Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Фундаментальний або технічний аналіз: що краще?

Серед трейдерів і аналітиків усього світу вже понад півстоліття йде дискусія про те, який з видів аналізу - фундаментальний або технічний - більш ефективний при використанні на фінансових ринках. До 1970-х рр. прихильники технічного і фундаментального напрямків строго дотримувалися своїх позицій і не брали постулатів опонентів. Поступово відбулося взаємне проникнення і змішання методів. Так, "технарі" стали оцінювати і фундаментальні фактори, а "фундаменталісти" - використовувати багато принципів технічного аналізу.

Фундаментальний аналіз використовує складні економіко-статистичні моделі та спирається на проведення багатофакторного дослідження, де прогноз здійснюється шляхом виявлення кореляційних залежностей ціни від різних факторів. Він дозволяють побачити, наскільки вірно активи оцінені ринком. Основною метою фундаментального аналізу є визначення реальної вартості активу в даний момент і прогнозування можливих змін цієї вартості в майбутньому.

Повний фундаментальний аналіз проводиться на трьох рівнях. Спочатку в його рамках розглядається стан економіки і фінансового ринку в цілому, що дозволяє визначити, наскільки загальна ситуація сприятлива для інвестування і дає можливість виявити основні фактори, що детермінують становище. Після вивчення кон'юнктури в цілому здійснюється аналіз окремих сфер ринку з метою знаходження найбільш цікавих для вкладення коштів з точки зору обраних інвестиційних цілей і пріоритетів в сформованих економічних умовах. Визначення найбільш бажаних напрямків розміщення коштів створює основу для вибору в їх рамках конкретних видів активів, інвестиції в які забезпечили б найбільш повну реалізацію інвестиційних цілей. Тому на третьому рівні аналізу докладно розглядаються окремі активи і вибираються найбільш привабливі.

Технічний аналіз пов'язаний з вивченням динаміки цін на активи (насамперед акції), обсягів їх продажу, спредів та інших ринкових індикаторів і екстраполяцією їх на майбутнє. Фактично за допомогою технічного аналізу намагаються визначити найбільш сприятливий час для угоди з цінними паперами. Технічний аналіз може бути корисний на ринку активно торгованих активів, коли дохід безпосередньо залежить від швидкості дій оператора в момент перелому тенденцій.

Технічний аналіз може дати прогноз поведінки акцій одягни або тиждень, однак не в змозі прогнозувати, що станеться з активами через рік або кілька ліг. Тому технічний аналіз максимально корисний при короткостроково-орієнтованому горизонті інвестування, а фундаментальний - для інвестора, який орієнтується на довгострокове вкладення коштів. Такому інвестору важливо мати уявлення про потенціал зростання, гіпотетичному "стелі" курсової вартості, "висота" якого залежить більше від фундаментальних характеристиках активу, ніж від минулих тенденцій в динаміці цін.

Існує дві категорії технічних аналітиків: ті, хто йдуть за натовпом (follow the smart money), і ті, хто йдуть проти неї (a contrarian). Перші орієнтуються на індикатори впевненості інвесторів, індекси коротких продажів фахівців і стан дебетових залишків на брокерських рахунках, які показують, наскільки сильний чи слабкий поточний тренд на ринку. Друга ж група "технарів" виходить з передумови, що більшість інвесторів помиляється, і їхнє завдання - лише визначити ступінь їх прихильності "бичачому" або "ведмежому" тренду і грати в протилежну сторону. Технічні аналітики активно використовують цілий набір математичних індикаторів, що будуються на динаміці цін і обсягів торгів по конкретному інструменту: ковзаючі середні, осцилятори, індикатори відносної сили, показники обсягу.

Останнім часом все більше число фахівців стало схилятися до думки, що руху цін на ринку пояснюються значною мірою не фундаментальними або технічними факторами, а настроєм мас інвесторів. Такого роду змінні, як "нервозність", "оптимізм", "песимізм", складно формалізувати в математичні моделі фундаментального і технічного аналізу. Відстежити психологічний стан учасників ринку можуть не тільки психологи, а й прості аналітики - по тому, як ринок реагує на новини одного і того ж роду в різні періоди часу можна оцінити відносну його "нервозність".

Основні джерела доходу по акції наступні:

  • • дивіденди;
  • • частина залишкової вартості компанії;
  • • вартість права голосу.

Вартість права голосу залежить від кількості акцій, якими володіє інвестор. Так, якщо у акціонера тільки одна акція і один голос з 12 млн подібних акцій і голосів, то його право голосу швидше номінально і не впливатиме на ринкову вартість що належить йому акції. Очевидно, що, володіючи тільки одним голосом з 12 млн, навряд чи варто розраховувати на можливість прийняття стратегічно важливих для компанії рішень. Однак якщо розглянута акція дозволяє акціонеру отримати контрольний або блокуючий пакет акцій, то в цьому випадку право голосу, що надається однією акцією, може коштувати дуже дорого. І в теорії, і в практиці зазвичай визначається вартість однієї акції, а потім вже робляться поправки па кількість акцій, що перебувають у володінні у інвестора.

Два інших джерела доходу по акції піддаються оцінці. Для того щоб краще зрозуміти їх природу, розглянемо спрощену схему отримання цих доходів (рис. 4.1).

Припустимо, акціонер увійшов в компанію (купив її акції) в рік t - 1, компанія не використовує борг, тобто весь се капітал становлять власні кошти. Ставши власником 1 / Л'-ї частини компанії (N - число випущених акцій), він отримує 1 / N-ю частина будь-яких грошових потоків, адресованих акціонерам. В той момент вартість активів компанії, які вона використовувала для отримання доходу Е, становила V t Дохід Е, тим більше, чим вище ROE (показник ефективності роботи власних коштів компанії). Частина з цього доходу компанія повинна направити на інвестиції (наприклад, на відновлення зносу), а частина - може виплатити власникам акцій у вигляді дивідендів D t. Таким чином, виконується співвідношення PR + + RR = 1, де PR (payout ratio ) - коефіцієнт виплат дивідендів, a RR (retention ratio ) - коефіцієнт реінвестування. Так може тривати багато років, поки компанія існує. Припустимо, в кінці року t + 1 компанія вирішить припинити своє існування. Тоді в році t + 1 все акціонери отримають дивіденди D t + 1 а також вартість активів компанії Vt + 1. Таким чином, вартість активів компанії Vt + 1 включає в себе всі майбутні грошові потоки, які отримають акціонери. Вартість Vt +1 11 називають залишкової (часто - термінальної) вартістю {terminal value , TV).

Спрощена схема виникнення джерел доходу акціонера

Мал. 4.1. Спрощена схема виникнення джерел доходу акціонера

Відзначимо, що розрахунки можна вести в термінах загальних сум (наприклад, загальна сума виплачених дивідендів), а можна здійснювати в розрахунку на одну акцію. Принципової різниці не існує, і конкретний вид розрахунків визначається їх кінцевою метою. Також слід зазначити, що визначення різних видів вартості і прибутковості за цінним папером ведеться завжди на момент t = 0.

Витяги з Федерального закону від 25 грудня 1995 № 208-ФЗ "Про акціонерні товариства" (ред. Від 6 листопада 2013)

Стаття 42. Порядок виплати товариством дивідендів

1. Товариство має право за результатами першого кварталу, півріччя, дев'яти місяців фінансового року і (або) за результатами фінансового року приймати рішення (оголошувати) про виплату дивідендів по розміщених акціях, якщо інше не встановлено цим Законом. Рішення про виплату (оголошенні) дивідендів за результатами першого кварталу, півріччя і дев'ять місяців фінансового року може бути прийнято протягом трьох місяців після закінчення відповідного періоду.

Товариство зобов'язане виплатити оголошені за акціями кожної категорії (типу) дивіденди. Дивіденди виплачуються грошима, а у випадках, передбачених статутом товариства, - іншим майном.

  • 2. Джерелом виплати дивідендів є прибуток товариства після оподаткування (чистий прибуток товариства). Чистий прибуток товариства визначається за даними бухгалтерської звітності товариства. Дивіденди за привілейованими акціями певних типів також можуть виплачуватися за рахунок раніше сформованих для цих цілей спеціальних фондів товариства.
  • 3. Рішення про виплату (оголошенні) дивідендів, в тому числі рішення про розмір дивіденду і формі його виплати за акціями кожної категорії (типу), приймаються загальними зборами акціонерів. Розмір дивідендів не може бути більше рекомендованого радою директорів (наглядовою радою) товариства.

Таким чином, внутрішню вартість акції в момент часу t = 0 можна визначити як поточну вартість всього двох потоків (будемо вважати, що ставка дисконтування дорівнює r і не буде змінюватися):

(4.1)

Але аналогічним чином можна порахувати і внутрішню вартість акції в момент часу t = 1:

(4.2)

Підставляючи вираз (4.2) в формулу (4.1), отримуємо

Продовжуючи подібним чином для t = 2, 3, ..., п, отримуємо

(4.3)

Оскільки останній доданок у формулі (4.3) з ростом п прямує до нуля, то:

  • • можна розрахувати внутрішню вартість акції, оцінивши дивіденди на кілька періодів і залишкову вартість компанії; причому кількість оцінюваних періодів може бути довільним;
  • • можна нескінченно довго відкладати оцінку залишкової вартості компанії і починаючи з деякого п вона взагалі перестає грати яку-небудь роль. Таким чином, внутрішню вартість акції компанії можна оцінити, використовуючи тільки потоки дивідендів.

Перше наслідок широко застосовується на практиці при знаходженні цільової вартості акції (target price) і при оцінці вартості бізнесу (business valuation). Другий наслідок дозволяє при певних припущеннях отримати швидку оцінку внутрішньої вартості акції без оцінки залишкової вартості компанії. На основі другого наслідку побудовано більшість моделей оцінки вартості акцій, які можна умовно позначити як класичні моделі. Альтернативні моделі ґрунтуються на інших припущеннях і передумови.

Але яка б модель не використовувалася для оцінки вартості акцій, вона є однією з двох цілей:

  • • отримання внутрішньої вартості акції;
  • • отримання необхідної норми прибутковості для акцій компанії.

Різниця між ними стає зрозуміла, якщо записати рівняння для обох цілей:

(4.4а)

(4.46)

Рівняння (4.4а) вирішується щодо У0 і, таким чином, дозволяє знаходити внутрішню вартість акції. Це необхідно для оцінки вартості бізнесу при плануванні різних угод стратегічного характеру. Крім того, рішення цього завдання використовується при пошуку активу для інвестування (формування портфеля, пошук недооцінених і переоцінених активів).

Рівняння (4.46) вирішується щодо г і, таким чином, дозволяє знаходити ставку дисконтування, яка є необхідною нормою прибутковості для акцій компанії. Звернемо увагу, що в рівнянні (4.46) замість внутрішньої вартості використовується ринкова вартість акції (Р0). Отримана таким чином ставка дисконтування може бути використана при розрахунку критеріїв відбору інвестиційних проектів.

Витяги з Федерального закону від 25 грудня 1995 № 208-ФЗ "Про акціонерні товариства" (ред. Від 6 листопада 2013)

Стаття 43. Обмеження на виплату дивідендів

  • 1. Товариство не має права приймати рішення (оголошувати) про виплату дивідендів по акціях:
    • • до повної сплати всього статутного капіталу товариства;
    • • до викупу всіх акцій, які повинні бути викуплені відповідно до статті 76 цього Закону;
    • • якщо на день прийняття такого рішення суспільство відповідає ознаками неспроможності (банкрутства) відповідно до законодавства Російської Федерації про неспроможність (банкрутство) або якщо зазначені ознаки з'являться у суспільства в результаті виплати дивідендів;
    • • якщо на день прийняття такого рішення вартість чистих активів товариства менше його статутного капіталу, і резервного фонду, й перевищення над номінальною вартістю визначеної статутом ліквідаційної вартості розміщених привілейованих акцій або стане менше їх розміру в результаті прийняття такого рішення.
  • 2. Товариство не має права приймати рішення (оголошувати) про виплату дивідендів (у тому числі дивідендів за результатами першого кварталу, півріччя, дев'яти місяців фінансового року) по звичайних акціях і привілейованим акціям, розмір дивідендів по яких не визначений, якщо не прийнято рішення про виплату в повному розмірі дивідендів (в тому числі накопичених дивідендів по кумулятивним привілейованим акціям) за всіма типами привілейованих акцій, розмір дивідендів (у тому числі дивідендів за результатами першого кварталу, півріччя, дев'яти місяців фінансового року) за якими визначено статутом товариства.
  • 3. Суспільство не має права приймати рішення (оголошувати) про виплату дивідендів але привілейованими акціями певного типу, але яким розмір дивіденду визначений статутом товариства, якщо не прийнято рішення про повну виплату дивідендів (у тому числі про повну виплату всіх накопичених дивідендів по кумулятивним привілейованим акціям) але всім типам привілейованих акцій, що надають перевагу в черговості отримання дивідендів перед привілейованими акціями цього типу.
  • 4. Товариство не має права виплачувати оголошені дивіденди по акціях:
    • • якщо на день виплати суспільство відповідає ознаками неспроможності (банкрутства) відповідно до законодавства Російської Федерації про неспроможність (банкрутство) або якщо зазначені ознаки з'являться у суспільства в результаті виплати дивідендів;
    • • якщо на день виплати вартість чистих активів товариства менше суми його статутного капіталу, резервного фонду та перевищення над номінальною вартістю визначеної статутом товариства ліквідаційної вартості розміщених привілейованих акцій або стане менше зазначеної суми в результаті виплати дивідендів;
    • • в інших випадках, передбачених федеральними законами.

За припинення зазначених у цьому пункті обставин суспільство зобов'язане виплатити акціонерам оголошені дивіденди.

Перейдемо до розгляду моделей оцінки вартості акцій. Серед усіх джерел доходу по акції дивіденди створювалися безсистемно. Для того щоб їх можна було спрогнозувати, необхідне виконання трьох умов:

  • • компанія повинна отримати прибуток (більше того, прибуток повинна бути такою, щоб після виплати дивідендів фінансовий стан компанії не погіршився):
  • • загальні збори акціонерів повинне прийняти рішення про виплату дивідендів;
  • • загальні збори акціонерів має затвердити розмір дивідендів.

Ключове завдання, яке стоїть перед інвестором, - коректне визначення темпу зростання дивіденду (g). Однак неможливо на практиці оцінити величину очікуваних дивідендів на нескінченно боргом проміжку часу. Тому робляться певні передумови щодо темпу зростання дивідендів за період.

  • 1. Величина дивідендів незмінна протягом усього періоду життя компанії, тобто g = 0. Сума, виплачена в якості дивідендів за минулий рік, буде також однакова в наступні роки: . Таку модель називають моделлю нульового темпу зростання (zero- growth model).
  • 2. Дивіденди по акціях будуть невизначено довго рости з постійним темпом, тобто g = const. Дана модель отримала назву моделі сталого темпу зростання (constant growth model).
  • 3. Розмір дивідендів змінюється з плином часу. Така модель називається моделлю змінного темпу зростання (multiple-growth model) і відображає життєвий цикл компанії.

Підходи до оцінки темпів зростання компанії

  • 1. Історична оцінка. Для оцінки поведінки чистого прибутку використовуються методи аналізу часових рядів. Найпростіший метод має на увазі використання в моделях середнього геометричного історичних темпів зростання. Для більш точної оцінки використовуються лінійні і логарифмічні регресії. Більш складні моделі аналізу часових рядів побудовані на моделях A RIMA (модель Боксу - Дженкінса) або SARIMA (модифікація моделі Л RIMA, що враховує сезонний фактор), які припускають наявність автокореляції.
  • 2. Оцінки аналітиків. Цей підхід має на увазі, що аналітики фондового ринку володіють достатньою інформацією про компанії, її конкурентному середовищі і макроекономічних перспектив. Використання таких оцінок може дати більш точну, але менш обгрунтовану оцінку темпів зростання. Точність досягається тим, що аналітична інформація не вимагає спеціальної обробки (тільки узагальнення прогнозів різних аналітиків) і ступінь її достовірності залежить від кваліфікації аналітиків. Однак так як аналітики рідко розкривають застосовуються методи, оцінка темпів зростання стає "чорним ящиком", що може викликати обгрунтовані сумніви в можливості використання таких оцінок.
  • 3. Оцінка, заснована на фундаментальній інформації про компанії. Цей підхід, на відміну від двох попередніх, передбачає, що темп зростання є ендогенної змінної, ie безпосередньо впливає на вартість компанії. Тоді темп зростання дивідендів пов'язаний з часткою виплат (PR) і рентабельністю власного капіталу (ROE) співвідношенням g, = (1 PR t) • ROE е. Однак це справедливо лише в тому випадку, якщо темп зростання дивідендів збігається з темпом зростання чистого прибутку компанії , іншими словами, якщо компанія проводить збалансовану дивідендну політику (відношення дивідендів до чистого прибутку залишається майже незмінним).

За матеріалами: Дамодарана А. Інвестиційна оцінка. М .: Альпіна Бізнес Букс, 2004.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук