Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Чи можна використовувати метод висхідних коефіцієнтів "бета" на ринках, що розвиваються?

Застосування метола висхідних коефіцієнтів "бета" на ринках, що розвиваються цілком правомірно. Проблема може виникнути, якщо на ринку, що формується недостатньо компаній, що займаються тим же видом діяльності, для складання репрезентативної вибірки. В цьому випадку вибірку можна скласти з компаній, акції яких котируються на розвинених ринках. Велика міра ризику, яка характеризує компанію, що працює на зростаючому ринку, буде врахована не в коефіцієнті "бета", а в премії за суверенний ризик. Таким чином, навіть якщо використовувані для обох компаній коефіцієнти "бета" ідентичні, вартість власного капіталу для компанії на зростаючому ринку буде вище.

Зіставлення з компанією, що працює на розвиненому ринку, буде неправомірно в тому випадку, коли порушено умова ідентичності видів діяльності, тобто якщо, наприклад, компанії виробляють однакові товари, але на розвинутому ринку ці товари є товарами повсякденного попиту, а на не зовсім розвиненому - немасового попиту. Отже, середній коефіцієнт "бета", оцінений через аналіз компаній на розвиненому ринку, буде занижувати істинний коефіцієнт "бета" компаній на ринках, що розвиваються.

Бета як відносна мінливість активу в цілому, або бухгалтерський підхід. Обліковий (бухгалтерський) коефіцієнт "бета" передбачає, що відносні параметри ризику активу оцінюються на основі показників, які базуються на даних бухгалтерського обліку, таких як темпи зростання, дохід до виплати відсотків і податків (EBIT), структура фінансування компанії.

Бухгалтерський коефіцієнт "бета" розраховуються як відношення змін прибутку компанії за квартал або річній основі до змін прибутку для ринку в ті ж періоди. Застосовувані методи бухгалтерського обліку (рівномірний розподіл прибутку в часі, перенесення доходів і витрат на безліч періодів) сприяють заниження коефіцієнтів "бета" для більш ризикових компаній і завищення для менш ризикових фірм. Таким чином, бухгалтерські коефіцієнти "бета" завжди виявляються близькими до одиниці. Крім того, на бухгалтерський прибуток можуть мати значний вплив зміни в методах обліку.

Приклад 6.6. Компанія "Старт" є відносно стабільною компанією з величиною коефіцієнта "бета", що дорівнює 0,5. Якщо прибутковість безризикового вкладення капіталу дорівнює 6%, а середня по фондовому ринку - 9%, то згідно моделі оцінки довгострокових активів вартість капіталу компанії дорівнює

В цілому використання моделі САРМ найдоцільніше при наявності досить великого числа даних, що характеризують ефективність роботи компанії.

Особливості оцінки витрат на власний капітал на зростаючих ринках

Модель оцінки дохідності довгострокових активів в своєму класичному варіанті грунтується на ряді нереалістичних для ринків, що розвиваються передумов. По-перше, викликає сумнів дотримання гіпотези ефективності ринку, що ускладнює застосування моделей, в основі яких лежить САРМ. По-друге, на доходи на зростаючих ринках істотний вплив роблять не систематичні ризики, а інші чинники ризику.

Можна виділити два типи моделей оцінки вартості власного капіталу на зростаючих ринках: модифікації моделі САРМ і альтернативні методи.

1. Глобальна модель оцінки довгострокових активів (Global САРМ).

Лібералізація світових ринків капіталу і підвищення інформаційної прозорості сприяли тому, що інвестор може легко увійти на будь-який локальний ринок з мінімальними трансакційні витрати. Логічним стала поява моделі для оцінки вартості власного капіталу компаній, що мають доступ на міжнародні ринки. Глобальна модель САРМ (Р. Шту.льц; Р. Шрамм і Г. Вонг) визначається наступним співвідношенням:

де - очікувана прибутковість активу (витрати на капітал); - Світова безризикова ставка; - Глобальний коефіцієнт "бета" активу, характеризує співвідношення прибутковості активу з прибутковістю глобального ринку, представленої одним зі світових індексів; ( ) - Премія за ризик інвестування в акції на глобальному ринку (знаходиться в межах 3-6%).

У даній моделі передбачається зменшення несистематичного ризику шляхом інтернаціональної диверсифікації. Отже, на поведінку ринку, що розвивається впливають рішення нерезидентів, інвесторів з розвинених ринків капіталу. У цих умовах, з одного боку, глобальному інвестору-нерезиденту доступна ставка безризикового вкладення на материнському ринку, з іншого - раціональність його поведінки призводить до мінімізації несистематичного ризику окремого ринку за допомогою формування добре диверсифікованого глобального портфеля. Тому при вкладенні грошей в активи зростаючої економіки глобальний інвестор врахує тільки систематичний ризик ринку, що розвивається щодо материнського.

Ця версія моделі передбачає, що вартість активу не пов'язана з обмінними курсами, в іншому випадку повинні були бути внесені відповідні коригування на ймовірність зміни курсу валюти.

2. Локальна модель оцінки довгострокових активів (Local САРМ).

Якщо фінансові ринки інтегровані, то ризик країни може бути диверсифікований. Якщо ж на ринку існують певні перешкоди для входу або виходу інвестора, то ризик інвестування на конкретному ринку впливає на очікувану дохідність активів.

В основі сегментації ринків лежать об'єктивні фактори, такі як законодавчі обмеження, оподаткування і трансакційні витрати. Причиною сегментації можуть служити також психологічні чинники: інвестор, який працює на локальному ринку, може відчувати небажання здійснювати інтернаціональну диверсифікацію і, як наслідок, бути схильним до страновому ризику. Дослідження, проведені в 1990-х рр., Показали, що доходи по акціях схильні страновому ризику більшою мірою, ніж ризику інвестування в конкретну галузь (Дж. Гріффін і А. Каролі, С. Хестон і Дж. Роувенхорст).

Національні, або країнові, ризики можуть трактуватися як результат синтезу таких компонентів:

  • • ризики, що походять від соціально-політичної нестабільності і що впливають на прибутковість активів;
  • • ризик конфіскації активів урядом;
  • • ризик виникнення бар'єрів, що перешкоджають вільному руху капіталів (що може впливати, наприклад, на репатріацію дивідендів);
  • • валютні ризики, пов'язані з можливою девальвацією або ревальвацією національної валюти;
  • • ризик непогашення можливість оголошення урядом дефолту за зовнішніми боргами;
  • • ризик підвищеної інфляції або навіть гіперінфляції.

Щоб врахувати ці фактори, можна вдатися до такої формули:

де - очікувана прибутковість активу (витрати на капітал); - Глобальна безризикова ставка; - Коефіцієнт "бета", розрахований для локального ринку; - Премія за ризик країни; - Прибутковість локального ринкового портфеля.

У дужках, по суті, стоїть премія за ризик інвестування в акції на локальному ринку.

Для розрахунку коефіцієнта премії за ризик країни зазвичай використовують спред між національними державними облігаціями і облігаціями глобальних ринків (наприклад, казначейськими облігаціями США) з аналогічними номіналом, прибутковістю і терміном погашення.

3. Модель Естрада (The Estrada model, D-CAPM).

Альтернативна концепція, яка може бути використана для оцінки очікуваної прибутковості як на рівні компанії, так і на рівні країни або сегмента ринку, запропонована X. Естрадою в 2000 р

Спочатку модель була розроблена для глобального інвестора, який проживає в США, але має можливість вкладати кошти по всьому світу. Виходячи з цього безризикова прибутковість компенсувала падіння купівельної спроможності в доларах, а очікувана прибутковість визначалася формулою

де - безризикова прибутковість в США; ( ) - Світова премія за ризик, яка компенсує ризик вкладення в глобальний портфель; - Параметр одностороннього ризику (downside risk).

Згідно з концепцією розподіл доходів на ринках, що розвиваються найкращим чином можна пояснити з позицій одностороннього ризику з наступних причин:

  • • інвестори в дійсності не мають нічого проти позитивної волатильності ринку, проте їм не подобається негативна волатильність;
  • • одностороння дисперсія є більш придатною змінної як у випадках, коли розподіл прибутковості даної акції є несиметричним, так і в ситуації, коли розподіл є симетричним;
  • • одностороння дисперсія містить інформацію, зазвичай надається двома характеристиками функції розподілу: дисперсією і коефіцієнтом скошеності, таким чином, дає можливість використання однофакторний моделі для оцінки очікуваного рівня прибутковості.

Коефіцієнт RM у формулі є оцінкою цього фактора ризику і дорівнює співвідношенню статистичного відхилення доходів па ринку i достатистичного відхилення доходів на світовому ринку. Статистичні відхилення розраховуються для всіх вибіркових значень, менших межі (в якості межі може бути взято вибіркове середнє, безризикова прибутковість або будь-яке значення прибутковості, яке вважається мінімально прийнятним).

Перевага одностороннього коефіцієнта "бета" і моделі D-CAPM над класичним коефіцієнтом "бета" і моделлю САРМ доводиться Естрадою на основі результатів емпіричних досліджень, проведених на базі даних Morgan Stanley Capital Indices, яка містить показники по 28 країнам, що розвиваються. Вибірка складалася з середньомісячних доходів (дивідендів і приросту капіталу) в доларах, взятих до грудня 1998 р

Для кожної країни на доступній тимчасової вибірці (дані для країн починаються в різний час) було розраховано середньоарифметичне доходів і кілька параметрів ризику, які оцінюють фактори ризику для різних підходів до його визначення. Перший - фактор систематичного ризику (systematic risk), який вимірюється коефіцієнтом "бета". Другий - фактор, що визначає загальний ризик (total risk) як стандартне відхилення доходів.

Третій - фактор унікального ризику, піддається диверсифікації (idiosyncratic risk), який оцінює розкид доходів, що не знайшов відображення в коефіцієнті "бета". Фактор дорівнює квадратному кореню з дисперсії залишків рівняння регресії для розрахунку коефіцієнта "бета". Четвертий - розмір, який визначається логарифмом середньої ринкової капіталізації за період розгляду.

Також наводяться п'ять різних факторів одностороннього ризику (downside risk). Три параметра були розраховані як статистичне відхилення доходів на окремо взятому ринку, які були менше певної межі - межі. Оцінки статистичних відхилень розраховувалися для трьох меж: вибіркового середнього , безризиковою прибутковості і нуля . Надалі статистичне відхилення можна розрахувати для будь-якої межі, що, безсумнівно, є сильною стороною цього підходу.

Ще два параметра граничного ризику - граничний коефіцієнт "бета", який вимірюється чутливістю доходів ринку до доходів світового ринку, коли обидва ринки одночасно знижуються, і VaR (value-at-risk), широко поширена оцінка максимальних очікуваних втрат, взята з часовим інтервалом в місяць і 95% -м рівнем значущості.

Аналіз кореляційної матриці, що містить середні доходи і дев'ять параметрів ризику, показав, що фактори загального та індивідуального ризику і три фактори граничного ризику (статистичне відхилення від середнього, VaR і граничний коефіцієнт "бета") більшою мірою взаємопов'язані з середніми доходами, ніж фактор систематичного ризику.

Беручи до уваги важливість оцінок систематичного і загального ризику, а також те, що найбільш значущою виявилася оцінка статистичного відхилення і саме цей показник виділяв Марковіц в своїх роботах як найбільш ефективний, були генеровані три показника ризику:

  • • оцінка загального ризику (total risk ): ,;
  • • оцінка систематичного ризику (бета): ;
  • • оцінка одностороннього ризику (downside risk):

На основі трьох факторів ризику були розраховані три варіанти очікуваної прибутковості власного капіталу для кожної країни. Таким чином, було показано, що витрати на власний капітал, розраховані на основі статистичного відхилення, виявилися найбільш близькими до фактичних.

За матеріалами: Pereiro L. Е. The valuation of closely-held companies in Latin America // Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2 (4). P. 330-370.

Джерела: Stulz RM Globalization of equity markets and the cost of capital // Working paper. Dice Center, 1999; Schramm R. M ., Wang HN Measuring the cost of capital in an international CAPM framework // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. Vol. 12. № 3. P. 63; Griffin /., KarolyiA. Another look at the role of industrial structure of markets for international diversification strategies // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 50. P. 351-373; Heston S., Rouwenhorst G. Does industrial structure explain the benefits of international diversification? // Journal of Financial Economics. 1994. Vol. 36. P. 3-27.

 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук