Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Моделі формування структури капіталу з урахуванням агентських витрат

Агентські відносини виникають, коли принципал передає частину своїх функцій агенту, однак внаслідок відмінностей інтересів агента і принципала виникають конфлікти. Найбільш відомим є агентський конфлікт між менеджерами компанії і акціонерами. Однак агентські конфлікти можливі і між іншими учасниками діяльності компанії, а саме - між кредиторами і акціонерами, між власниками великих і невеликих пакетів акцій, між кількома великими акціонерами, між постачальниками, працівниками, клієнтами та іншими агентами. При аналізі структури капіталу ми будемо розглядати два види агентських конфліктів: конфлікт між менеджерами і акціонерами компанії, і конфлікт між акціонерами і кредиторами.

Для розуміння суті агентського конфлікту між менеджерами і акціонерами необхідно згадати, що для корпорації характерно поділ власності та управління. Акціонери інвестують кошти в статутний капітал корпорації, що дозволяє залучити значні обсяги коштів, однак управління компанією здійснюють професійно підготовлені фахівці - менеджери. Хоча в теорії передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, але на практиці часто виявляється, що вони переслідують власні цілі і прагнуть реалізувати свої інтереси.

Але як цей конфлікт відбивається на структурі капіталу компанії? Менеджери компанії прагнуть до фінансової стійкості, ліквідності, тому з великою обережністю залучають позиковий капітал. Борг вимагає виплат постійних платежів, таких як купони, відсотки і т.д., тому якщо менеджмент буде як і раніше інвестувати в проекти, в тому числі й неефективні, тільки заради збільшення розмірів компанії, то рано чи пізно може зіткнутися з нестачею коштів на виплати по кредитах і позиках компанії. Тому боргове навантаження виконує "дисциплінуючим роль". Обмежуючи можливість неефективно розпорошувати грошові потоки компанії, менеджмент починає працювати на благо акціонерів.

Другий вид агентських конфліктів - "акціонери - кредитори " - пов'язаний з формуванням структури капіталу більш очевидно. Акціонери, як ми знаємо, несуть обмежену відповідальність за боргами компанії, і в разі банкрутства вони втратять лише вкладені в компанію кошти. Тому вони схильні до реалізації більш ризикованих проектів з високою прибутковістю, а витрати, пов'язані з банкрутством, переходять до кредиторам. Крім того, кредитори надають кошти на проекти компанії, які можуть виявитися успішними і прибутковими, але прибуток від цих проектів дістанеться переважно акціонерам. Кредитори можуть розраховувати тільки на фіксовані виплати (встановлені відсотки, купони, лізингові платежі), вони ніяк нс беруть участь в розподілі прибутку від нових проектів, на реалізацію яких вони надали фінансові ресурси. У цьому конфлікті менеджмент знаходиться на стороні акціонерів, оскільки повноваження щодо прийняття ключових рішень дано їм акціонерами (докладніше див. Гл. 1).

В результаті агентських конфліктів виникають витрати як наслідок необхідності здійснення моніторингу прийнятих менеджментом рішень і контролю дотримання обмежувальних умов. Важливо, що зі збільшенням боргового навантаження акціонери більш схильні до здійснення ризикових проектів, і агентські витрати зростають зі зростанням боргу. За аналогією з теорією, яка враховує витрати банкрутства, можна визначити оптимальний рівень боргового навантаження, при якому приведена вартість економії на податках, отримана від додаткових позик, врівноважується зростанням приведеної вартості витрат фінансових труднощів і агентських витрат боргового навантаження:

Таким чином, компанія повинна знайти компроміс між вигодами від податкового щита і витратами, пов'язаними з можливим банкрутством і агентськими конфліктами при збільшенні боргового навантаження.

Приклад 10.6. Корпорація "Вікна в світ" займає стабільну нішу на ринку пластикових вікон, при цьому очікувати зростання компанії не доводиться, тому весь прибуток вона виплачує у вигляді дивідендів. Відомо, що якщо корпорація не використовує позикове фінансування, то її ринкова вартість становить 840 млн руб. Компанія платить податок на прибуток за ставкою 27%. Разом з тим корпорація прагне оптимізувати структуру свого капіталу і залучити позиковий капітал з метою подальшого викупу акцій. Однак якщо корпорація буде нарощувати частку боргу, то зросте ймовірність фінансових труднощів, що показано нижче:

Ймовірність фінансових труднощів

0,05

0,15

0,25

0,40

0,60

0,80

Обсяг позики, млн руб.

50

100

150

200

250

300

За оцінками фінансових менеджерів корпорації, вартість прямих і непрямих витрат фінансових труднощів складе 148 млн руб., А їх приведена вартість - 120 млн руб. Корпорація планує взяти позику в одному з великих банків, і в зв'язку з цим виникнуть такі щорічні витрати (які, ймовірно, залишаться незмінними при будь-якому рівні боргу):

  • • розробка спеціальних умов кредитної угоди - 1 млн руб .;
  • • нагляд кредитора за діяльністю корпорації - 3 млн руб.

У свою чергу приведена вартість цих витрат становить 0,80. Всі передумови моделі Модільяні - Міллера з урахуванням податків зберігаються. Визначте, який обсяг позикового фінансування слід залучити корпорації "Вікна в світ".

Рішення

Вартість фінансово незалежної компанії складає 840 млн руб. Тепер розрахуємо, якою буде приведена вартість очікуваних витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами при різних рівнях боргу. Нам відомо, що приведена вартість фінансових труднощів становить 120 млн руб., Тепер потрібно перерахувати ці витрати з урахуванням ймовірності їх виникнення при різних рівнях боргу:

Ймовірність фінансових труднощів

0,05

0,15

0,25

0,45

0,70

0,90

Наведена вартість витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами (120 млн руб. • ймовірність)

6

18

30

48

72

96

Агентські витрати складуть 3 + 1 = 4 млн руб., А їх приведена вартість буде дорівнює 4 • 0,8 = 3,2 млн руб.

Тепер при кожному рівні боргу розрахуємо вартість корпорації (табл. 10.5).

Таблиця 10.5

Наприклад 10.6

Обсяг боргу, млн руб.

Вартість компанії, млн руб.

50

V L = 840 + 0,27 • 50 - 6 - 3,2 = 844,3

100

V L = 840 + 0,27 100 - 18 - 3,2 = 845,8

150

V L = 840 + 0,27 -150 - 30 - 3,2 = 847,3

200

V L = 840 + 0,27 • 200 - 48 - 3,2 = 842,8

250

V L = 840 + 0,27 • 250 - 72 - 3,2 = 832,3

300

V L = 840 + 0,27 • 300 - 96 - 3,2 = 821,8

Отже, при рівні боргу 150 млн руб. вартість компанії максимальна, потім починає знижуватися. Оптимальним для даної компанії є залучення позикового фінансування в обсязі 150 млн руб.

Збільшуємо борги - знижуємо агентські конфлікти?

У роботі М. К. Дженсена і У. X. Меклінг "Теорія фірми: поведінка менеджерів, агентські витрати і структура власності" закладений фундамент агентської теорії структури капіталу Вперше авторами були виділені і охарактеризовані основні агентські витрати, такі як витрати укладення контракту, витрати на моніторинг за виконанням рішень, витрати самообмеження менеджерів для дотримання інтересів акціонерів, витрати втрачених можливостей в результаті деяких відхилень в діях менеджерів. Конфлікт інтересів менеджерів і акціонерів пов'язаний з тим, що менеджери володіють менш ніж 100% -им пакетом звичайних акцій компанії. Менеджери, керуючи компанією, підвищують її вартість, однак якщо вони не володіють всіма акціями, то вигоди від приросту вартості їм доводиться ділити з акціонерами компанії. В результаті менеджери поводяться неефективно, а для подолання цього необхідні механізми контролю їх діяльності і створення інструментів для їх мотивації.

На думку Дженсена і Меклінг, щоб знизити агентський конфлікт, потрібно збільшити частку акцій в розпорядженні менеджменту, оскільки тоді менеджери більш зацікавлені в максимізації вартості компанії, а не в тому, щоб витрачати грошові потоки на особисті цілі. Якщо ж частка звичайних акцій у менеджменту є постійною величиною, то збільшення боргового навантаження призведе до того, що побічно частка звичайних акцій у менеджменту зросте, що також знизить агентські конфлікти. Однак зі зростанням боргового навантаження припадає залагоджувати конфлікт між акціонерами і власниками боргових паперів компанії, і ми пам'ятаємо, що з ростом боргу ці витрати можуть істотно збільшуватися. Однак боргове навантаження вигідна, оскільки необхідність регулярних виплат за позиками знижує величину вільних грошових потоків в розпорядженні менеджменту, накладає на них додаткову відповідальність. Тому, згідно з Дженсену і Меклінг, оптимальна структура капіталу існує і визначається як така, при якій наведені вигоди боргу повністю покриваються теперішньою вартістю агентських витрат боргового навантаження.

Дженсен в 1986 р опублікував роботу "Агентські витрати вільних грошових потоків, корпоративні фінанси і поглинання", сфокусувавши увагу на конфлікті "менеджери акціонери" і на проблемі виплати вільних грошових потоків компанії, під якими автор розуміє потік прибутку, що залишився після реінвестування всіх наявних проектів з позитивним значенням NPV. Акціонери очікують, що даний грошовий потік буде виплачений їм у вигляді дивідендів або ці гроші будуть спрямовані на викуп у них акцій з премією, тобто але вищою ціною.

Однак менеджменту важливіше направити ці потоки на інвестиції в наступному році або зберегти їх для здійснення видатків в майбутньому. Як інструмент, дисциплінує менеджмент компанії, на думку Дженсена, виступає боргове навантаження. Оскільки кредитори можуть звернутися в суд з позовом про банкрутство у разі, якщо компанія не виплачує процентні платежі або нс може погасити основну суму боргу, борг буде сприяти зниженню агентських витрат за допомогою скорочення грошових потоків, якими можуть розпоряджатися менеджери. Таким чином, утворення великої обсягу боргу і викуп акцій служать для мотивації менеджерів. Дисциплінуюча роль боргу особливо важлива для зрілих компаній, що генерують значні грошові потоки, але мають мало перспектив зростання. У таких компаніях загроза витрачання грошових коштів на невигідні проекти найбільш серйозна.

Джерела: Jensen М ., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305-360; Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. P. 323-329.

С. Гроссман і О. Харт відзначили, що в деяких випадках збільшення боргового навантаження може значно збільшити ефективність роботи менеджменту [1] . Це може статися, якщо банкрутство компанії пов'язане з високими витратами для менеджменту внаслідок руйнування їх репутації, втрати контролю над активами. При збільшенні частки позикового капіталу ймовірність банкрутства збільшується, а частина витрат банкрутства ляже на менеджерів. В результаті менеджери змушені підвищити якість і ефективність своєї роботи, щоб уникнути банкрутства. Однак в такому випадку вони могли б здійснювати фінансування повністю за рахунок власного капіталу, що зробило б ймовірність банкрутства практично нульовий. Гроссман і Харт висувають гіпотезу, що в подібній ситуації інвестори можуть усвідомити причини такої поведінки менеджерів, спрямованого не так на максимізацію добробуту акціонерів, в результаті чого ринкова вартість компанії знизиться, а ціна залучення капіталу збільшиться. Якщо ж компанія буде використовувати достатні обсяги позикового фінансування, то інвестори будуть усвідомлювати, що менеджери прагнуть максимізувати вартість компанії. Як наслідок, ринкова вартість компанії збільшиться. Тому, згідно з Гроссману і Харту, менеджмент зацікавлений в освіті боргу, якщо його метою є максимізація вартості корпорації.

Гроссман і Харт виділяють три основні причини, чому дії менеджерів можуть бути спрямовані на максимізацію ринкової вартості компанії:

  • • винагорода менеджерів залежить від результатів діяльності і часто прив'язане до зростання ринкової вартості корпорації в кінці періоду;
  • • чим вище ринкова вартість компанії, тим нижча ймовірність її поглинання і втрати менеджером свого робочого місця;
  • • при емісії нових акцій або облігацій можливий обсяг додаткових коштів зростає з ринковою вартістю компанії, в результаті чого у менеджерів буде можливість витратити більше коштів в своїх інтересах.

Таким чином, в моделі Гроссмана - Харта ілюструється, що використання позикового капіталу може бути пов'язане зі значними вигодами, що виникають за рахунок вирішення конфлікту інтересів між менеджерами і акціонерами.

М. Харрісом і А. Равів запропонована модель оптимізації структури капіталу, в якій також вказується на те, що борг сприяє зниженню агентських конфліктів. Однак із залученням боргу у компанії з'являються як додаткові вигоди, так і витрати [2] . В даному випадку ми аналізуємо статичну модель, запропоновану Харрісом і Равів, хоча ними також розроблено динамічну модель структури капіталу. У моделі передбачається, що менеджери прагнуть продовжувати операційну діяльність навіть за умови її неефективності та зниженні вартості компанії. В таких умовах власникам було б вигідніше ліквідувати компанію, тим більше якщо ліквідаційна вартість компанії висока. Протиріччя інтересів породжує агентський конфлікт, а освіту боргу може знизити цей конфлікт, оскільки надає можливість проведення банкрутства відразу, як тільки стає очевидною недостатність грошових потоків для здійснення виплат по боргу. Вигоди боргу складаються в можливості припинення операційної діяльності, яка руйнує вартість компанії.

У той же час наявність боргового навантаження може розцінюватися інвесторами по-різному. З одного боку, збільшення боргу свідчить про впевненість менеджменту компанії в майбутньої фінансової стійкості і можливості погашати борг. З іншого боку, при утворенні боргу виникають додаткові інформаційні витрати. У разі оголошення банкрутства керівництво компанії, прагнучи домовитися з кредиторами про збереження бізнесу від ліквідації, змушене розкривати перспективні плани компанії і важливу закриту інсайдерську інформацію. Тому оптимальною буде боргове навантаження, яка підтримує баланс між своїми дисциплінує вигодами і інформаційними витратами по її обслуговуванню.

Для управління структурою капіталу не менш важливі висновки робіт, які аналізують конфлікт між акціонерами і кредиторами компанії.

Д. Хіршляйфер і А. Такора доводять, що компанії можуть дозволити собі більш високий рівень боргового навантаження внаслідок підтримки не тільки репутації компанії, але і репутації її менеджерів [3] . З метою створення своєї репутації на ринку управлінських послуг менеджер зацікавлений у реалізації менш ризикованих проектів, оскільки чим більше успішних проектів їм буде здійснено, тим солідніше його репутація як професіонала. Це також знижує агентський конфлікт між акціонерами (а менеджери представляють їх інтереси) і кредиторами. Тому компанії, які наймають піклуються про свою репутацію менеджерів, можуть отримати більший обсяг боргового фінансування.

  • [1] Grossman S ., Hart О. Corporate financial structure and managerial incentives // Economics of information and uncertainty / ed. J. McCall. Chicago: University of Chicago Press, 1982.
  • [2] Harris M, Raviv A. Capital structure and informational role of debt // Journal of Finance. 1990. Vol.45. P. 321-349.
  • [3] Hirshleifer D., Thakor A. Managerial conservatism, project choice and debt // Review of Financial Studies. 1992. Vol. 5. P. 437-470.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук