Альтернативне використання чергових порцій коштів замість залучення їх в проект (при Rate = 4,881% за півріччя, тобто 10% за рік)

1000

+1049

1100

1 154

1210

1 269

+1331

1396

+1464

1536

1611

-

200

210

220

231

242

254

266

279

293

307

-

-

-

400

420

440

461

484

508

532

558

Всього накопичень "без проекту"

1000

1249

1310

1 774

1860

1951

2046

2146

2251

2361

2476

Використання чергових порцій коштів, отриманих від проекту (при Rate = 4.881% за півріччя, тобто 10% за рік)

-

-

-

-

-

-

500

524

550

577

605

-

-

-

-

-

-

-

-

500

524

550

-

-

-

-

-

1500

Всього накопичень "з проектом"

0

0

0

0

0

0

500

524

1050

1101

2655

Різниця: "з проектом" - "без проекту"

-1000

-1249

-1310

-1774

-1860

-1951

-1546

-1622

-1201

-1260

179

Те ж з урахуванням дисконтування

-1000

-1191

-1191

-1537

-1537

-1537

-1162

-1162

-820

-820

111

Дисконтований потік "Скоригована сальдо"

-1000

-191

0

-347

0

0

376

0

342

0

931

Те ж наростаючим підсумком

-1000

-1191

-1191

-1537

-1537

-1537

-1162

-1162

-820

-820

111

кредити

250

-

500

-

-

-

-

-

-

-

Борг за підприємством

250

250

750

750

750

500

500

0

0

0

Виплата відсотків (6% за півріччя)

-

-15

-15

-45

-45

-45

-30

-30

0

0

Повернення боргу

-

-

-

-

-

-250

-

-500

-

-

Сальдо по фінансовій діяльності

0

250

-15

485

-45

-45

-295

-30

-530

0

0

Сальдо за всіма видами діяльності

-1000

50

285

-215

955

-1045

1205

-1030

970

-1000

1500

Накопичене сальдо (всі види діяльності)

-1000

-950

-665

-880

75

-970

235

-795

175

-825

675

Раніше накопичені кошти

1000

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Накопичене сальдо з урахуванням раніше накопичених коштів

0

50

335

120

+1075

30

1235

205

1175

175

1 675

Мінімум накопиченого сальдо =

0

(Формально проект фінансово реалізуємо)

Скоригована сальдо (всі види діяльності)

-1000

50

70

0

0

-90

175

0

0

-30

1500

Те ж з урахуванням дисконтування

-1000

48

64

0

0

-71

131

0

0

-20

931

Те ж наростаючим підсумком

-1000

-952

-889

-889

-889

-960

-828

-828

-828

-848

84

Грошовий потік коригування "після фінансування"

0

0

215

-215

955

-955

1030

-1030

970

-970

0

Те ж з урахуванням дисконтування

0

0

195

-186

789

-753

774

-738

663

-632

0

Те ж наростаючим підсумком

0

0

195

9

798

46

820

82

744

113

113

Грошовий ноток коригування "до фінансування"

0

0

300

-300

1000

-1000

1000

-1000

1000

-1000

0

Зміни: Коригування "до фінансування" - Коригування "після фінансування"

0

0

85

-85

45

-45

-30

30

30

-30

0

Однак і цю оцінку (NPV = +229 ВО) не можна вважати коректною. Консультант повинен розуміти, що застосування формального прийому дисконтування означає, що пса значення, які беруть участь в розрахунку, відносяться до "вільних" коштів, які можна пустити в зростання найкращим зі звичайних для даного підприємства способів. Наприклад, якщо кошти можна покласти на строковий вклад або на вимогу, то строковий вклад більш відповідає поняттю "ставка дисконту", оскільки забезпечує більш високий відсоток при тому ж рівні ризиків.

Легко помітити, що позитивні результати другого півріччя неможливо вважати повністю вільними коштами, оскільки в наступному півріччі вони (або їх частину) будуть необхідні для діяльності в рамках проекту: Наприклад, +300 Д.Є., отримані в другому півріччі другого року, будуть повністю затребувані в першому півріччі другого року. Більш того, цих коштів не вистачить для продовження виробництва. Буде потрібно залучення позикових коштів. З +1500 Д.Є., що надходять у другому півріччі четвертого року, 1000 ВО необхідно зарезервувати для витрат в першому півріччі п'ятого року.

У зв'язку з цим доцільно скорегувати грошовий потік проекту, щоб в ньому були присутні тільки справжні витрати і по-справжньому вільні кошти, які дійсно можна використовувати для накопичення найкращим з доступних підприємству способів, який характеризує ставка дисконту. Так, у другому півріччі першого року проекту скоригований грошовий потік буде містити нульове значення. Відповідно, в першому півріччі другого року проекту буде необхідно врахувати перевищення витрат над надходженнями не в 700 Д.Є., а тільки в 400 Д.Є. Різниця покривається резервуванням 300 ВО, отриманих в попередньому півріччі. Аналогічно коригування повинна проводитися і на інших етапах (табл. 9.3).

Консультант повинен не тільки знати про необхідність такої корекції, але і підготувати достатньо переконливі докази її необхідності для правильної оцінки ефективності проекту. Зокрема, таким доказом може бути наведене в табл. 9.2 порівняння розмірів накопичень в двох випадках:

  • 1) коли необхідні для реалізації проекту кошти використовуються альтернативним способом (1000 ВО з нульового року, 200 Д.Є. з першого півріччя першого року і 400 Д.Є. з першого півріччя другого року проекту); підсумок накопичень дорівнює 2476 Д.Є. (В грошах другого півріччя п'ятого року);
  • 2) коли ці кошти залучаються в проект, а отримані від проекту по-справжньому вільні кошти використовуються для подальшого накопичення звичайним для підприємства способом (500 Д.Є. з другого півріччя третього року, ще 500 Д.Є. з другого півріччя четвертого року проекту і 1500 Д.Є. на останньому кроці розрахункового періоду; підсумок накопичень становить 2655 ВО на грошах другого півріччя п'ятого року).

Таблиця 9.3

Коригування грошового потоку, Д.Є.

показник

Півріччя / рік

II / 1

I / 2

II / 2

I / 3

II / 3

I / 4

II / 4

I / 5

Чисті вигоди "з проектом"

300

-700

1000

-1000

1500

-1000

1500

-1000

резервування коштів

300

X

1000

X

1000

X

1000

X

Використання резерву

X

300

X

1000

X

1000

X

1000

Скоригований грошовий потік

0

-400

0

0

500

0

500

0

Добре видно, що різниця стає позитивною (на користь проекту) у другому півріччі п'ятого року проекту. Номінально вона становить +179, що з урахуванням дисконтування дає значення NPV проекту дорівнює +111 Д.Є. Цей же результат дає і дисконтування грошового потоку "Скоригована сальдо". При цьому розрахунки показують, що незалежно від обраного способу розрахунків термін окупності однаковий і становить близько п'яти років. До кінця першого півріччя п'ятого року інвестиції ще не окупилися. Це видно і при розрахунку в номінальних значеннях відповідних років, і при розрахунку в дисконтированной формі.

Розрахунок "скорегувати сальдо" дозволяє краще зорієнтуватися і щодо залучення позикових коштів. Добре видно, що залучення додаткових коштів необхідно в нульовому році (1000 ВО), а також в першому півріччі першого року проекту (не менше 200 ВО), а також в першому півріччі другого року проекту (не менше 400 д . Е.). Оскільки з урахуванням сплати відсотків (6% за півріччя [1] ) і необхідності деякого резервування коштів для управління ризиками мінімальних сум буде недостатньо, розглянемо кредитування, при якому розмір кредиту на 25% перевищує мінімальну потребу. При цьому, з огляду на графік виходу виробництва на проектну потужність, будемо планувати повернення отриманих кредитів на другі півріччя третього і четвертого років, а в початковий період тільки сплату відсотків.

Розрахунок сальдо за всіма видами діяльності (інвестиційної, виробничо-збутової, фінансової) в рамках проекту показує, що з урахуванням раніше виділених для накопичення коштів проект формально реалізуємо в фінансовому відношенні. Мінімум накопиченого сальдо не опускається нижче нуля. При цьому після інвестиційного періоду мінімум накопичень становить +30 Д.Є. і доводиться на кінець першого півріччя третього року проекту. Це буде важливо при аналізі ризиків проізводственносбитовой діяльності.

Рекомендується перевіряти проведені розрахунки. Властивості основного показника ефективності ( NPV ) дозволяють зробити це досить надійно. У нашому випадку NPV проекту з урахуванням розглянутих умов фінансування (або "після фінансування") становить +84 Д.Є. (точніше 83,7), якщо розрахунок проведено на основі значень в рядку "Скоригована сальдо (всі види діяльності)". Розрахунок по рядку "Сальдо за всіма видами діяльності" (без коригування) дає значення NPV рівне 196,4 Д.Є. Різниця становить 112,7 Д.Є. і в точності дорівнює сумі дисконтованих значень по рядку "Грошовий потік коригування" після фінансування "". Більш того, якщо врахувати NPV грошових потоків "Сальдо по фінансовій діяльності" (-33 ВО) і "Зміни" (ВО), то NPV проекту "після фінансування" (на основі скоригованого сальдо) буде відповідати NPV проекту "до фінансування": 111,1 - 32,7 + 5,2 * 83,7.

Крім перевірки розрахунок дисконтованих значень по рядку "Грошовий потік коригування" після фінансування "" показує, за рахунок чого утворюється різниця в оцінках проекту з урахуванням і без урахування коригування (з двох однакових величин, що відносяться до різних півріччях, друге значення оцінюється в 1,046 рази менше , ніж попереднє за рахунок дисконтування).

Розрахунок підводить до висновку, що при типовому співвідношенні між ставкою дисконту і відсотком за кредит невигідно брати кредит раніше того, як в ньому виникає безпосередня необхідність, а погашення заборгованості краще проводити без затримок.

У наведеному прикладі використовується одна з модифікацій так званої традиційної схеми обслуговування боргу, коли основний борг повертається рівними частинами, а відсоток виплачується з суми ще боргу, що залишився. У нашому випадку термін

повернення для кожної з частин виділяються кредитів становить шість півріч, з яких протягом п'яти півріч діє відстрочка погашення основного боргу.

В рамках традиційної схеми можливі і інші комбінації терміну повернення та пільгового періоду. При цьому відстрочка може супроводжуватися капіталізацією відсотків. Однак в цілому для сезонних виробництв ця схема малоприйнятною, як і схема аннуїтетних платежів, при якій сума виплат однакова на всіх етапах, але в її структурі скорочується частка процентних платежів і збільшується розмір погашення основного боргу (рис. 9.4).

Співвідношення грошового потоку "Чіcтие вигоди" до фінансування "" і потоків платежів при обслуговуванні боргу при різних схемах обслуговування боргу

Мал. 9.4. Співвідношення грошового потоку "Чіcтие вигоди" до фінансування "" і потоків платежів при обслуговуванні боргу при різних схемах обслуговування боргу

Найбільш відповідною для аграрних проектів була б схема "проектного фінансування", коли розмір платежів визначається розміром утворилися вільних грошових коштів (рис. 9.5). Така схема є типовою для кредитних кооперативів, але в практиці роботи російських банків вона застосовується дуже рідко.

Співвідношення грошового потоку "Чисті вигоди" до фінансування "" і потоків платежів при застосуванні схеми "проектне фінансування"

Мал. 9.5. Співвідношення грошового потоку "Чисті вигоди" до фінансування "" і потоків платежів при застосуванні схеми "проектне фінансування"

Консультанту бажано знати достоїнства і недоліки різних схем обслуговування боргу і їх варіантів, враховувати вплив параметрів кредитування і дію "фінансового важеля" при фінансуванні проектів. Це дозволить швидше і точніше підбирати прийнятні для клієнта умови залучення позикових коштів для фінансування проектів в АПК [2] . При цьому схема фінансування повинна бути відповідною не тільки для базисного сценарію реалізації проекту, але і при можливих змінах ситуації.

  • [1] Існує певне протиріччя між грошовими потоками проекту, вимірюваними в постійних цінах базисного періоду, і розрахунками з кредитором, коли відсоток включає інфляційні очікування банку. Аби не заглиблюватися в тонкощі, можна рекомендувати не переглядати такі теоретично недостатньо коректні розрахунки. У практичному відношенні це відповідає ідеї "помірно песимістичного сценарію".
  • [2] Більш детально з матеріалами за схемами фінансування інвестиційних проектів в АПК можна ознайомитися в кн .: Алексанов Д. С., Кошелєв В. М. Економічна оцінка інвестицій. С. 151-246.
 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >