Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Фактори, що впливають на дивідендну політику компанії

Ключові фактори, що впливають на дивідендну політику компанії, можна розділити на зовнішні і внутрішньо фірмові (рис. 11.2). Дана класифікація враховує не всі фактори дивідендної політики, оскільки ряд з них вкрай складно формалізувати, наприклад психологічні. Однак ми постараємося охарактеризувати найбільш важливі з них і показати їх вплив на рішення в області політики виплат акціонерам.

Зовнішні чинники впливають на всі компанії, тому розглянемо їх в першу чергу. Перш за все при розробці дивідендної політики враховуються законодавчі норми, що регулюють основні питання дивідендних виплат компанії: це, по-перше, встановлені вимоги до умов, при яких дивіденди можуть бути оголошені, а по-друге, правові норми, що регламентують джерела, форму і процедуру їх виплати. Важливо відзначити, що обмеження з боку будь-якої держави в області виплат дивідендів спрямовані на підтримку фінансової стабільності та платоспроможності компанії, а також на запобігання ущемлення прав власників привілейованих акцій перед власниками звичайних акцій. Так, в США згідно з Федеральним законом "Про комерційну корпорації" компанія повинна бути платоспроможною, щоб мати можливість виплачувати дивіденди, при цьому виплати не повинні перевищувати вартість чистих активів. Платоспроможність трактується як здатність погашати борги, термін яких наступив.

Класифікація факторів, що впливають на дивідендну політику компанії

Мал. 11.2. Класифікація факторів, що впливають на дивідендну політику компанії

Обмеження на виплату дивідендів компаніями в російському законодавстві

У вітчизняному законодавстві досить чітко прописані всі основні питання, пов'язані з виплатою дивідендів: процедура затвердження розміру і форми дивідендів, порядок та строки їх виплати, послідовність виплат дивідендів за привілейованими і звичайними акціями, порядок оподаткування дивідендів для резидентів і нерезидентів, обмеження на виплату дивідендів і інші питання. Зокрема, згідно з Федеральним законом "Про акціонерні товариства" (ст. 43) акціонерне товариство не має права приймати рішення про виплату дивідендів по акціях:

  • • до повної сплати всього статутного капіталу товариства;
  • • до викупу всіх акцій, якщо компанія оголосила про таку можливість для акціонерів;
  • • якщо на день прийняття такого рішення суспільство відповідає ознаками неспроможності (банкрутства) або якщо зазначені ознаки з'являться у суспільства в результаті виплати дивідендів;
  • • якщо на день прийняття такого рішення вартість чистих активів товариства менше його статутного капіталу, і резервного фонду, й перевищення над номінальною вартістю визначеної статутом ліквідаційної вартості розміщених привілейованих акцій або стане менше їх розміру в результаті прийняття такого рішення.

Крім того, акціонерне товариство не має права виплачувати дивіденди по звичайних акціях, які не здійснюючи разом з тим виплат в повному обсязі (включаючи раніше накопичені дивіденди) за привілейованими акціями, розмір дивідендів по яких визначено статутом товариства.

Крім обмежень, які накладає на компанію законодавство в області дивідендних виплат, необхідно враховувати існуючі вимоги кредиторів і боргових контрактних угод компанії. Як відомо, відносини між акціонерами і кредиторами регулюються за допомогою різних угод і контрактів. Кредитори і власники компанії зацікавлені в її процвітанні, однак при виникненні фінансових труднощів кожен прагне витягти з корпорації інвестовані кошти. Зокрема, менеджери, що діють в інтересах акціонерів, можуть за допомогою дивідендних виплат обмежувати права кредиторів, виводячи кошти з компанії, які могли бути спрямовані на погашення її зобов'язань. Тому боргові контрактні угоди часто визначають нижню межу нерозподіленого прибутку, при досягненні якого компанія не має права здійснювати дивідендні виплати. Крім того, боргові контракти встановлюють, що дивіденди не можуть виплачуватися до того моменту, поки деякі коефіцієнти нс перевищать встановленого мінімального значення (наприклад, коефіцієнт покриття, який розраховується як відношення поточних активів до поточних пасивів компанії).

Важливим зовнішнім чинником, що визначає дивідендну політику, є також система оподаткування з цінних паперів. Привабливість дивідендних виплат залежить від порівняння ставки оподаткування дивідендів і ставки оподаткування доходів від приросту капіталу. Якщо зазначені ставки розрізняються, то інвестор скоріше за все зацікавлений в отриманні того доходу, який оподатковується за нижчою ставкою. Тому з двох акцій з однаковим ризиком інвестори віддадуть перевагу ту акцію, яка забезпечує дохід, оподатковуваний за нижчою ставкою, і будуть готові заплатити за неї вищу ціну.

Тепер звернемося до аналізу внутрішніх факторів , що впливають на рішення в області виплат дивідендів акціонерам. Регулярність і величина виплати дивідендів безпосередньо пов'язані з фінансовим становищем компанії, результатами її основної діяльності, стійкістю одержуваних доходів.

Брак ліквідних коштів або відсутність сталості доходів може обмежити виплату дивідендів компанії. Однак наявність великих обсягів ліквідних коштів у компанії не є однозначним показником високої ймовірності дивідендних виплат. Дані кошти можуть бути залучені шляхом недавнього випуску акцій або боргових зобов'язань для фінансування інвестиційних проектів. В такому випадку високий рівень ліквідних коштів буде свідчити про високі перспективи росту, при наявності яких дивідендні виплати можуть взагалі бути відсутнім або бути незначними. Крім того, при аналізі цього фактора потрібно враховувати, що існують різні форми виплат, які не вимагають наявності ліквідних коштів, наприклад дивіденди у формі акцій.

Умова отримання компанією стійких доходів для виплати дивідендів вперше було розглянуто Д. Лінтнер. В рамках вже згаданого нами опитування їм було зроблено кілька важливих висновків, основним з яких є прагнення менеджерів компаній до стабільності дивідендних виплат. Менеджерам важливо не абсолютне значення дивідендів, а частка прибутку, яка спрямовується на їх виплату. Компанії визначають цільової коефіцієнт дивідендних виплат, якого дотримуються протягом тривалого терміну. Причому саме стійкість величини одержуваного прибутку в значній мірі визначає здійснювану компанією дивідендну політику.

Оскільки акціонери вважають за краще стійке зростання дивідендів, дивідендна політика коригуються тільки при впевненості менеджерів в тому, що зміни прибутку носять стійкий довготривалий характер. Якщо значне зростання або зниження прибутку відбулися тимчасово, то керівництво компанії не поспішатиме направляти на дивіденди весь прибуток відповідно до цільового коефіцієнтом дивідендних виплат. Акціонерам буде виплачена тільки певна частка від цільового коефіцієнта. Наприклад, якщо цільової коефіцієнт дивідендних виплат компанії становить 0,25, то при істотному збільшенні прибутку на дивіденди буде спрямовано менше, ніж четверта частина чистого прибутку. Це пояснюється тим, що в майбутньому подібне збільшення прибутку може не відбутися, дивіденди доведеться знизити, що викличе падіння цін акцій на ринку. У зв'язку з цим Д. Линтнер в своїй моделі враховує швидкість наближення до цільового коефіцієнту дивідендних виплат (з, •). У міру появи у керівництва компанії впевненості у стабільному зростанні прибутку буде виплачуватися все більша частка цільового дивіденду. Згодом коефіцієнт дивідендних виплат наближатиметься до цільового значення. Якщо знову виникне ситуація, при якій істотно зросла прибуток компанії, але її керівництво не впевнена в стабільності таких змін, то знову почнеться процес пристосування до цільового значення дивідендних виплат. При цьому чим більше консервативна компанія, тим нижче буде її швидкість руху до цільового коефіцієнту дивідендних виплат і тим нижче буде швидкість наближення до цільового значення.

Отже, відповідно до моделі Дж.Лінтнера, якщо менеджмент дотримується цільового коефіцієнта дивідендних виплат, то в поточному періоді дивіденди складуть

де - дивіденди, виплачені в поточному періоді t для i -й компанії;

- Встановлений цільової коефіцієнт дивідендних виплат; - Поточний рівень чистого прибутку.

Модель Дж.Лінтнера пояснює абсолютна зміна рівня виплат компанії значенням її поточної чистого прибутку і величиною дивідендів попереднього періоду. Згідно з моделлю Дж.Лінтнера більшість рішень в області дивідендної політики i -й компанії може бути пояснено на основі наступного рівняння:

(11.2)

де - зміна у виплаті дивідендів; і - дивіденди поточного і попереднього періодів; - Константа, рівна нулю для деяких компаній, але частіше позитивна, що відображає небажання керівництва скорочувати дивідендні виплати; - Швидкість наближення до цільового коефіцієнту дивідендних виплат; - Випадкова величина, що відображає не включені в модель фактори, що впливають на зміну дивідендної політики.

Д. Линтнер, використовуючи результати обстеження 28 американських компаній, підтвердив, що запропонована модель дозволяє пояснити, як приймаються рішення в області дивідендної політики. Було встановлено, що 26 компаній з 28 досліджених мають досить чітке значення цільового коефіцієнта дивідендних виплат (PR i ), для 20 компаній можна досить чітко визначити швидкість наближення до цільового коефіцієнту дивідендних виплат (сi), а шість інших мають більш мінливе значення швидкості наближення. При цьому 22 компанії з вибірки коректували дивіденди відповідно до запропонованої моделі (формула (11.2)) щорічно, а інші чотири проводили зміни тільки кожні 2-3 роки.

Висновки Д. Дж.Лінтнера були підтверджені в більш пізніх дослідженнях дивідендної політики компаній, зокрема в роботах Ю. Фами і X. Баб'яка [1] , а також в дослідженні А. Брава, Дж. Грехема і ін. [2] У даних роботах показано , що компанії прагнуть підтримувати стійкість дивідендних виплат, тобто не знижувати дивіденди, коли прибуток падає, але і не проводити різких збільшень при зростаючих прибутки.

Регулярно підвищують дивіденди компанії - "дивідендні аристократи"

У США компанії, що стабільно підвищують дивідендні виплати акціонерам протягом не менше ніж 25 років, включаються до спеціального індекс "дивідендних аристократів". Даний індекс був розроблений компанією Standart & Poore в 2005 р Якщо хоча б протягом одного року компанія пропустила підвищення дивідендів, то вона виключається з цього списку. В Зокрема, до 2010 р до "дивідендним аристократам" можна було віднести 43 компанії, серед яких Coca-Cola, Exxon Mobil, Johnson & Johnson, Kimberly-Clark і ін. У порівнянні з компаніями США, в Росії значно менше корпорацій, щорічно підвищують дивіденди. Найбільш тривалий період безперервного зростання дивідендів серед російських компаній можна відзначити для ВАТ "Лукойл".

Джерело. Бочарова І. Ю. Дивідендна політика в системі корпоративного управління компанією // Фінанси і кредит. 2011. № 47 (479). С. 2-9.

Наступним важливим внутрішньофірмовим фактором, що впливає на рішення в області дивідендної політики, є структура капіталу компанії. Дійсно, збільшення дивідендів скорочує можливості фінансування компанії за рахунок важливого внутрішнього джерела - нерозподіленого прибутку, в результаті потрібне залучення позикового капіталу або проведення додаткової емісії акцій. Однак якщо витрати залучення позикового капіталу або розміщення акцій великі або існує небезпека втрати контролю над компанією внаслідок емісії нових акцій, то виплачувати дивіденди і фінансувати різні проекти необхідно з нерозподіленого прибутку, а в разі її відсутності - утриматися від виплат акціонерам.

Структура капіталу безпосередньо впливає на вибір який здійснюють дивідендної політики, що можна довести, виявивши взаємозв'язок між відповідними коефіцієнтами. Показник чистого прибутку на одну акцію (EPS) є однією з основних характеристик дивідендної політики компанії. Структура капіталу відображає співвідношення позикових і власних коштів, яке розраховується як відношення боргових зобов'язань компанії до її акціонерного капіталу. При цьому власний капітал необхідно зменшити на ту частину, яка сформована за рахунок емісії привілейованих акцій, оскільки даний вид акцій являє собою змішаний або гібридний тип цінного паперу. Тому в складі власного капіталу будемо враховувати тільки акціонерний капітал:

де D - боргові зобов'язання компанії; Е - сукупний акціонерний капітал; PS - частина акціонерного капіталу, утворена привілейованими акціями; Е с - частина акціонерного капіталу, утворена акціонерними акціями.

Оскільки з коефіцієнта, що вимірює співвідношення боргу і власного капіталу, виключені привілейовані акції, то для подальших розрахунків ми скористаємося формулою чистого прибутку за вирахуванням сум дивідендів за привілейованими акціями, нарахованих за звітний період:

(11.3)

де NI - чистий прибуток звітного періоду; i - ставка відсотка за борговими зобов'язаннями компанії; t - ставка податку на прибуток; - Частка прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів за привілейованими акціями.

Тепер наведемо формулу (11.3) до виду чистого прибутку на одну звичайну акцію і виділимо в ній коефіцієнт рентабельності активів ROA = EBIT / А, замінивши чистий прибуток до виплати відсоткової ставки і податків твором зазначеного коефіцієнта та вартісної оцінки активів ( А ):

(11.4)

де EPS - чистий прибуток на одну звичайну акцію; ROA - коефіцієнт рентабельності активів; Sh - кількість звичайних акцій.

Далі слід використовувати значення акціонерного капіталу компанії, яке можна виміряти як добуток кількості акцій на їх номінальну вартість:

де - номінальна вартість акцій.

Тоді формулу (11.4) перепишемо, замінивши кількість звичайних акцій ставленням вартості акціонерного капіталу до номінальної вартості акцій:

(11.5)

Знаючи, що активи компанії чисельно рівні зобов'язаннями , проведемо деякі перетворення формули (11.5):

Звідси отримаємо

Після додаткових перетворень маємо

(11.6)

Найчастіше у компанії немає привілейованих акцій, тоді формула (11.6) приймає наступний спрощений вид:

(11.7)

Формула (11.7) показує наявність зв'язку між структурою капіталу компанії і показником, що характеризує дивідендну політику. Розмір чистого прибутку на одну звичайну акцію прямо пропорційний потенціалу дивідендних виплат фірми. Крім того, отримана формула являє собою модель факторного аналізу EPS, яка дозволяє зробити наступні важливі висновки.

По-перше, якщо рентабельність активів вище відсоткової ставки за борговими зобов'язаннями, а саме , то зростання запозичень веде до зростання чистого прибутку на одну звичайну акцію і, отже, можливостей для виплат дивідендів.

По-друге, зростання позикового капіталу ( D ) пов'язаний прямою залежністю з прибутком на акцію: чим вище боргове навантаження, тим вище прибуток на акцію, і навпаки. Однак зі збільшенням боргового навантаження кредитори будуть збільшувати ставку але нових позик, тому значення відсоткової ставки i буде рости, але показник рентабельності активів може залишатися постійним, і якщо боргове навантаження буде надмірно високою, то залучення додаткових боргів призведе до зниження прибутку на акцію, оскільки ROA - i < 0. Без сумніву, це знизить потенціал дивідендних виплат. Але якщо компанія збільшує позикові джерела в розумних межах і власного капіталу досить, то прибуток на акцію зросте, що збільшить можливості компанії виплачувати дивіденди. У свою чергу, це може підвищити курсову вартість акцій, а отже, компанія буде залучати власний капітал на більш вигідних умовах. І знову достатність власного капіталу збільшить можливості залучення позикового капіталу, що знову вплине на здатність до виплат дивідендів, і т.д.

Важливим фактором, що визначає дивідендну політику, є наявність у компанії інвестиційних перспектив. Дивідендна політика пов'язана з пошуком компромісу між реинвестированием і виплатами акціонерам. Так, зростаючі компанії з перспективними інвестиційними проектами вважають за краще направляти чистий прибуток на розвиток багатообіцяючого бізнесу, а не на виплати дивідендів. Зрілі компанії, які генерують значні грошові потоки, зазвичай мають обмежену кількість вигідних інвестиційних проектів. Однак менеджери таких компаній, прагнучи до контролю над активами, "побудови імперій", можуть інвестувати прибуток в непривабливі проекти з низьким або негативним NPV, що зруйнує акціонерну вартість. Тому власники воліють, щоб одержувані грошові потоки направлялися на виплату дивідендів, а не на реалізацію сумнівних інвестиційних планів.

Як показали Г. Груллон і Р. Мікейла, менеджери компанії при зниженні кількості і якості можливих інвестиційних проектів схильні здійснювати викупи акцій [3] . Це означає, що за відсутності інвестиційних перспектив замість виплат грошових дивідендів компанія направляє отриманий прибуток на викуп акцій.

Тепер розглянемо вплив розміру компанії на дивідендну політику. Ю. Фама та К. Френч зафіксували зниження частки компаній, що виплачують дивіденди, з 66,5% в 1978 р до 20,8% в 1999 р [4] Даний феномен пояснюється зміною характеристик компаній, акції яких торгуються на біржах. Число таких компаній зросла в 1980-х і 1990-х рр., Але розмір компанії в середньому знизився. Причиною цього є збільшення числа невеликих, часто високотехнологічних компаній з великими перспективами зростання, які не здійснюють дивідендні виплати.

Більш того, Ю. Фама та К. Френч вказують, що навіть великі компанії зі стабільними доходами стали менш схильні платити дивіденди, оскільки намітилася тенденція до зниження вигод від дивідендних виплат. Причинами цього вони вважають використання поліпшених управлінських технологій, що дозволяють контролювати поведінку менеджерів і знизили агентські витрати, а також зросла частка акцій компанії в руках управлінців, які вважають за краще приріст капіталу дивідендним виплат.

Дивідендна політика залежить і від такого фактора, як галузева приналежність компанії. Наприклад, компанії з циклічних галузей не виплачуватимуть високих дивідендів навіть у прибуткові періоди відповідно до моделі Д. Лінтнсра, щоб уникнути зниження виплат в менш успішні періоди. У той же час компанії з стабільних, традиційних галузей з високими доходами набагато частіше виплачують дивіденди. Згідно з дослідженням X. Деанжело і ін. В 2000 р 25 компаній з найбільшими дивідендами здійснили 54,9% всіх виплат, при цьому всі ці компанії належали саме до усталених галузях з низькими темпами зростання [5] . На основі спостереження того факту, що в останні двадцять років концентрація дивідендних виплат збільшилася, автори приходять до висновку, що з часом компанії, які виплачують дивіденди, будуть зосереджені тільки в декількох певних галузях.

Б закінчення аналізу факторів дивідендної політики розглянемо вплив стадії життєвого циклу компанії на рішення, що приймаються в області виплат акціонерам. X. Деанжело, Л. Деанжело, Р. Штульц стверджують, що фірми, які мають високе відношення нерозподіленого прибутку до власного капіталу, більш схильні виплачувати регулярні дивіденди [6] . Даний коефіцієнт - відношення нерозподіленого прибутку до власного капіталу - дозволяє визначити, на якій стадії життєвого циклу знаходиться компанія. Високе значення цього індикатора свідчить про зрілість компанії і її готовність виплачувати дивіденди, якщо ж це значення невелике, то фірма накопичує капітал і навряд чи буде здійснювати дивідендні виплати. Дана гіпотеза перевіряється і емпіричним шляхом. Крім того, автори приходять до висновку, що стабільні компанії, які не платять дивіденди, мають в своєму розпорядженні великий обсяг грошових коштів та незначний борг, що надає менеджерам надмірну свободу дій і веде до нераціонального використання грошових ресурсів.

  • [1] Fama Е. F .., Babiak Н. Dividend poliev: an empirical analysis // Journal of the American Statistical Association. 1968. Vol. 63. № 324 'P. 1132-1161.
  • [2] Brav A., Graham J . R., Harvey CR. Michaely R. Payout policy in the 21st century // Journal of Financial Economics. 2005. Vol. 77. № 3. P. 483-527.
  • [3] Grullon G., Michaely R. The information content of share repurchase programs // The Journal of Finance. 2004. Vol. 59. № 2. P. 651-680.
  • [4] Fama E. French KR Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60. P. 3-43.
  • [5] DeAngelo Н., DeAngelo L., Skinner DJ Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings // Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 72. P. 425-456.
  • [6] DeAngelo H., DeAngelo I .., Stub RM Dividend policy and the earned / contributed capital mix: a test of the life-cycle theory // Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 81. P. 227-254.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук