Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

ЩО ВИВЧАЮТЬ КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ

У цьому розділі розглядається еволюція корпоративних фінансів, виділені і охарактеризовані основні теорії, які є фундаментом корпоративних фінансів, і сучасні напрямки їх розвитку. Показано відмінність бухгалтерського і фінансового підходів до аналізу компанії в ринковому середовищі, також розкриваються принципи фінансового аналізу компанії, що базується на спадкоємності ключових концепцій мікроекономіки про альтернативні витратах фірми, відповідно прибутковості ризику, виборі альтернатив розміщення капіталу в умовах ризику і невизначеності. На закінчення глави дана характеристика зростаючих ринків як економічного явища і окреслено проблеми аналізу зростаючих економік.

В результаті вивчення даного розділу читач буде:

знати

  • • ключові концепції корпоративних фінансів, що лежать в основі аналізу ефективності управління компанії;
  • • відмінності між бухгалтерським і фінансової моделями аналізу діяльності компанії;
  • • поняття асиметрії інформації та її вплив на прийняття фінансових рішень;
  • • поняття агентських конфліктів і форми їх прояву;

вміти

  • • враховувати багатоваріантність розвитку компанії і упущену вигоду у використанні ресурсів;
  • • виділяти проблеми, властиві зростаючим економікам, і враховувати їх при прийнятті фінансових рішень;

володіти

• навичками аналізу діяльності компанії з позиції фінансового підходу.

Корпоративні фінанси вивчають ключові теорії і моделі, на яких базується аналіз компанії, і формують методологічну основу для прийняття менеджментом оперативних і стратегічних рішень в області операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.

У центрі уваги корпоративних фінансів знаходиться компанія, що діє в ринковому середовищі, відкрита для зовнішнього аналізу з боку інвесторів і всіх зацікавлених в її функціонуванні осіб, яка відстежує реакцію ринку на рішення, що приймаються і демонструє різні прояви агентських конфліктів і можливі варіанти їх вирішення.

Етапи розвитку теорії корпоративних фінансів

Корпоративні фінанси - відносно молода дисципліна, і як самостійний напрям в економічній науковій думці вона сформувалася порівняно недавно. Вивчаючи праці відомих економістів минулого, можна побачити, що інтерес до фінансових проблем на рівні як макроекономіки, так і мікроекономіки існував завжди. Проте лише в XX ст. з'явився ряд робіт, які сформували основи сучасних корпоративних фінансів. Так, в 1900 році була опублікована робота французького економіста Л. Башелье [1] , в якій для оцінки різних цінних паперів застосовувалися технології, створені для аналізу азартних ігор. Використовуючи статистичні методи для аналізу прибутків, він припустив, що процес випадкових блукань є броунівським рухом. На думку багатьох фахівців, праця Л. Башелье випередив свій час і його ідеї, що носять революційний характер, не були гідно оцінені. Сучасники, дискутуючи щодо ефективності ринків капіталу, ставлять Л. Башелье в один ряд з засновниками теорії ринку капіталу - Г.Марковіцем, У.Шарпом, Ю. Фамой.

Особливе місце в теорії корпоративних фінансів займає Дж. Вільямс, який запропонував ще в 1938 р модель оцінки вартості фінансових активів. В даний час розроблена ним модель, відома як концепція аналізу дисконтованих грошових потоків (метод DCF), широко використовується теоретиками і практиками в ринковому аналізі та оцінці вартості компанії.

Однак говорити про зародження корпоративних фінансів як повноцінному науковому знанні можна лише з середини 1950-х рр. За період свого існування теорія корпоративних фінансів значно перетворилася. В її рамках з'явилися різні течії і напрямки, нерідко містять протилежні точки зору на вирішення однієї і тієї ж проблеми. Тому необхідно простежити розвиток теорії корпоративних фінансів і розглянути ключові наукові концепції. Адже ідеї, викладені вченими в недалекому минулому, не зникли, а, доповнюючи і переробляючи їх послідовниками, багато в чому визначили не тільки сьогоднішнє обличчя теорії корпоративних фінансів, а й напрямок розвитку компаній та світової економіки в цілому.

У корпоративних фінансах можна виділити чотири основні блоки теорій (рис. 1.1):

  • • фундаментальні теорії, "цеглинки", що лежать в основі корпоративних фінансів;
  • • теорії економічного аналізу ефективності інвестицій, що включають оцінку фінансових активів, реальних проектів, бізнесу;
  • • теорії, які вивчають політику формування структури капіталу компанії;
  • • теорії, пов'язані з формуванням дивідендною політикою компанії.

Ключові теорії корпоративних фінансів

Мал. 1.1. Ключові теорії корпоративних фінансів

Теорія ефективних ринків базується на емпіричних роботах таких вчених-статистиків, як М. Кенделла [2] , М. Осборн [3] . Вони показали, що ціни на товари і цінні папери поводяться випадковим чином (random walk model). Важливу роль у розвитку даної теорії зіграли П. Самуельсон [4] і Б. Мандельброт [5] , які вважали, що несподівані зміни ціни обумовлюються новою інформацією про компанії. Однак формальною датою створення гіпотези ефективності ринків (the efficient markets hypothesis - EMH) вважається 1965 (робота Ю. Фами [6] ).

Термін "ефективність ринку" відноситься до інформаційної ефективності, під якою слід розуміти швидкість і повноту відображення інформації в цінах ринку капіталів. Фактично теорія пояснює процес отримання та обробки економічними агентами інформації і дає відповідь на наступні питання: яким чином поточна ціна фондового активу відображає інформацію щодо цього активу інформацію і як ця ціна змінюється в часі під впливом нової інформації.

Ринок вважається ефективним, якщо ринкові ціни активу повністю відображають всю доступну про нього інформацію, тобто всі агенти на ринку однаково добре поінформовані щодо процесу торгівлі, цінової історії паперів, мають однакові дані про макро- і мікроекономічних чинниках, що впливають на курс, і т.д. Залежно від інформаційної структури, з якою оперує ринок, прийнято виділяти три форми ефективності. Загальна залежність така: чим більше повної є інформаційна структура, тим більш ефективний ринок. Слабка форма ефективності ( weak-form efficiency) передбачає, що ринку відомі тільки минулі значення цін і доходностей цінних паперів, тобто лише статистична інформація, що міститься в тимчасових рядах даних. Полусільная ( semistrong-form efficiency) означає, що ринку нарівні з минулими значеннями цін і доходностей відома вся загальнодоступна інформація, що міститься в періодичних виданнях, телевізійних та електронних новинах тощо. Нарешті, сильна форма ( strong-form efficiency) фіксується, коли ринку доступна абсолютно вся інформація, в тому числі і інсайдерська.

Для того щоб фондовий ринок був ефективним, необхідно виконання наступних умов:

  • • відсутність трансакційних витрат, пов'язаних з проведенням операцій з цінними паперами;
  • • однакова доступність всієї інформації всім гравцям на ринку, безоплатне і миттєве поширення інформації між усіма;
  • • повна раціональність поведінки агентів на ринку, однакова інтерпретація інформації усіма інвесторами, однаковий прогноз майбутніх цін кожного паперу на основі наявної інформації.

Термін "повна раціональність" означає, що індивідуумам приписується здатність неупереджено, об'єктивно і повністю коректно прогнозувати майбутні події і використовувати зроблені передбачення так, щоб отримати максимальну вигоду. Значить, інвестори оцінюють акції, грунтуючись на їх очікуваної вартості (або очікуваного прибутку), яка являє собою ймовірносно зважене середнє очікуваних доходів. У своїх розрахунках вони спираються на суб'єктивно оцінені ймовірності, які повністю відповідають об'єктивним значенням. Згідно з висновками класичної теорії ретельний аналіз фінансового стану емітента, поточних ринкових умов та можливих майбутніх подій дозволяє агентам достовірно оцінити справжню вартість будь-якої компанії.

Конкуренція між інвесторами на ринку за надприбутки неминуче призводить ціни до стану рівноваги, в якому вони коректно відображають всю наявну інформацію, яка впливає на фундаментальну вартість компаній, а точніше, просто рівні фундаментальної вартості.

При цьому отримання прибутку понад нормальну на такому ринку неможливо в принципі, а цінові зрушення відбуваються тільки тоді, коли з'являється нова інформація, тобто інвестори реагують на нові дані так швидко, як швидко вони приходить на ринок (лінійна реакція).

Як результат, минулі події, так само як і дані про минуле цінову динаміку акцій, стають незначними для цілей визначення ціни. Можна сказати, що ціни в цьому сенсі незалежні один від одного, є випадковими змінними і слідують моделі випадкового блукання (random walk model). Фактично модель випадкового блукання стверджує наступне: рух фондового ринку в цілому (і цін окремих інструментів, що обертаються на ньому) непередбачувано. Ціни змінюються абсолютно випадково.

Наслідки даного відкриття визначили подальший розвиток теорії. Припущення про те, що ціни на ринках слідують моделі випадкового блукання, доповнене згодом ідеєю про нормальний розподіл цін (з математичним очікуванням, рівним фундаментальної вартості), дозволило широко застосовувати методи математичної статистики і економетрики для аналізу динаміки ринку капіталів і діяльності компаній і тестування численних гіпотез . Зазначені причини лежать в основі всіх широко використовуваних в даний час моделей, наприклад сучасної портфельної теорії, САРМ, АРТ. Але якщо ринки не задовольняють зробленим припущенням, то застосування стандартного статистичного аналізу буде приводити до серйозних помилок і невірним висновкам.

Засновником портфельної теорії вважається Г. Марковіц [7] , який зазначив, що диверсифікація (див. Докладніше гол. 5) портфеля цінних паперів дозволяє значно скоротити ризик, який визначається дисперсією прибутковості.

Відповідно до термінам портфельної теорії очікувана прибутковість будь-якої інвестиції представляє середньозважене всіх можливих рівнів прибутковості, а ризик визначається за допомогою оцінки дисперсії всіх можливих рівнів прибутковості щодо очікуваного. У свою чергу очікувана прибутковість портфеля активів являє собою зважену суму можливих рівнів прибутковості окремих інвестицій, а ось ризик портфеля не обов'язково буде дорівнювати зваженої сумі ризиків (або дисперсії рівнів прибутковості) окремих інвестицій. Отже, внаслідок того, що варіації доходів по окремих інвестицій можуть знизити дисперсію можливих уровнен прибутковості портфеля, рівень ризику інвестиційного портфеля в основному залежить від ступеня варіацій окремих інвестицій в порівнянні з портфелем в цілому. Ця залежність називається коваріації і означає, що портфельний ризик знижується за рахунок диверсифікації портфеля.

Г. Марковіц далеко нс першим розглядав необхідність диверсифікації, проте зроблену ним припущення, що диверсифікація лише зменшує ризик, а не повністю позбавляє від нього, дало поштовх до розвитку досліджень в галузі інвестування в фінансові активи. Г. Марковіц стверджував, що для інвестора більш важливим є не власний ризик цінного паперу, а внесок цінного паперу в дисперсію всього портфеля. Відповідно, ефективний портфель був визначений ним як портфель, що забезпечує максимальну прибутковість при даній дисперсії прибутковості і мінімальну дисперсію при даній прибутковості.

Подальший розвиток цей розділ корпоративних фінансів отримав в дослідженнях, присвячених оцінці ризику і прибутковості і пов'язаний з іменами Дж. Трейнора [8] , У. Шарпа [9] і Дж. Дж.Лінтнера [10] . Їх зусиллями в 1960-і рр. була розроблена модель оцінки дохідності довгострокових активів {capital asset pricing model, САРМ), лінійно погоджує систематичний ризик і прибутковість портфеля. Систематичний ризик описується ступенем коливань окремого цінного паперу в порівнянні з коливаннями ринку в цілому. Дана модель досі залишається одним з найбільш значних досягнень в теорії фінансів, хоча і піддається постійній критиці і різноманітним модифікаціям.

У 1970-ті рр. були розроблені кілька нових підходів до оцінки вартості активів, відмінні від моделі САРМ. Наприклад, теорія арбітражного ціноутворення ( arbitrage pricing theory, APT) і теорія ціноутворення опціонів ( option pricing theory, ОРТ).

Теорія арбітражного ціноутворення стверджує, що прибутковість активу багато в чому залежить від ряду економічних чинників, наприклад ринкової ситуації в країні, що оцінюється ВВП, стабільністю світової економіки, інфляцією, динамікою процентних ставок і ін.

Провідне значення в вивченні теорії формування ціни на опціони має робота Ф. Блека і М. Шоулса [11] . Припускаючи, що розподіл грошового потоку компанії постійно, вони використовували модель колл-опціонів для визначення вартості боргу і акціонерного капіталу. Дослідження 1980-1990-х рр. показали, що багато рішень, що приймаються в сфері управління фінансами, можуть бути проаналізовані і краще зрозумілі в рамках теорії опціонів. В результаті увійшов у вжиток термін real option, який можна трактувати як перенесення методології опціонного аналізу на реальні активи.

При розгляді агентської теорії слід виділити роботи М. Дженсена і У. Меклінг [12] і Ю. Фами [13] . Вони вперше застосували теорію відносин принципала і агента до аналізу конфлікту інтересів між акціонерами, менеджерами і власниками облігацій компанії. В рамках даної теорії проводиться аналіз різних організаційних форм підприємств і наводиться доказ, що поряд з великою кількістю переваг корпораціям (акціонерним товариствам відкритого типу) притаманні більш високі агентські витрати.

Розглядаючи теорії, які висвітлюють проблему аналізу ефективності капіталовкладень, слід виділити роботи Дж. Лорі і Л. Севеджем [14] , Дж. Хіршляйфера [15] та І. Фішера [16] . Вони розглядають чисту наведену вартість як найважливіший показник, що визначає ефективність капіталовкладень. Отже, менеджери повинні дисконтувати грошові потоки проектів, тобто підсумувати дисконтовані елементи грошового потоку але витратам на капітал проекту та приймати ті проекти, чиста приведена вартість яких більше нуля.

У підставі аналізу теорій, які вивчають політику формування структури капіталу компанії, лежать роботи Ф. Модільяні і М. Міллера [17] . Вони припустили, що при постійній інвестиційній політиці без урахування оподаткування і витрат на укладення договору обрана компанією фінансова політика не впливає на її поточну ринкову вартість. Відповідно до думки Ф. Модільяні і М. Міллера, якщо фінансова політика корпорації впливає на вартість компанії, це може відбуватися тільки за рахунок зміни імовірнісного розподілу грошових потоків компанії. Оскільки їх теорія базувалася на ряді передумов, що носять обмежувальний характер, подальші дослідження в цій галузі були присвячені вивченню можливостей ослаблення цих обмежень: урахування оподаткування - М. Міллер, а також Д. Феррер і Л. Селвін [18] , М. Бреннан і Е . Шварц [19] ; витрат банкрутства - А. Краус і Р. Літценбергер [20] , Дж. Уорнер [21] ; агентських витрат - М. Йенсен і У. Мсклінг [22] , С. Майерс [23] . В рамках теорій, які вивчають політику формування структури капіталу компанії, багато уваги приділялося емпіричних досліджень з даної проблематики.

При розгляді дивідендної політики знову слід згадати Ф. Модільяні і М. Міллера, які вважали, що якщо імовірнісний розподіл грошових потоків фірми постійно і не існує податків, то дивідендна політика не зраджує ринкову вартість компанії. Визначаючи ефективну дивідендну політику компанії, вони вважали, що і покупці, і компанії однаково цінують доходи від приросту капіталізації (як результат зростання ринкової вартості активів) і дивідендні доходи. При аналізі цієї групи теорій слід також відзначити податкову теорію, агентські витрати і емпіричні дослідження, пов'язані з дивідендною політикою.

Поведінкові фінанси - новий напрямок у фінансовій науці, з'явилися в кінці XX ст. і дозволяє по-новому поглянути на багато давно існуючі теорії, пояснюючи різні ринкові аномалії. Великі економісти минулих років, наприклад А. Сміт, І. Фішер та Дж. Кейнс, враховували в своїх концепціях нелогічну поведінку ринкових суб'єктів та інші аспекти психології. Але в цілому в традиційній економіці переважав раціональний погляд на поведінку економічного агента. Більшість розробок в рамках теорії корпоративних фінансів проводилося на підставі універсального набору передумов, істотно спрощує економічну дійсність. Це дозволяло створювати прості моделі, за допомогою яких легко вирішувалися проблеми формалізації, пояснення і вироблення практичних рекомендацій для тієї чи іншої ситуації, в яку могли потрапити компанії або інвестори (основні дійові особи в фінансових моделях). Згодом успіх раціонального підходу багато в чому був пов'язаний з впровадженням в економіку математичних методів, які вимагали логічності і послідовності в поведінці ринкових суб'єктів.

В кінці 1970-х рр. економічний раціоналізм був не просто панівної теорією в академічних колах, але і надавав реальний вплив на практичну діяльність. Так, в ряді країн в розробці макроекономічної політики брали участь прихильники теорії раціональних очікувань, які вважають, що люди формують очікування не у відповідності з власним обмеженим досвідом, а на підставі всієї доступної їм інформації.

Сфера фінансів не стала винятком. Відповідно до класичної теорії на фінансових ринках діють розважливі, неемоційне інвестори, які дивляться в майбутнє з навичками професійного Економетристи і прагнуть максимізувати свою вигоду. Вони повністю підпорядковані логіці, цілком звернені на досягнення поставленої мети і вільні від впливів почуттів або нераціональних думок і вчинків.

Але твердження про раціональність фінансового світу, що досягається на основі взаємодії конкуренції і арбітражних можливостей, були надто оптимістичні. Поступово стали зароджуватися сумніви щодо спроможності гіпотези ефективності ринку капіталів і побудованих на її основі моделей оцінки вартості активів. Переглядаючи фінансові видання кінця 1970-х рр., Можна зустріти згадки про численні аномаліях, що виникають на ринку цінних паперів, які ніяк не вписувалися в рамки стандартних моделей оцінки.

  • [1] Bachelier L. Theorie de la speculation // The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA: Massachusetts Institute of Technology, 1984. P. 17-78.
  • [2] Kendall М. The analysis of economic time series. Part I: Prices // Journal of the Royal Statistical Society. 1953. Vol. 96. P. 11-25.
  • [3] Osborne MFM Brownian motion in the stock market // Operations Research. 1959. Vol. 7. P. 145-173.
  • [4] Samuelson PA Proof that property anticipated prices fluctuate randomly // Industrial Management Review. 1965. Vol. 6. № 2. P. 41-49.
  • [5] Mandelbrot B. Forecasts of future prices, unbiased markets, and 'martingale' models // Journal of Business. 1966. Vol. 39. № 2. P. 242-255.
  • [6] Fama EF Portfolio analysis in a stable paretian market // Management Science. 1965. Vol. 11. Ms 3. P. 404-419.
  • [7] Markowitz Н. Portfolio selection // Journal of Finance. 1952. Vol. 7. P. 77-91.
  • [8] TreynorJ. L. Toward a theory of market value of risky assets. 1961. Unpublished manuscript, undated.
  • [9] Sharpe WF Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. Vol. 19: September. P. 425-442.
  • [10] Lintner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets // Review of Economics and Statistics. 1965. Vol. 47. P. 13-37.
  • [11] Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81. № 3. P. 637-654.
  • [12] Jensen MC, Meckling WH Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305-360.
  • [13] Fama EF Agency problems and the theory of the firm // Journal of Political Economy. 1980. Vol. 88. № 2. P. 288-307.
  • [14] Lone J. H ., Savage L. Three problems in rationing capital // Journal of Business. 1955. Vol. 28. P. 229-239.
  • [15] Hirshleifer J. On the theory of optimal investment decision // Journal of Political Economy. 1958. Vol. 66. P. 329-352.
  • [16] Fisher 1. The rate of interest. NY: Macmillan, 1907.
  • [17] Modigliani Miller Μ. H. The costs of capital, corporate finance, and the theory of investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
  • [18] Farrar DE, Sehcyn L. Taxes, corporate financial policy and returns to investors // National Tax Journal. 1967. Vol. 20. P. 144-154.
  • [19] Brennan M., Schwartz E. Corporate income taxes, valuation, and the problem of optimal capital structure // Journal of Business. 1978. Vol. 51. P. 103-114.
  • [20] Kraus A., Litzenherger R. A state of preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 28. P. 911-922.
  • [21] Warner JB Bankruptcy costs: some evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 337-347.
  • [22] Jensen MC, Meckling W. H. Op. cit.
  • [23] Myers SC Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. № 2. P. 147-175 (Reprinted in: The modern theory of corporate finance / eds. MC Jensen, CW Smith, Jr. NY: McGraw-Hill, Inc., 1984).
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук