Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Інвестиційні моделі структури капіталу

У 1961 р Гордон Дональдсон опублікував дослідження практики фінансування 25 корпорацій США з п'яти галузей [1] . Автор намагався зрозуміти, як менеджери великих індустріальних корпорацій приймають рішення в області фінансування, особливо щодо довгострокового боргу. Дана робота заклала основу теорії ієрархії фінансування. Вивчаючи практику компаній, Г. Дональдсон виявив наступне.

  • 1. Менеджмент компаній однозначно віддає перевагу внутрішні джерела фінансування зовнішніх, тобто спирається на нерозподілений прибуток і амортизацію.
  • 2. У компаніях встановлюється цільове значення коефіцієнта виплати дивідендів з урахуванням витрат на майбутні інвестиційні проекти. При цьому дивіденди виплачуються в такому обсязі, щоб залишилася нерозподіленого прибутку було досить для здійснення запланованих інвестиційних проектів. Керують компанією вважають за краще вибирати звичні, ховаю знайомі області інвестування коштів.
  • 3. Менеджмент прагне підтримувати коефіцієнт дивідендних виплат на постійному рівні і уникати несподіваних відхилень розміру дивідендних виплат.
  • 4. Якщо внутрішніх джерел недостатньо для виплат дивідендів або нових проектів, то спочатку менеджмент реалізує наявні у компанії ліквідні цінні папери. У разі нестачі коштів компанія вдасться до зовнішніх джерел, і перш за все до залучення позикових коштів, в другу чергу - до випуску гібридних інструментів (привілейовані акції, конвертовані облігації і ін.), І тільки в крайньому випадку - до випуску звичайних акцій. Виходить, що компанія дотримується певного порядку фінансування, який і покладено в основу теорії ієрархії.
  • 5. У тому випадку, якщо компанія в поточному році отримала надмірну чистий прибуток, вона направить її на погашення наявної боргового навантаження, інвестує в ліквідні цінні папери і тільки після цього збільшить дивідендні виплати.

Щоб формально описати підхід, закладений в теорії ієрархії, можна скористатися висновками моделі Л. Шаймієв-Сандера і С. Майерса [2] , в якій показано, як саме компанії здійснюють вибір джерел фінансування в разі нестачі ресурсів. У моделі дефіцит власних джерел фінансування компанії визначається наступним чином:

(10.17)

де - дефіцит фондів в період t; - Дивіденди, виплачені в той же період; - Грошовий потік від інвестиційної діяльності; - Чисте збільшення оборотного капіталу; - Обсяг поточної довгострокової боргового навантаження (борг, який належить виплатити протягом періоду t; - операційний грошовий потік після виплати відсотків і податків; - збільшення боргових зобов'язань компанії в період t (утворився в періоді t борг мінус виплачений в цьому періоді борг); - чистий випуск акцій (нові випуски мінус викуплені акції).

Якщо у компанії достатньо власних коштів, то дефіциту джерел фінансування у неї не виникає. Якщо ж власних джерел у компанії недостатньо і існує дефіцит (10.17), то компанії, слідуючи теорії ієрархії, повинні вдаватися тільки до позикових джерел фінансування і лише в крайньому випадку - до випуску акцій (тобто при суворому дотриманні компаній теорії ієрархії має бути одно ).

Згідно емпіричної перевірки, проведеної Л. Шаймієв-Сандером і С. Майерсом на вибірці з 157 американських компаній за даними за 17 років, теорія ієрархії отримала доведене емпіричне підтвердження.

Таким чином, на відміну від теорії компромісу, в теорії ієрархії не існує оптимальної структури капіталу і точно певного співвідношення боргу і власного капіталу. Формування структури капіталу залежить від уподобань компанії щодо вибору того чи іншого джерела, причому ієрархія фінансування пов'язана з асиметрією інформації.

Інвестиційна модель Майерса і Мейлафа

Стюарт Майерс і Ніколас Мейлаф в статті, опублікованій 1984 р показали, яким чином асиметрія інформації впливає на формування структури капіталу компаній [3] . Їх модель асиметрії інформації є базовою інвестиційною моделлю. Автори припускають, що менеджери компанії мають у своєму розпорядженні інформацією, якої немає у інвесторів. У компанії є вигідна інвестиційна можливість, яка вимагатиме фінансування в обсязі S . У разі реалізації проекту компанія отримає чисту наведену вартість в обсязі у (NPV = у), а якщо проект не буде прийнятий, то вартість компанії буде оцінюватися як х. При цьому асиметрія проявляється в тому, що менеджери корпорації можуть точно знати істинні значення у і х, а інвестори, не володіючи даними про розробки, перспективи компанії, можуть тільки спостерігати зі сторони за розподілом можливих значень цих параметрів .

Якщо компанія залучить фінансування в обсязі S , то вигоди дорівнюватимуть приведеної вартості проекту (у). Однак залучення фінансування за рахунок емісії цінних паперів може мати витрати недооцінки випуску, коли емісія відбувається за ціною, яка нижче дійсної вартості цінних паперів. Якщо компанія припускає залучити фінансування під проект, то припустимо, що вона може випустити акції, які ринок оцінить як S. Припустимо, що менеджменту в силу володіння інсайдерською інформацією відомо, що справжня вартість акцій компанії складає S 1. Відразу виникає питання: а чому б менеджерам розкрити інформацію, яка сприяла б вірною оцінкою акцій компанії? Справа в тому, що це пов'язано з необхідністю розкриття великого обсягу секретної інформації про нові технології компанії, про що розробляються продуктах і маркетингових дослідженнях, що могли б з вигодою використовувати конкуренти, підриваючи бізнес даної компанії.

При емісії акції компанії можуть бути недооцінені, при цьому вони будуть розміщуватися за ціною, відмінною від їхньої справжньої вартості, тому позначимо це відхилення як . Якщо акції компанії недооцінені ринком, то , якщо переоцінені, то . Менеджер буде здійснювати емісію і здійснювати проект, якщо тільки приведена вартість проекту більше .

(10.18)

Згідно з цим правилом менеджер буде завжди проводити емісію, якщо акції переоцінені ринком, оскільки при позитивному NPV проекту нерівність (10.18) завжди буде виконуватися. Якщо акції виявляться недооціненими, то менеджер не буде здійснювати проект з позитивним NPV, так як не захоче здійснювати емісію недооцінених акцій. Нехай V - поточна ринкова вартість компанії, якщо вона не проводить емісію, а - ринкова вартість компанії після проведення емісії з урахуванням випуску нових акцій. За умови що акції випускаються тільки при виконанні нерівності (10.18), ринкова рівновага можна записати в такий спосіб:

(10.19)

(10.20)

У разі якщо компанія не проводить емісію, її ринковою вартістю за формулою (10.19) буде математичне сподівання величини , а якщо здійснює емісію і реалізує проект, то її ринкова вартість відповідно до формули (10.20) складе в рівновазі математичне очікування величини .

Як ми пам'ятаємо, для фінансування проекту компанія повинна залучити ресурси в обсязі 5, але при цьому кількість акцій, які будуть емітовані, точно невідомо і залежить від значення . Можна визначити частку акцій, які отримають нові акціонери в результаті емісії, як величину . Справжня вартість цих нових випущених акцій, які може оцінити менеджмент, становить

Отже, при заданих параметрах S, x і y і якщо компанія вирішує проводити емісію, чим вище ціна розміщення акцій при емісії, тим менше вартість, яку отримують нові акціонери компанії, і тим нижче величина недооцінки акцій AS. При емісії менеджменту важливо максимально знизити цю величину.

Теорія ієрархії також пояснює існування витрат залучення зовнішнього фінансування. Нам відомо, що випуск акцій супроводжується значними витратами на емісію, пов'язаними з виплатами андерайтерам, бірж, реєстраторів, а також з реорганізацією систем управління і т.д. Однак ми бачили - якщо менеджер розуміє, що акції компанії недооцінені, то він не буде проводити проект з позитивною NPV. Це створює додаткові витрати відмови від вигідного з точки зору акціонерів проекту. Компанія повинна знайти внутрішні ресурси для фінансування такого проекту, щоб уникнути подібних витрат.

Однак часто виявляється, що внутрішніх ресурсів компанії недостатньо. Модель Майерса і Мейлафа доводить, що, вдаючись до зовнішніх ринків, компанії буде вигідніше залучати фінансування за рахунок додаткового боргу, а не за рахунок емісії звичайних акцій. Припустимо, що для фінансування проекту компанії необхідно залучити S = 100 млн руб., Для чого потрібно провести емісію акцій, справжня вартість яких оцінюється в S 1 = 110 млн руб. Як пам'ятаємо з умови (10.18), менеджери проведуть емісію тільки в тому випадку, якщо проект принесе NPV не менше 10 млн руб. Якщо ж NPV проекту становить лише 4 млн руб., То емісія не буде проводитися і внутрішня вартість компанії знизиться на 4 млн руб., Хоча старі акціонери збільшать свій добробут на 6 млн руб., Тому що вони не втратять цю суму в разі проведення емісії . У наведеному прикладі величина AS = 10 млн руб. виявилася досить високою. Але чи можна знизити Δ S , наприклад, до 3 млн руб., Тобто на величину недооцінки цінних паперів при емісії, і все-таки реалізувати проект? Це можливо, якщо випустити такі цінні папери, майбутня ціна яких не зміниться або зміниться незначно в результаті розкриття менеджментом інсайдерської інформації ринку. Боргові цінні папери можуть відповідати таким якостям, і значення недооцінки AS для них може бути завжди нижче, ніж для акцій. Наприклад, якщо компанія випустить безризикові облігації, то для них недооцінка завжди буде дорівнює нулю і будь-який проект з позитивним NPV буде реалізований. Однак у облігацій компаній все-таки певний рівень ризику існує, але і в цьому випадку величина недооцінки боргових цінних паперів AS буде нижче, ніж для акцій. Тому менеджмент компанії буде випускати боргові цінні папери, якщо відомо, що акції компанії недооцінені.

Але що станеться, якщо в період емісії акцій інвестори їх переоцінюють? Чи будуть менеджери випускати акції, оскільки вони продаються за високою ціною? Відповідь - ні, оскільки інвестори, знаючи про те, що компанії випускають боргові цінні папери, коли акції недооцінені, і часткові, коли акції переоцінені, не купуватимуть такі акції, тому компанія не буде випускати переоцінені акції , а віддасть перевагу емісію боргу. Правда, винятком є випадок, коли у компанії занадто багато боргів і вона може стати банкрутом, тому єдиним можливим способом є випуск звичайних акцій.

  • [1] Donaldson G. Corporate debt capacity: a study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity . Boston: Division of Research, Harvard Graduate School of Business Administration, 1961.
  • [2] Shyam-Sunder L ., Myers S. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 51. P. 219-244.
  • [3] Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. № 2. P. 187-221.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук