Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Вплив судових витрат на вартість компанії-банкрута

Згідно з Федеральним законом "Про неспроможність (банкрутство)" всі судові витрати компанії, в тому числі на оплату винагороди арбітражним керуючим, відносяться на майно боржника і відшкодовуються за рахунок цього майна позачергово. Це означає, що майно компанії-банкрута знижується на величину витрат банкрутства. Як ми знаємо, саме це майно далі формується як конкурсна маса, продається і направляється на відшкодування боргів кредиторів. Якщо витрати банкрутства великі, то зібрані кошти від продажу майна компанії можуть бути недостатніми, що призведе до того, що не всі вимоги кредиторів будуть задоволені. Все це створює додаткові ризики для кредиторів при зростанні боргового навантаження компанії.

Як визначити вплив витрат банкрутства на вартість компанії? Аналітик компанії може приблизно оцінити значення витрат банкрутства, при цьому дана величина буде відносно постійною в часі. Для кожного рівня боргового навантаження можна оцінити ймовірність банкрутства. Очевидно, чим більше у компанії обсяг боргу, тим вище ймовірність банкрутства. Далі слід розрахувати очікувані витрати банкрутства, які різні для різних рівнів боргового навантаження:

де - приведена вартість витрат банкрутства при даному рівні боргу: - ймовірність настання банкрутства при рівні боргового навантаження компанії D; - Приведена вартість сукупної суми витрат у разі настання банкрутства компанії.

Тепер ми можемо модифікувати модель ММ з урахуванням корпоративних податків, включивши наведену вартість витрат банкрутства:

Отже, кредитне фінансування приносить вигоди у формі податкового щита, однак витрати, пов'язані з банкрутством, істотно знижують вартість компанії. Тому потрібно знайти оптимальний рівень боргового навантаження, або оптимальну структуру капіталу, при якій приведена вартість економії на податках, отримана від додаткових позик, врівноважується зростанням приведеної вартості витрат фінансових труднощів.

Розглянемо на прикладі, як можна знайти оптимальну структуру капіталу.

Приклад 10.5. Корпорація "Капітель" є великою будівельною організацією, необхідна прибутковість се акціонерного капіталу становить 16%. Корпорація є стабільною, але розширення її ринку не передбачено, оскільки вона сконцентрувала свою увагу на будівництві в одному з мегаполісів. Очікувана операційний прибуток становить 150 млн руб., Ставка оподаткування на прибуток дорівнює 28%. До поточного року корпорація була фінансово незалежною, але в даний час вирішила випустити облігації і на ці кошти викупити акції, щоб в подальшому розподілити їх серед співробітників. При будь-якому рівні боргу купонна ставка по облігаціях буде 10%. Однак наявність боргу може викликати фінансові труднощі, які, за підрахунками, складуть 124 млн руб., А їх приведена вартість - 100 млн руб. Якщо корпорація буде збільшувати розмір боргу, то ймовірність фінансових труднощів буде зростати:

Ймовірність фінансових труднощів

0,05

0,15

0,25

0,45

0,70

0,90

Обсяг позики, млн руб.

50

100

150

230

290

350

Всі передумови моделі Модільяні - Міллера з урахуванням податків зберігаються. Необхідно розрахувати:

  • 1) вартість корпорації, коли вона не привертала позикове фінансування;
  • 2) наведену вартість очікуваних витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами, для кожного рівня боргу;
  • 3) в якому обсязі корпорації слід випустити облігації, щоб максимізувати свою вартість.

Рішення

1. Спочатку знайдемо вартість фінансово незалежної компанії:

2. Тепер розрахуємо, якою буде приведена вартість очікуваних витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами (при різних рівнях боргу). Нам відомо, що приведена вартість фінансових труднощів становить 100 млн руб., Тепер потрібно перерахувати з урахуванням ймовірності їх виникнення при різних рівнях боргу:

Ймовірність фінансових труднощів

0,05

0,15

0,25

0,45

0,70

0,90

Наведена вартість витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами (100 млн руб. • ймовірність)

5

15

25

45

70

90

3. Далі при кожному рівні боргу розрахуємо вартість корпорації по формулі

Результати зведемо в табл. 10.3.

Таблиця 10.3

Наприклад 10.5

Обсяг боргу, млн руб.

Вартість компанії, млн руб.

50

V L = 675 + 0,28 • 50 - 5 = 684

100

V L = 675 + 0,28 • 100 - 15 = 688

150

V L = 675 + 0,28 • 150 - 25 = 692

230

V L = 675 + 0,28 • 230 - 45 = 694,4

290

V L = 675 + 0,28 • 290 - 70 = 686,2

350

V L = 675 + 0,28 • 350 - 90 = 683

Як випливає з табл. 10.3, при рівні боргу 230 млн руб. вартість компанії максимальна, потім вона починає знижуватися. Тому компанія повинна випустити облігації на суму 230 млн руб.

Отже, відповідно до теорії структури капіталу з урахуванням витрат банкрутства наявність певної частки позикового фінансування збільшує вартість компанії, але починаючи з певного моменту додаткове залучення боргу починає знижувати вартість компанії, тому що вигоди податкового щита перекриваються зростанням приведеної вартості витрат, пов'язаних з більш ризиковою структурою капіталу. Даний висновок проілюстрований на рис. 10.5.

Оптимальна структура капіталу в моделі витрат банкрутства

Мал. 10.5. Оптимальна структура капіталу в моделі витрат банкрутства

На рис. 10.5 горизонтальна лінія відображає сталу вартість нелеверіджірованной компанії (V U ). Лінійно зростаючий графік V L = V U + tD відображає зростання вартості фінансово залежної компанії внаслідок податкового щита. Крива V Ф показує зміну вартості леверіджірованной компанії з урахуванням витрат банкрутства. На даному графіку видно, що до точки А переважає ефект податкового захисту, а витрати банкрутства при низькому рівні боргу не впливають на вартість компанії. Однак після точки А рівень боргового навантаження робить витрати банкрутства більш значущими. У точці В досягається оптимальна структура капіталу, при якій вартість компанії V Ф максимальна, в цій точці податкова економія від залучення додаткового позикового капіталу повністю врівноважуються втратами за рахунок витрат банкрутства. Якщо ж компанія додатково залучає борги вище оптимального значення D *, то вартість компанії починає знижуватися, внаслідок того що приведена вартість витрат банкрутства вище податкової економії. Таким чином, компромісна модель доводить необхідність залучення боргу в прийнятних для компанії значеннях, щоб вона не втратила платоспроможність і не стала об'єктом судових розглядів.

Чи справді витрати банкрутства значущі?

Однак виникає питання: а чи дійсно так важлива компаніям податкова захист і наскільки значущі витрати банкрутства в питаннях формування структури капіталу? У 1977 р М. Міллер вказував, що вважає "нову версію оптимальної структури капіталу помилковою". Згідно з його думкою, витрати на процедуру банкрутства і посередницькі послуги є непропорційно малими в порівнянні з передбачуваними податковими вигодами. Посилаючись на роботи Д. Уорнера, Міллер відзначав, що прямі збитки від банкрутства в середньому повинні оцінюватися на рівні 1% вартості фірми за 7 років до оголошення її банкрутом, а з урахуванням реально відбувалися банкрутств ця цифра виявилася ще менше. Міллер наводить ще один аргумент на користь меншовартості витрат банкрутства - компанії рідко використовують прибуткові облігації. Відсотки за цими облігаціями виплачуються тільки за умови отримання компанією прибутку, при цьому виплачені купонні платежі знижують оподатковуваний прибуток. Облігації дають компанії можливість отримати податковий щит, але при цьому позбавляють її від можливого банкрутства. На думку Міллера, якби витрати банкрутства так сильно турбували компанії, то вони активно проводили емісію дохідних облігацій, але ця практика не поширилася.

Ще одне дослідження ставить йод сумнів важливість врахування витрат банкрутства. Р. Хауген і Л. Сенбет доводять, що очікувані витрати банкрутства взагалі не впливають на структуру капіталу компанії. Як було відзначено, при ліквідації компанії її майно доводиться продавати нижче реальної, істинної вартості, це і створює витрати ліквідації (при цьому автори окремо розглядають витрати банкрутства (коли власне компанія переходить кредиторам) і витрати ліквідації (коли відбувається розпродаж майна компанії-банкрута)) . Згідно авторам моделі, дані витрати не впливають на структуру капіталу, навіть якщо вони є суттєвими. Однак такий висновок робиться на основі передумови, що всі ринкові агенти (покупці, продавці і емітенти цінних паперів) є раціональними і не роблять систематичних помилок в оцінці тих чи інших активів. Це важлива передумова для розуміння висновків Хаугена і Санбет, оскільки якщо грошовий потік від продовження операційної діяльності компанії такий, що найкращим рішенням була б ліквідація компанії-банкрута, то аналогічне рішення було б прийняти і для такої ж компанії, але не оголошеної банкрутом. Процедуру ліквідації необхідно провести, якщо ліквідаційна вартість активів, які окремо можна розпродати на ринку, вищою за ринкову вартість компанії, якби вона продовжувала функціонувати. Акціонери зацікавлені в ліквідації компанії, тому що від розпродажу активів вони отримають дохід вище за ринкову вартість компанії. Якщо вони цього не зроблять, то інвестори викуплять у акціонерів компанію за нижчою ринковою ціною, а потім проведуть розпродаж активів за ліквідаційною вартістю, що принесе їм дохід. Якщо ринкова ціна компанії вище ліквідаційної, то вона не буде ліквідована. Тому ліквідація і виникають ліквідаційні витрати не залежить від стану компанії, від її структури капіталу, а оптимальна боргове навантаження не може бути знайдена в моделі Хаугена і Санбет.

Джерела: Miller Μ. Н. Debt and taxes // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P. 261-275; Warner JB Bankruptcy costs: some evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P.337-347; Haugen RA, Senbet LW The insignificance of bankruptcy costs to the theory of optimal capital structure // The Journal of Finance. 1978. Vol. 33. № 2. P. 383-393.

Відповідно до теорії компромісу Майерса [1] для кожної компанії (або класу компаній) існує оптимальне співвідношення боргу і власного капіталу, яке визначається співвідношенням поточної вартості очікуваної граничних вигод, пов'язаних з використанням левериджу і поточної вартості очікуваних граничних витрат від використання левериджу. Це пов'язано з тим, що на структуру капіталу впливає безліч факторів, що впливають не однаково на різні компанії. Наприклад, компанії зі значними матеріальними активами (металургійні або авіаційні) або компанії з високою оподатковуваним прибутком, для яких є стимул використовувати податкову захист, можуть збільшити рівень боргу при визначенні оптимальної структури капіталу. Дана теорія дозволяє пояснити відмінність в структурі капіталу окремих галузей. Наприклад, комунальні підприємства, що забезпечують населення електроенергією і газом, мають матеріальні та надійні активи, внаслідок чого можуть залучати більше боргу. У той же час високотехнологічні компанії з ризиковими і нематеріальними активами можуть дозволити собі лише дуже обмежені значення боргового навантаження. Компанії, що працюють в одній галузі, мають схожі структури капіталу, що обумовлено схожими типами активів, прибутковості і ризиків.

Компромісні моделі не призначені для точного визначення оптимальної структури капіталу компанії, але вони дозволяють зробити деякі твердження щодо рішень про залучення позикових коштів.

  • 1. Компанії, прибуток яких оподатковується за вищою ставкою, можуть мати відносно більше боргів, ніж компанії з більш низькими податковими ставками, оскільки висока ставка податку збільшує економію від залучення позикового капіталу.
  • 2. високоризикові компаніям слід використовувати менше позикового капіталу, ніж низькоризикових. Більш висока волатильність доходів сприяє більш високу ймовірність фінансових труднощів для будь-якого рівня боргу.
  • 3. Компанії, які володіють матеріальними активами, можуть дозволити собі більшу частку боргу, ніж компанії з високою часткою нематеріальних активів, так як в разі можливих фінансових труднощів нематеріальні активи знецінюються набагато швидше.

Дослідження по розбіжностям структури капіталу по галузях в компромісною теорії

У роботі М. Бредлі, Г. А. Джаррелл, І. X. Кіма на основі проведеного дослідження боргового навантаження у вибірці з 851 американських компаній по 25 галузям за 20-річний період з 1962 по 1981 р було встановлено існування значних відмінностей між боргової навантаженням компаній в різних галузях. Боргове навантаження вимірювалася як відношення

довгострокового боргу за балансовою вартістю до загальної вартості компанії (вимірюваної як сума довгострокового боргу та ринкової вартості власного капіталу за той же період). В результаті ними було отримано такі значення боргового навантаження по галузях (наводимо в скороченому варіанті) (табл. 10.4).

Таблиця 10.4

Значення боргового навантаження але галузям

галузь

Кількість компаній в галузі

Відношення боргу до вартості,%

t-статистика

Фармацевтика і косметика

31

9,1

-3,21

видобуток металів

23

13,47

-2,15

Видавнича діяльність

16

15,52

-1,61

електроніка

77

15,79

-1,91

Машини та обладнання

80

19,57

-1,02

Харчова галузь

50

20,56

-0,75

Розвідка нафти і газу

24

22,58

-0,26

нафтопереробка

31

24,36

0,11

металообробка

33

25,02

0,26

хімія

47

25,44

0,36

випуск одягу

18

26,03

0,43

виробництво автозапчастин

52

27,14

0,76

паперова галузь

24

28,95

1,07

текстильна галузь

21

32,57

1,78

Роздрібна торгівля

20

34,33

2,12

Вантажні перевезення

10

37,3

-

сталеливарна галузь

45

38,19

3,26

Телефонний зв'язок

10

51,5

-

Електро- та газопостачання

135

53,09

-

авіаційна галузь

16

58,25

Як можна помітити, для галузей характерні істотні відмінності в борговому навантаженні: леверидж змінюється від 9,1% у фармацевтичній галузі до 58,3% для авіакомпаній. Автори визначають три важливі чинники, які впливають на оптимальну структуру капіталу: мінливість вартості компанії, рівень борговий податкових щитів (тобто економія на податках за рахунок амортизації та інвестиційного податкового кредиту), а також величина витрат фінансових труднощів (до них крім витрат банкрутства автори відносять агентські витрати). Ці фактори по-різному проявляються в тій чи іншій галузі і тому можуть допомогти емпірично довести, що леверидж залежить від галузевої спеціалізації підприємства. Автори доводять, що леверидж компанії назад залежить від очікуваних витрат банкрутства і позитивно від борговий податкових щитів. Крім того, чим вище мінливість вартості компанії, тим менше боргове навантаження. Автори роблять важливий висновок, що існує сильна залежність структури капіталу компанії від галузевої приналежності.

Джерело: Bradley М . Jarrell GA, Kim E. Н. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. № 3. P. 857-878.

Результати емпіричних перевірок компромісних теорій

Одним їх найперших перевірку компромісною теорії здійснив Р. Месуліс, дослідивши наслідки проведення компаніями операцій але обміну одних паперів на інші (exchange offer) протягом 1960- 1970-х рр. Оскільки під час подібного обміну відбувається випуск одних паперів з одночасним вилученням інших, Месуліс припустив, що інвестиційна політика компаній в даному випадку залишається без змін, а всі наслідки будуть ставитися до зміни структури капіталу. Перевірка підтвердила гіпотезу про те, що операції з обміну цінних паперів, що призводять до збільшення величини левериджу, одночасно підвищують і вартість компанії через зростання допустимих податкових відрахувань, і навпаки. Вартість компаній в середньому підвищувалася на 7,6% при збільшенні левериджу і знижувалася на 5,4% при зменшенні левериджу. Трохи пізніше (1983) їм була отримана ще більш висока оцінка залежності прибутковості акцій від зміни рівня боргу в структурі капіталу компаній при проведенні операцій з обміну (коефіцієнт кореляції 0,4).

Якби компромісні моделі в повній мірі пояснювали вибір структури капіталу компанії, то компанії однієї галузі, що мають приблизно однаковий тип активів, ризик і прибутковість, повинні були б мати подібні структури капіталу. Однак існують і інші емпіричні спостереження, які показують обмеженість даних моделей. На практиці частка боргу часто різна для компаній однієї галузі. Відповідно, компромісні моделі лише частково пояснюють логіку поведінки менеджерів при виборі структури капіталу; крім того, вони не враховують ще деякі істотні фактори.

Джерело: Masulis RW Stock repurchase by tender offer: an analysis of the causes of common stock price changes // The Journal of Finance. 1980. Vol. 35. № 2. P. 305-318.

Теорія структури капіталу з урахуванням витрат банкрутства разом з тим не може пояснити, чому багато компаній, які отримують стабільні і значні прибутки, привертають невеликі обсяги боргового навантаження. Дійсно, одна з прибуткових компаній російської економіки - "Норільський нікель" - за результатами першого півріччя 2012 р мала частку боргу тільки на рівні 9,26% (розраховану як відношення довгострокового боргу до суми довгострокового боргу та ринкової вартості акцій на період аналізу). Тому для більш повного розуміння питання про формування структури капіталу необхідно розглянути інші теорії.

  • [1] Myers S. С. The capital structure puzzle // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. № 3. P. 575-592.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук