Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Внутрішні чинники

Тепер розглянемо вплив основних внутрішніх чинників структури капіталу.

Виробничий ризик. Компанії з високим ступенем виробничого ризику матимуть більш високу ймовірність виникнення фінансових труднощів при залученні позикового капіталу, що змушує їх дотримуватися відносно низького коефіцієнта боргового навантаження. Такі висновки отримані, наприклад, в роботах М. Бредлі [1] , Дж. Уальда [2] , Г. Хуанга і Ф. Сонга [3] . Дана точка зору має безліч прихильників і є загальновизнаною. Однак згідно з дослідженням Ш.-Ч. Хсіао, в якому автор комбінував модель ціноутворення опціонів ( ОРЗ ), модель САРМ і теореми Модільяні - Міллера, зі збільшенням коливань ціни активів компанії систематичний ризик власного капіталу знижується, тому кореляція виробничого ризику і рівня левериджу виявляється позитивною [4] .

Тін активів. Фірми, що розташовують надійними матеріальними фінансовими активами, які можуть служити забезпеченням позик, схильні мати більш високу частку позикового капіталу. Навпаки, фірми, вартість яких залежить в основному від нематеріальних активів, прагнуть підтримувати коефіцієнт боргового навантаження на досить низькому рівні, так як якщо вони стають неплатоспроможними, їх активи швидко втрачають свою вартість. Подібні результати отримані в дослідженнях М. Дженсена і У. Меклінг [5] , О. Вільямсона [6] , М. Харріса і А. Равіва [7] та ін. Так, наприклад, Харріс і Равів показали, що компанії з більш високою ліквідаційною вартістю, яка визначається її активами, будуть володіти більшою часткою позикового капіталу, більш високою прибутковістю за позиками, більш значною ймовірністю дефолту і більшою ринковою вартістю, ніж компанії з низькою ліквідаційною вартістю.

Важливу роль також відіграє унікальність активів, яка визначається специфікою виробництва. Якщо специфічні активи займають велику частку в загальних активах компанії, то їх буде набагато важче реалізувати в разі виникнення у компанії фінансових труднощів, тому велика частка специфічних активів асоціюється з меншим борговим навантаженням. Цю точку зору можна зустріти в роботі С. Тітмана [8] .

Розмір компанії. Багато досліджень показують існування позитивної залежності між рівнем левериджу і розміром компанії. Так, наприклад, П. Марш показав, що більш великі компанії набагато частіше використовують довгострокові позики, в той час як невеликі фірми схильні використовувати короткостроковий позиковий капітал [9] . Великі фірми можуть отримувати переваги від економії на масштабі при залученні позикового капіталу і навіть мати ринкову владу над кредитором. Таким чином, ефект економії на масштабі призводить до зниження вартості залучення позикового капіталу. Ю. Фама та М. Дженсен стверджують, що великі компанії забезпечують кредиторів великим об'ємом інформації, ніж невеликі, що, як правило, призводить до зниження ціни позикового капіталу [10] . Ще одним фактором, що сприяє даному зниження, є диверсифікація великих компаній, яка забезпечує стабільність грошових потоків і, таким чином, знижує ймовірність банкрутства.

Перспективи зростання. Відповідно до більшості теоретичних досліджень взаємозв'язок між перспективами зростання і левериджем є негативною. З одного боку, як показали К. Юнг і співавтори, якщо менеджери переслідують в якості мети розширення компанії, то їх інтереси будуть збігатися з інтересами акціонерів, якщо у фірми є хороші перспективи зростання [11] . Але для компаній з низькими можливостями зростання позиковий капітал виконує роль обмежувача свободи дій менеджерів. Дана точка зору зустрічається в роботах М. Дженсена [12] і Р. Штульц [13] . Таким чином, фірми з меншими можливостями зростання повинні мати велике боргове навантаження. З іншого боку, позиковий капітал тягне за собою певні агентські витрати.

Крім того, як показав С. Майерс, швидкорослі фірми повинні мати більше способів фінансування, ніж медленнорастущие [14] . Якщо ж швидкозростаюча компанія буде мати потребу в додатковій емісії для фінансування в майбутньому, то фірма з непогашеною заборгованістю може втратити таку можливість, оскільки подібне фінансування є механізмом підвищення добробуту кредиторів за рахунок акціонерів. Таким чином, швидкорослі фірми не повинні залучати позиковий капітал в першу чергу.

Емпіричні дослідження здебільшого підтверджують теоретичні викладки. Так, наприклад, в роботах Р. Раджана і Л. Зінгалес [15] , К. Сміта і Р. Уаттса [16] , Дж. Уальда [17] робляться висновки про негативну залежності можливостей зростання і рівня левериджу.

Прибутковість . Незважаючи на те що до теперішнього часу проведено безліч досліджень з приводу впливу тих чи інших факторів на структуру капіталу, до сих пір не існує єдиної думки про характер впливу на неї прибутковості компанії. Так, наприклад, відповідно до моделі Модільяні - Міллера з урахуванням корпораціонний податків більш прибуткові компанії повинні підтримувати більш високі коефіцієнти боргового навантаження, щоб максимізувати вигоди від податкових щитів. Згідно ж теорії ієрархії компанії з більш високою прибутковістю повинні використовувати менше позикового капіталу, оскільки вони можуть здійснювати фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку, яка знаходиться на вищому щаблі ієрархії. Теорії, побудовані на основі врахування агентських витрат, також роблять суперечливі висновки. З одного боку, М. Дженсен [18] і О. Вільямсон [19] представили позиковий капітал як механізм, який гарантує, що менеджери будуть виплачувати прибутку, а не вкладати їх в непотрібне розширення компанії. Відповідно, фірми з більш високою прибутковістю матимуть значно більші коефіцієнти боргового навантаження. З іншого боку, Ч. Ченг, досліджуючи вплив агентських витрат, показав, що більш прибуткові фірми використовуватимуть менше позикового капіталу [20] .

На відміну від теоретичних, більшість практичних досліджень показує, що прибутковість і боргове навантаження пов'язані негативною залежністю. Подібні результати були отримані, наприклад, в дослідженнях С. Тітмана і Р. Вессельс [21] , К. Кестера [22] і багатьох інших. Таким чином, практичні дослідження, в цілому, узгоджуються з теорією ієрархії.

Необхідність фінансового заслону. У довгостроковій перспективі вплив інвестиційних і виробничих рішень на вартість фірми може переважати над впливом на неї рішень по структурі капіталу. Тому досить часто фірми прагнуть мати легкий доступ до дешевого позикового капіталу при виникненні хороших інвестиційних можливостей, що змушує їх дотримуватися порівняно низьку частку позикових коштів.

Структура і концентрація власності. Відповідно до теорії агентських витрат оптимальна структура капіталу і власності може бути використана для мінімізації агентських витрат. Передбачається, що існує певна кореляція між структурою власності і рівнем левериджу, причому під структурою власності, як правило, розуміють частку акцій, що знаходиться у власності менеджерів.

X. Леланд і Д. Пайл показали, що теоретично частка акцій, що знаходиться у власності менеджерів, і боргове навантаження компанії пов'язані позитивною залежністю [23] . У роботі ж І. Фрінд і Л. Ланга зроблено висновок про протилежному напрямку подібної залежності [24] . Емпіричні дослідження також показують суперечливі результати. Таким чином, вплив структури власності на рівень боргового навантаження залишається невизначеним.

Тут також можна відзначити, що для країн з перехідною економікою важливе значення може грати частка акцій, що знаходиться в державній власності. Серед досліджень, проведених в цій області, можна відзначити, роботу Г. Хуанга і Ф. Сонга, в якій досліджувався вплив різних чинників на структуру капіталу китайських компаній [25] . Автори прийшли до висновку, що перебування контрольного пакета акцій компанії у держави в цілому не впливає на рівень левериджу, який визначається перерахованими вище факторами. Це можна пояснити тим, що, незважаючи на перебування компанії в державній власності, управління нею в Китаї здійснюється відповідно до ринкових принципів.

Концентрація власності має на увазі під собою розподіл часток акцій між різними акціонерами. У дослідженні Д. Маргарітіса і М. Псіллакі робиться висновок, що більш висока концентрація веде до збільшення боргового навантаження [26] .

Транснаціоналізація компанії. Чисто теоретично даний фактор повинен позитивно впливати на рівень боргового навантаження компанії, оскільки функціонування на кількох національних ринках є свого роду диверсифікацію виробництва, що робить грошові потоки компанії більш стабільними, а також знижує витрати банкрутства. Однак емпіричні спостереження показують, що з ростом індексу транснаціоналізації боргове навантаження компаній знижується. Найбільш поширеною точкою зору на цю проблему є те, що діяльність за кордоном тягне за собою додаткові ризики. Подібні висновки можна зустріти в дослідженнях К. Лі і К. Квока [27] , Т. Бургман [28] .

У дослідженні Р. Аггарваля і Н. Кьява [29] будується модель, що враховує одночасно і структуру капіталу, і дивідендну політику транснаціональних корпорацій. Автори прийшли до висновку, що для транснаціональних корпорацій зі збільшенням індексу транснаціоналізації частка позикового капіталу знижується, а дивідендні виплати, навпаки, підвищуються.

Кредитна історія компанії. Компанії важливо переконати інвесторів у своїй надійності, щоб залучити позиковий капітал за нижчою вартістю. Так як інвестори можуть судити про компанії по її кредитної історії, вона може створити собі репутацію надійного позичальника, ніколи не оголошуючи дефолт за своїми зобов'язаннями. Таким чином, хороша кредитна історія компанії сприяє зниженню вартості залучення позикового капіталу. Це пояснює, чому фірми, що функціонують протягом тривалого проміжку часу, мають більший рівень левериджу.

Таким чином, структура капіталу схильна до впливу безлічі різних факторів, які і обумовлюють відмінності в рівнях боргового навантаження між різними компаніями.

Кілька зауважень щодо специфіки проведення практичних досліджень структури капіталу

При економетричному аналізі коефіцієнти регресії при факторах показують вплив факторів на леверидж. У дослідників виникають деякі труднощі з інтерпретацією отриманих коефіцієнтів (значень і знаків коефіцієнтів) при аналізі окремих країн, а також при порівняльному аналізі груп країн. Причин для цього існує кілька. По-перше, це можуть бути статистичні причини: різне число спостережень по різних країнах, відсутність даних за деякими показниками до деяких проміжки часу і т.д. По-друге, це можуть бути різні інституційні чинники. Так, навіть у межах однієї країни можна очікувати, що вплив деяких факторів на результуючу змінну буде відрізнятися для різних галузей. Наприклад, коефіцієнти для бізнес-ризику будуть різні для регульованих і нерегульованих галузей. Також вплив одних і тих же факторів буде по-різному і при різних правових системах (системах загального і кодифікованого права).

Вихідні дані є досить неоднорідними, оскільки в різних компаніях, галузях і країнах існують відмінності у визначенні, розрахунку та оцінці показників діяльності фірм.

При підрахунку левериджу вартість акціонерного капіталу може бути приведена у вигляді балансової або ринкової вартості. Другий варіант узгоджується з теорією структури капіталу. За в більшості емпіричних робіт використовуються балансові оцінки. Це відбувається з кількох причин:

  • 1) зміни в ринкових оцінках акціонерного капіталу і левериджу можуть не відображати змін, що відбуваються в фірмі;
  • 2) ринковий леверидж нелегко отримати через відсутність інформації, але там, де це можливо, автори роблять висновок про досить високу кореляцію ринкового і балансового левериджу;
  • 3) вважається, що балансовий леверидж добре відображає структуру зовнішнього фінансування;
  • 4) балансовий леверидж краще відображає цільовий рівень левериджу.

  • [1] Bradley М ., Jarrell GA, Kim E. Н. On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence // Journal of Finance. 1984. № 39. P. 857-880.
  • [2] Wald JK How firm characteristics affect capital structure: An international comparison // Journal of Financial Research. 1999. № 22 (2). P. 161-187.
  • [3] Huang G., Song FM The determinants of capital structure: Evidence from China // China Economic Review. 2006. № 17. P. 14-36.
  • [4] Hsia C.-C. Coherence of the modern theories of finance // Financial Review. 1981. P. 27-42.
  • [5] Jensen MC, Meckling IT. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. № 3. P. 305-360.
  • [6] Williamson O. Corporate finance and corporate governance // Journal of Finance. 1988. № 43. P. 567-591.
  • [7] Harris M .. Raviv A. Capital structure and the informational role of debt // The Journal of Finance. 1990. Vol. 45. № 2. P. 321-349.
  • [8] Titman S. The effects of capital structure on the firms 'liquidation decision // Journal of Financial Economics. 1984. № 13. P. 137-151.
  • [9] Marsh P. The choice between equity and debt: An empirical study // Journal of Finance. 1982. № 37. P. 121-144.
  • [10] Fama E. lensen M. Agency problem and residual claims // Journal of Law and Economics. 1983. № 26. P. 327-349.
  • [11] Jung K., Kim Y., Stulz R. Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision // Journal of Financial Economics. 1996. № 42. P. 159-186.
  • [12] Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review. 1986. № 76. P. 323-339.
  • [13] Stulz RM Managerial discretion and optimal financing policies // Journal of Financial Economics. 1990. № 26. P. 3-27.
  • [14] Myers SC Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. №5. P. 147-175.
  • [15] Rajan RG, Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. P. 1421-1460.
  • [16] Smith C., Watts R. The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies // Journal of Financial Economics. 1992. № 32. P. 263-292.
  • [17] Wald JK Op. cit.
  • [18] Jensen M. Op. cit.
  • [19] Williamson O. Op. cit.
  • [20] Chang C. Capital structure as optimal contracts // North American Journal of Economics and Finance. 1999. № 10. P. 363-385.
  • [21] Tilman S ., Wessels R. The determinants of capital structure choice // Journal of Finance. 1988. № 43. P. 1-19.
  • [22] Kester CW Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese corporations // Financial Management. 1986. № 15. P. 5-16.
  • [23] Leland Н. E ., Pyle D. Н. Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation // Journal of Finance. 1977. № 32. P. 371-387.
  • [24] Friend /., Lang L. Η . P. An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure // Journal of Finance. 1988. № 43. P. 271-281.
  • [25] Huang G ., Song FM The financial and operating performance of China 's newly listed H-firms // Pacific-Basin Finance Journal. 2005. № 13. P. 53-80.
  • [26] Margaritis D., Psillaki M. Capital structure, equity ownership and firm performance // Journal of Banking & Finance. 2010. № 34. P. 621-632.
  • [27] Lee К. З ., Kwok С. З . Y. Multinational corporations vs. domestic corporations: International environmental factors and determinants of capital structure // Journal of International Business Studies. 1988. № 19 (2). P. 195-217.
  • [28] Burgman TA An empirical examination of multinational corporate capital structure // Journal of International Business Studies. 1996. № 27 (3). P. 553-570.
  • [29] Aggarwal R., Kyaw NA Статистика по форумах Capital structure, dividend policy, and multinationality: Theory versus empirical evidence // International Review of Financial Analysis. 2010 року.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук