Компромісні моделі структури капіталу

В умовах досконалих ринків капіталу, що розглядаються в рамках першої та другої моделей Модільяні - Міллера, витрати, пов'язані з банкрутством, вважаються рівними нулю. У разі виникнення ситуації банкрутства активи компанії можуть бути продані за дійсною вартістю, при цьому їх реалізація не спричинить за собою ніяких ліквідаційних або судових витрат. Згідно з моделлю Модільяні - Міллера з урахуванням корпоративних податків з ростом боргу інвестори отримують все більшу частину операційного прибутку компанії, зростає податковий щит, і в результаті її вартість зростає.

Але оскільки ринки капіталу недосконалі, в разі настання банкрутства компанії несуть додаткові витрати. Компромісна теорія структури капіталу стверджує, що хоча борг дозволяє отримати податковий щит і збільшує вартість компанії, витрати банкрутства , які зростають з кожним новим залученими борговим зобов'язанням, знижують її вартість. В результаті з ростом боргу витрати, пов'язані з фінансовою скрутою, нівелюють виграш від податкового захисту.

Коли компанія знаходиться в скрутному становищі, її акціонери і кредитори хочуть виправити ситуацію, але їх поточні інтереси можуть нс збігатися. Якщо конфлікт інтересів торкнеться процес прийняття рішень по поточних операціях компанії, інвестування та фінансування, то фінансові труднощі будуть пов'язані з агентськими витратами .

Отже, будь-яка компанія прагне знайти певну рівновагу між податковими вигодами боргу і потенційно можливими витратами банкрутства або фінансових труднощів, що трактується як класична компромісна теорія ( trade-off theory).

Теорія отримала назву компромісною, оскільки компанії необхідно балансувати між вигодами від податкового щита і витратами банкрутства, одержуваними з ростом боргу. Далі ми окремо розглянемо компромісні теорії структури капіталу - з урахуванням витрат банкрутства і з урахуванням витрат агентських конфліктів.

Моделі формування структури капіталу з урахуванням витрат банкрутства

Аналіз витрат банкрутства при формуванні структури капіталу компанії ми почнемо розбирати з одного важливого правового питання - акціонери несуть обмежену відповідальність в разі банкрутства компанії. Це вірно і для російської, і для зарубіжної практики. Згідно ст. 2 Федерального закону "Про акціонерні товариства" акціонери не відповідають за зобов'язаннями товариства і несуть ризик збитків, пов'язаних з його діяльністю, в межах вартості належних їм акцій. Дане правило пов'язане з тим, що єдиною обов'язком акціонерів є оплата акцій, які формують статутний капітал. У свою чергу статутний капітал виступає гарантом інтересів кредиторів товариства. Ризик збитків кожного окремого акціонера обмежений тільки вартістю належних йому акцій.

Компанія є банкрутом, якщо арбітражним судом визнана її нездатність в повному обсязі задовольнити вимоги кредиторів або сплатити обов'язкові платежі, наприклад податки [1] . В результаті банкрутства акціонери втрачають свої права, і вони переходять до кредиторам компанії. Процедура банкрутства пов'язана з істотними витратами, які одночасно зі зниженням доходів і вартості активів призводять до падіння ринкової вартості компанії.

Публікації, в яких наголошувалося на необхідності врахування витрат банкрутства при формуванні структури капіталу, з'явилися досить скоро після виходу перших двох робіт ММ. Теорія ММ з урахуванням корпоративних податків, що стверджувала, що вартість компанії максимальна при 100% -му позиковому фінансуванні, чи не підтверджувалася статистичними даними. Як зазначає І. Хан Кім, в період з 1966 по 1970 р нефінансові корпорації США фінансувалися на дві третини за рахунок власного капіталу і тільки на третину за рахунок боргу [2] . Дійсно, це говорить про те, що ММ упустили якийсь важливий елемент аналізу структури капіталу. Тому А. Робічек і С. Майерс в 1965 р [3] , а також Д. Хіршляйфер в 1970 р [4] припустили, що витрати банкрутства є тим головним втраченим елементом теорії ММ. Слід помститися, що ще в 1962 р М. Міллер сам враховував витрати банкрутства, щоб пояснити, чому банк обмежує кредитування позичальника внаслідок ризику невиконання зобов'язань. Надалі був опублікований ряд інших досліджень щодо включення витрат банкрутства в аналіз структури капіталу - А. Крауса і Р. Літценбергера [5] , а також Дж. Скотта [6] . При цьому Краус і Літценбергер також відзначають, що на досконалих ринках капіталу вибір структури фінансування компанії не впливає на її вартість. Однак податки і ймовірність банкрутства є ознаками недосконалості ринку. Тому ними була розроблена стохастична динамічна модель, в рамках якої може бути визначена оптимальна структура капіталу.

У корпоративних фінансах виділяють прямі і непрямі витрати банкрутства. Прямі витрати банкрутства пов'язані зі зменшенням реальної вартості компанії. Вона виникає в силу можливості фізичної псування активів, необхідність оплати судових і адміністративних витрат (гонорари юристам, довіреним особам, аукціоністам, суддям, аудиторам, оцінювачам). Прямі витрати, на відміну від непрямих, можна виміряти в грошовому вираженні.

  • [1] Федеральний закон від 26 жовтня 2002 № 127-ФЗ "Про неспроможність (банкрутство)" (ст. 2).
  • [2] Kim E. Н. A mean-variance theory of optimal capital structure and corporate debt capacity // The Journal of Finance. 1978. Vol. 33. № 1. P. 45-63.
  • [3] Robichek AA, Myers SC Optimal financing decisions // Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice-Hall, 1965.
  • [4] Hirschleifer J. Investment, interest and capital // Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice- Hall, 1970.
  • [5] Kraus A., Litzenberger RH A state-preference model of optimal financial leverage // The Journal of Finance. 1973. Vol. 28. № 4. P. 911-922.
  • [6] Scott JH, jr. A theory of optimal capital structure // The Bell Journal of Economics. 1976. Vol. 7. № 1. P. 33-54.
 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >