Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Традиційна теорія структури капіталу

Виникнення перших теорій структури капіталу можна віднести до першої половини XX ст. Уже в 1920-ті рр. активно використовується сам термін "структура капіталу". Пізніше з'являються роботи, що містять емпіричний аналіз способів фінансування різних компаній, а управління структурою капіталу розглядається як важливе питання стратегії розвитку компанії і фінансового планування.

Розвиток теорій структури капіталу від Ф. Модільяні і М. Міллера

Мал. 10.1. Розвиток теорій структури капіталу від Ф. Модільяні і М. Міллера

Власне першої теорією структури капіталу вважається традиційна теорія, найбільший внесок в розвиток якої вніс Давид Дюран. У 1952 р їм була опублікована стаття "Вартість боргу і власного капіталу компанії: тенденції та проблеми вимірювання" [1] , в якій доводиться необхідність вибору такої структури капіталу, яка максимізувала б вартість компанії [2] . При цьому в аналізі вартості використовується підхід, викладений у роботі Дж. Б. Вільямсона [3] .

Д. Дюран доводить, що компанія повинна до певних меж збільшувати боргове навантаження, щоб мінімізувати витрати на капітал і досягти оптимальної структури капіталу. Спочатку їм розглядається ситуація, коли фіксований обсяг активів підприємства фінансується тільки за рахунок власного капіталу. Далі передбачається, що компанія буде здійснювати додаткові інвестиції, здобувати нові активи, залучаючи позиковий капітал. Внаслідок обмеженості фінансових ресурсів в першу чергу реалізуються проекти з найбільш високою рентабельністю, далі їх відбір відбувається у міру зниження рентабельності. В результаті гранична рентабельність інвестицій падає з захопленням придбаних активів. Збільшення обсягів інвестицій супроводжується зростанням потреби в додатковому капіталі, у міру залучення нових позик ризики для власників власного капіталу зростають, внаслідок чого необхідна прибутковість власного капіталу компанії збільшується. При цьому необхідна прибутковість за новими позиками починає рости тільки при істотних обсягах боргового навантаження.

У міру збільшення позикового капіталу як більш дешевого джерела фінансування нових проектів середньозважені витрати на капітал знижуються, але це відбувається до певної точки, починаючи з якої додаткове боргове фінансування призводить до такого зростання вартості власного капіталу компанії ( r е), яке вже не компенсується залученням більш дешевого позикового капіталу. Тому, як показано на рис. 10.2, компанія може збільшувати частку боргу до точки , де значення WACC мінімально і досягається оптимальна структура капіталу.

Доведемо викладені положення математично. Припускаючи, що власники будуть отримувати протягом необмеженого терміну щорічну фіксовану чистий прибуток, вартість власного капіталу можна розрахувати як безстрокову ренту, яка визначається як чистий прибуток ( NI ), поділена па необхідну прибутковість власного капіталу компанії . Прибуток в подальшому може бути розподілена як дивіденди. Оскільки податки в традиційній моделі не враховуються, то витрати на власний капітал не будуть рости до деякого критичного обсягу боргового навантаження:

Оптимальна структура капіталу в традиційній теорії

Мал. 10.2. Оптимальна структура капіталу в традиційній теорії

де Е - ринкова вартість власного капіталу компанії; - Загальна сума виплачених відсотків по боргу; D - ринкова вартість позикового капіталу компанії.

Вартість компанії визначається ринковою вартістю її власного і позикового капіталу, яку можна виразити таким чином:

Отже, операційний прибуток дорівнює

(10.1)

Тоді середню вартість капіталу можна розрахувати за формулою

До досягнення оптимального рівня боргового навантаження, тобто лівіше точки оптимуму, середня вартість капіталу падає, так як вартість позикового капіталу нижче вартості власного. У той же час правіше точки оптимуму середня вартість капіталу зростає, так як збільшуються витрати і за власним, і по позикового капіталу. Аналогічно і вартість компанії зростає до точки оптимуму, а потім знижується.

Тепер, використовуючи отримані результати, виведемо залежність між вартістю леверіджірованной (використовує позикове фінансування) і нелеверіджірованной (фінансується тільки за рахунок власних коштів) компаній. Формулу (10.1) поділимо на і отримаємо

(10.2)

Припускаючи, що для фінансово незалежної компанії чистий прибуток дорівнює операційного прибутку, яка утворює рівномірний нескінченний в часі грошовий потік, вартість складе

де - вартість нелеверіджірованной компанії.

Отримане значення підставимо в формулу (10.2):

(10.3)

де - вартість леверіджірованной компанії.

З наведеного у формулі (10.3) рівності ми можемо зробити висновок, що вартість леверіджірованной компанії буде перевищувати вартість компанії без боргового фінансування тільки за умови, що необхідна прибутковість позикового капіталу буде нижче, ніж вартість власного капіталу нелеверіджірованной компанії.

Як ми пам'ятаємо, боргове фінансування залучається для інвестиційних проектів компанії. Як же відповідно до теорії Д. Дюрана повинна проводитися інвестиційна політика? Після досягнення оптимальної боргового навантаження компанія змушена обмежувати додаткові інвестиції, оскільки вони приносять недостатньо прибутку на акцію, щоб компенсувати власникам зрослі ризики. В результаті інвестиційна вартість компанії знижується. Розглянемо більш докладно аргументацію Д. Дюрана.

Спочатку Д. Дюран вводить мультиплікатор (К) як відношення інвестиційної вартості на акцію до прибутку на акцію:

де N - кількість акцій в обігу.

Оскільки при залученні компанією позикового капіталу власники не повинні нести додатковий ризик, а рентабельність власного капіталу (ROE) не повинна знижуватися нижче рівня, який існував до реалізації нових інвестиційних програм, приймемо показник рентабельності власного капіталу, характерний для компанії до початку нових інвестицій, за вартість власного капіталу, тобто . Інвестиційна вартість компанії в разі, якщо нові позики не збільшують ризики акціонерів, була б дорівнює

Як ми зазначали раніше, компанія реалізує інвестиційні проекти в порядку убування їх граничної рентабельності, яку будемо вимірювати як рентабельність інвестицій до вирахування відсотків ( ROI ). Разом з тим з кожним новим позикою зростає необхідна прибутковість по боргах . Інвестиційна вартість компанії V f максимальна при обсязі боргового навантаження, відповідному перетинанню кривих ROI і , що показано на рис. 10.3.

Оптимальна структура капіталу та максимізація вартості компанії в теорії Дюрана

Мал. 10.3 . Оптимальна структура капіталу та максимізація вартості компанії в теорії Дюрана

Однак нові позики призводять до підвищення необхідної прибутковості власного капіталу внаслідок зростання ризиків, тому їх не можна ігнорувати, і при розрахунку інвестиційної вартості береться менший мультиплікатор К. Більш висока ставка дисконтування знижує інвестиційну вартість компанії. Як видно на рис. 10.3, максимізація вартості компанії тепер досягається при меншому обсязі боргу і менших активах. А значить, компанія змушена скоротити свої інвестиції.

Оптимальний обсяг боргового навантаження повинен відповідати максимальному значенню реальної інвестиційної вартості компанії (V), як видно на рис. 10.3. Додаткові інвестиції повинні приносити прибутковість, що перевищує вартість позикового капіталу, але також компенсувати збільшену вартість власного капіталу. У зв'язку з цим Д. Дюран вводить поняття необхідної прибутковості (required return, RR), під якою розуміється мінімальна дохідність, яку повинні забезпечити успішні інвестиції, для того щоб інвестиційна вартість звичайних акцій залишилася на колишньому рівні. Необхідна прибутковість (RR) зростає із залученням нових позик, але крива граничної рентабельності інвестицій ( ROI) падає. Тому в точці перетину графіків RR і ROI досягається максимальна вартість компанії, і цій точці відповідає оптимальна частка позикових коштів. Дійсно, здійснення нових інвестицій за рахунок додаткового боргу призводить до того, що прибутковість цих інвестицій не компенсує збільшену внаслідок ризиків необхідну прибутковість RR, вартість компанії знижується.

Отже, традиційна теорія доводить існування оптимальної структури капіталу компанії. Збільшення боргового навантаження знижує середньозважені витрати на капітал компанії та підвищує її вартість. Однак перевищення боргу понад певного оптимуму може привести до отримання недостатньої прибутковості від нових інвестицій для компенсування зрослих ризиків і в підсумку до зниження вартості компанії.

  • [1] Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. NY 1962. P. 215-262.
  • [2] Хоча Д. Дюран використовує поняття інвестиційної вартості, але в сучасному розумінні воно відповідає поняттю внутрішньої (або фундаментальної) вартості.
  • [3] Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук