Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Теорія структури капіталу Міллера з урахуванням особистих податків

Мертон Міллер в 1977 р опублікував роботу "Податки і борги" [1] , в якій тривало дослідження структури капіталу, але тепер з урахуванням особистих прибуткових податків. Дійсно, випускаючи цінні папери, компанія сподівається розмістити їх серед безлічі інвесторів, яким важливо, який податок вони заплатять з отриманого доходу за цінним папером. Наприклад, якщо податок на купонний дохід дуже високий, то в інвестора буде менше бажання купувати облігації. Інвесторам важливий чистий дохід, який вони здатні отримати з урахуванням оподаткування. Якщо особистий прибутковий податок на облігації вище, ніж особистий прибутковий податок на акції, то компанії доведеться істотно підвищити дохід по облігаціях, щоб облігації були настільки ж привабливі, що і акції. В іншому випадку інвестори не захочуть їх купувати.

Введемо ключові позначення. М. Міллер включає в аналіз особисті прибуткові податки з доходу від звичайних акцій зі ставкою Т е і особистий прибутковий податок з доходу по облігаціях зі ставкою . Але оскільки дохід на акції надходить у формі дивідендів і приросту капіталу, то ставка податку від звичайних акцій - це середньозважена ставка податку на дивіденди і на приріст капіталу. Наприклад, якщо дивіденди становлять 25% чистого прибутку компанії, а решта 75% реинвестируются, при цьому податок на дивідендний дохід дорівнює 13%, а податок на приріст капіталу - 20%, то

Податки: неминучі і різноманітні

У сучасному світі без податків неможливо уявити собі ні теорію, ні практику. Крім безлічі звичних, існують також незвичайні податки. Лідером за нестандартними податків є США. Наприклад, в США в штаті Нью-Йорк є податок на бейгли - пишні бублики: якось покращувати їх або урізати - собі дорожче, а класичні бейгли податківців не цікавлять. Тут же слід згадати канзаський податок на польоти на повітряній кулі або на чорницю в штаті Мен. Є податки і більш екзотичні. У Гвінеї діє податок на світ, за кожен рік без війни. У Венеції - на тінь, за тенти кафе і магазинів, які не дають сонячних променів дістатися до міської землі. На закінчення згадаємо так званий гіпсовий податок в Австрії, який стягується за кожен спуск з гори на лижах. Правда, доходи від його надходжень йдуть на фінансування медичних клінік.

М. Міллер виходить з передумови, що частина операційного прибутку {EBIT) надходить до інвесторів у вигляді процентних платежів по позикового капіталу або у вигляді дивідендів або приросту капіталу по акціях. Перш ніж потрапити до інвесторів, грошові потоки скорочуються на податкові виплати державі. В такому випадку акціонерам леверіджірованной компанії дістанеться дохід, який формується після виплати відсотків по кредитах, податку на прибуток корпорацій, а також особистого прибуткового податку по акціях. Таким чином, грошовий потік, дістається акціонерам, складе

(10.13)

де I - процентні виплати по позикового фінансування; - Ставка податку на прибуток корпорації; - Ставка особистого прибуткового податку від звичайних акцій.

Кредиторам належать відсотки по боргах компанії, і з урахуванням оподаткування їх грошовий потік дорівнює

(10.14)

де - ставка особистого прибуткового податку з доходу від облігацій.

Якщо у компанії немає позикового фінансування та пов'язаних з цим процентних платежів, то акціонери отримають грошовий потік у розмірі

Оскільки даний грошовий ноток носить безстроковий характер, вартість нелеверіджірованной компанії можна знайти за формулою

(10.15)

Тепер нам потрібно визначити вартість леверіджірованной компанії, яка залежить від дисконтування грошових потоків, що надходять акціонерам і кредиторам. Дані потоки носять безстроковий характер. Визначимо сумарний грошовий потік, що надходить акціонерам і кредиторам компанії як суму виразів (10.13) і (10.14):

Розкривши дужки, отримаємо:

(10.16)

Даний грошовий потік є постійним і нескінченним, тому для розрахунку вартості компанії вживають щодо нього формулу безстрокової ренти. При цьому перший доданок у формулі (10.16) - це грошовий потік акціонерів нелеверіджірованной компанії, тому будемо дисконтувати сто за ставкою . Що стосується двох інших складових, то вони пов'язані з виплатами по позикового фінансування. Як зазначалося під час аналізу податкового щита, даний грошовий потік має ту ж тривалість, що борг компанії і ті ж ризики, тому продісконтіруем його за ставкою :

Оскільки перший доданок є вартість нелеверіджірованной компанії, як зрозуміло з формули (10.15), то отримаємо:

Оскільки кредитори отримують безстрокові процентні платежі після оподаткування, то вираз є ринкова оцінка боргу компанії. тепер отримаємо

При цьому виграш від позикового фінансування виражений наступним чином:

М. Міллер також сформулював важливі слідства.

  • 1. Якщо всі податкові ставки дорівнюють нулю , то виходить варіант моделі ММ без урахування податків, виграш від позикового фінансування дорівнює нулю, і структура капіталу не впливає на вартість компанії.
  • 2. Якщо ставка особистого прибуткового податку на дохід від облігацій дорівнює ставці особистого податку на дохід по акціях , то виграш від позикового фінансування той же, що отриманий в теоремі ММ з податками, а саме - .
  • 3. Якщо ставка податку на дохід від акцій нижче ставки податку на дохід від облігацій , виграш від левериджу стає менше величини
  • 4. Якщо податкові ставки є такими, що вони задовольняють рівняння , то склалася диференціація податків в економіці врівноважує вигоди від використання власного і позикового капіталу і інвестор несе однакові податкові виплати що за акціями, що за борговими зобов'язаннями. Компанії в цьому випадку не можуть отримувати будь-які вигоди від власного або позикового капіталу, тому структура капіталу не впливає на її вартість.

М. Міллер відзначає, що якщо держава буде в широких межах варіювати величину ставок , то виграш від позикового фінансування можна звести до нуля або зовсім зробити його негативним. Разом з тим важливим висновком Міллера є те, що якщо власники компанії мають можливість збільшити своє багатство шляхом заміни боргових зобов'язань акціями і навпаки, то це буде виводити ринок з рівноваги. Якщо оподаткування дає переваги для акціонерів, то прибутковість акцій буде вищою в порівнянні з облігаціями, а майновий стан акціонерів покращиться. Але рівновага відновиться, і це буде служити стимулом до нарощування вже позикового капіталу, незважаючи на можливий ризик банкрутства або необхідність виплати відсотків.

Розглянемо приклад розрахунку вартості компанії і проаналізуємо вплив різних форм оподаткування на вигоди позикового фінансування в рамках моделі Міллера.

Приклад 10.4. Корпорації "Технологічний альянс" і "Надійні машини" успішно працюють в машинобудівній галузі. При цьому держава надає допомогу корпорації "Технологічний альянс", і вона повністю фінансує свою охоронну діяльність і дослідження за рахунок власних коштів. Необхідна прибутковість по акціях цієї корпорації 14%. У той же час корпорації "Надійні машини" потрібні значні фінансові ресурси, і вона випустила облігації ринковою вартістю 250 млн руб. Обидві корпорації давно відомі на ринку і мають відмінну репутацію. Щорічно корпорація "Відмінкові машини" виплачує 35 млн руб. інвесторам в якості купонних платежів за облігаціями. Інвестори мають однакові оцінки очікуваних EBIT компаній на рівні 420 млн руб. Ставка податку на корпорації становить 26%, податок на особистий дохід від володіння акціями - 30%, а особистий дохід від надання позик оподатковується за ставкою 20%. Всі припущення моделі Модільяні - Міллера зберігаються. Відповідно до моделі Міллера проведіть наступні розрахунки:

  • а) знайдіть вартість корпорації "Технологічний альянс";
  • б) знайдіть вартість корпорації "Надійні машини";
  • в) для корпорації "Надійні машини" знайдіть грошовий потік, який отримають акціонери і власники облігацій з урахуванням всіх податків;
  • г) припустимо, що податок на прибуток корпорацій залишився на рівні 26%. Якою має бути величина податку на особистий дохід від володіння акціями, щоб структура фінансування не впливала на вартість корпорації (тобто )?

Податок на дохід від надання позик підвищується до 34%;

  • д) припустимо, що в силу податкової реформи ставки податків на особистий дохід від володіння акціями та дохід від надання позик істотно скоротилися і рівні 15%. Знайдіть вартість корпорацій "Технологічний альянс" і "Надійні машини" в цьому випадку;
  • е) знайдіть, чому дорівнює вартість аналізованих корпорацій, якщо всі податки дорівнюють нулю.

Рішення

а) Розрахуємо вартість корпорації "Технологічний альянс":

б) Вартість корпорації "Надійні машини" складе

в) Грошовий потік, який отримають акціонери і власники облігацій корпорації "Надійні машини" з урахуванням всіх податків:

г) Якщо , то

Нам потрібно звідси знайти ставку податку на особистий дохід по акціях:

д) Вартість компанії "Технологічний альянс"

Для формули вартості корпорації "Надійні машини" можна помітити, що чисельник і знаменник скорочуються на (1 - 0,15), і тому вартість компанії можна розрахувати точно так же, як в моделі ММ з податками:

е) Коли податків немає, то ми приходимо до першої теореми ММ без податків, тому

У наступні 50 років після виходу робіт ММ вчені намагаються послабити одну за одною передумови і отримують досить цікаві висновки. Однак всім послідовникам ММ пощастило в тому, що автори першої роботи чітко описали умови, в яких структура капіталу не впливає на вартість компанії. Надалі потрібно тільки вносити в цей "ідеальний світ" ММ недосконалості, які характерні для світу реального: асиметрію інформації, високі витрати на процедуру банкрутства, агентські конфлікти та ін. Так з'явилися компромісні моделі (враховують наявність агентських конфліктів і витрат банкрутства), теорії впливу асиметрії інформації на структуру капіталу (сигнальні моделі, теорія ієрархії, гіпотеза відстеження ринку), моделі стейкхолдерів, моделі впливу конкурентного оточення на формування структури капіталу та ін. Далі в цій главі ми розберемо найбільш важливі теорії, що виникли після публікації знаменитої роботи ММ.

  • [1] Miller Μ. Н. Debt and taxes // The Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P. 261-275.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук