Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Основні теорії, які вивчають вплив дивідендної політики на вартість компанії

Теорія корпоративних фінансів містить два протилежні підходи до питання про вплив дивідендної політики на вартість компанії.

  • 1. Дивідендна політика компанії не впливає на її вартість а отже, вартість компанії не залежить від структури фінансування та інвестори не бачать різниці між дивідендами і доходом від приросту капіталу (модель Міллера - Модільяні). Даний напрямок отримало назву "теорії іррелевантние дивідендів" або "пасивної позиції" щодо дивідендів.
  • 2. Інвестори більше зацікавлені в отриманні поточного дивіденду, ніж доходу від приросту капіталу в майбутньому (модель Гордона). Теорії даного напрямку зазвичай відомі як "теорії релевантності" або "активної позиції" щодо дивідендів.

Наявні в даний час в розпорядженні сучасних корпоративних фінансів емпіричні свідоцтва не дають підстав для заперечення гой чи іншої гіпотези.

Модель дивідендної політики Модільяні і Міллера

Ф. Модільяні і М. Міллер опублікували в 1961 р статтю "Дивідендна політика, зростання фірми і курс акцій" [1] , в якій сформулювали точку зору щодо впливу дивідендної політики компанії на поточну вартість її акцій на основі об'ємних і повних доказів. Відзначимо також, що в цій роботі ММ приділяють достатньо уваги підходам до оцінки вартості компанії, в тому числі в умовах її зростання.

Модель дивідендної політики ММ розроблена для економіки з досконалим ринком капіталу, повної інформаційної визначеністю і раціональним поведінкою економічних агентів. Сформулюємо основні передумови моделі ММ.

  • 1. Вчинені ринки капіталу означають, що:
    • • ні покупці, ні продавці не можуть впливати на ринкові ціни;
    • • всі учасники ринку мають рівний і безкоштовний доступ до інформації про ціни та інших характеристик цінних паперів;
    • • відсутні брокерські комісійні, трансакційні витрати на випуск цінних паперів;
    • • не існує різниці у податках на дивіденди і на зростання капіталу.
  • 2. Раціональна поведінка економічних агентів передбачає, що:
    • • інвестор завжди віддає перевагу більшу величину багатства меншою;
    • • інвестору байдуже, збільшує він добробут за рахунок грошового дивіденду або за рахунок зростання ринкової вартості акцій.
  • 3. Існує повна визначеність, при якій інвестори володіють всією інформацією про майбутні інвестиційних програмах і прибутки будь-якої компанії, тому вони застраховані від ризику. Наявність такої страховки дозволяє не робити різниці між акціями і облігаціями як джерелом фінансування інвестиційних програм, тому передбачається використання тільки одного фінансового інструменту - звичайних акцій.

Висновки моделі багато в чому визначаються введеними досить суворими припущеннями авторів. Основний постулат, доказуваний ММ, наступний.

Теорема . На скоєних ринках капіталу збільшення або зниження дивідендів не впливає на вартість компанії.

Для обґрунтування свого висновку ММ стверджують, що якщо у компанії є інвестиційні проекти з прийнятним рівнем прибутковості для сьогоднішніх акціонерів, то вони будуть прийняті, оскільки сприяють збільшенню вартості компанії. Отже, відібрані проекти будуть фінансуватися з чистого прибутку звітного періоду, при цьому дивіденди виплачуються з невитраченою частини отриманого прибутку. Якщо ж буде прийнято рішення виплатити дивіденди в обсязі, що перевищує залишилася після реінвестування прибуток, то виникає питання: де компанія може взяти додаткові ресурси на дивіденди? Згідно ММ для цього буде здійснено випуск нових звичайних акцій. Дійсно, в умовах досконалих ринків капіталу, де відсутні трансакційні витрати на випуск цінних паперів, компаніям досить легко залучити фінансові ресурси без будь-яких додаткових витрат.

В результаті виплати дивідендів кількість акцій компанії зросте, але чи означає це, що збільшиться і вартість компанії? Згідно Ф. Модільяні і М. Міллеру на ідеальних ринках капіталу інвесторам доступна вся інформація про майбутні інвестиції компанії, їх прибутковості, тому учасники ринку можуть справедливо оцінювати акції компанії відповідно до рівня їх ризику. На вартість компанії впливають тільки здатність активів компанії приносити дохід і її інвестиційна політика, тобто тільки "реальні" фактори, а не "упаковка", в яку обгорнутий розподіляється дохід. Якщо компанія випускає акції для фінансування дивідендів, то при цьому не збільшуються активи, а тільки вони здатні створювати вартість компанії.

Отже, якщо вартість визначається тільки реальними інвестиціями, а вони залишаються постійними, а активи фірми не змінюються, то в результаті виплати дивідендів вартість компанії також залишиться незмінною. Якщо компанія випускає нові звичайні акції, то відбувається тільки переміщення вартості від колишніх акціонерів до нових. Курсова вартість акцій для існуючих акціонерів знизиться, але це зниження буде в точності компенсована отриманням грошових дивідендів. На рис. 11.3 показано, що вартість компанії не змінюється в результаті виплати дивідендів, але кількість акцій зростає, тому ціна окремої акції знизиться. Виходить, що власники акцій хоча і отримали дивіденди, але курсова вартість їх акцій знизилася рівно на цю суму. Тому акціонер може сам "створити дивіденд", якщо продасть акцію за поточною ринковою вартістю. В такому випадку інвесторам все одно - чи отримати дивіденд, або продати акцію, тому збільшення дивідендних виплат акціонерам не впливатиме на ціну акцій компанії.

Ілюстрація моделі ММ: переміщення вартості від існуючих акціонерів до нових акціонерів

Мал. 11.3. Ілюстрація моделі ММ: переміщення вартості від існуючих акціонерів до нових акціонерів

Доказ теореми. Наведемо формальний доказ даного висновку про вплив дивідендної політики на вартість компанії, яке міститься в оригінальній роботі ММ. Очікувана прибутковість акцій компанії може бути визначена за формулою

де - очікувана прибутковість акцій компанії; - Дивіденд на акцію, що виплачується за період t; - Ціна однієї акції на початку періоду t (ціна "без дивідендів", це означає, що покупець не отримує чергових дивідендів, що виплачуються за період , які дістаються продавцеві акцій).

висловимо :

(11.8)

Тепер від ціни акцій нам необхідно перейти від ціни акцій до вартості компанії і переписати рівняння (11.8). Введемо наступні позначення: - число акцій компанії на початок періоду t, - число випущених акцій за ціною для фінансування дивідендів протягом періоду t.

Тоді загальна кількість акції в період t + 1 дорівнює

(11.9)

Загальна сума дивідендів, виплачена в період t:

Вартість фірми в період t дорівнює добутку ринкової вартості акцій фірми на їх кількість:

Тепер ми можемо перетворити вираз (11.8), помноживши його на , і отримаємо вартість компанії:

(11.10)

З рівняння (11.9) висловимо і підставимо в формулу (11.10):

(11.11)

З отриманого рівняння видно, що дивідендна політика може впливати на вартість компанії через три основні канали: власне дивіденди , нову вартість , а також вартість акцій, випущених для фінансування збільшених дивідендів, а саме . При цьому останній вираз тим вище, чим більше дивідендні виплати, оскільки доведеться залучати додатковий капітал для підтримки існуючих інвестицій. При цьому ММ стверджують, що вартість не залежить від дивідендної політики в період , а тому також не залежить від збільшення дивідендних виплат. При цьому у формулі (11.11) ясно, що самі дивіденди збільшують , по вартість випущених акцій, а саме параметр , знижує значення . При цьому обидва параметри мають рівне значення, але протилежний знак, тому ці ефекти дивідендної політики взаємно скорочуються, і в результаті дивідендні виплати не впливають на вартість компанії.

Тепер доведемо, що вартість компанії залежить від інвестиційних рішень, але дивідендні виплати не роблять на неї будь-якого впливу. Позначимо інвестиції, або приріст активів компанії, за період t як , а чистий прибуток за той же період - як . Тоді необхідна величина залученого капіталу для виплати збільшених дивідендів буде дорівнює

Підставами отриману формулу в рівняння (11.11) і отримаємо

(11.12)

Як випливає з рівності (11.12), значення виплачених дивідендів в явному вигляді в формулі не присутня, а змінні і не залежить від яких за своїми характеристиками, або в силу прийнятих припущень, тому поточна вартість компанії не залежить від прийнятих в даний момент рішень в області дивідендної політики. Теорема доведена.

Приклад 11.1. Ринкова вартість корпорації становить 400 млн руб., І в даний момент її баланс виглядає наступним чином (за ринковою оцінкою), млн руб .:

Сукупні активи: грошові кошти - 100; запаси - 130; основні засоби - 170 (разом - 400).

Вартість компанії: позиковий капітал - 0; власний капітал - 400 (разом - 400).

Компанія планує в поточному році витратити на виплату дивідендів 100 млн руб. Разом з тим наявні у компанії грошові кошти будуть вкладені в перспективний інвестиційний проект, і вони не призначені для виплати дивідендів. Корпорація не має боргів і не збирається залучати позикові кошти. Тому для виплати дивідендів будуть випущені нові звичайні акції. Зараз в обігу перебуває 5 млн акцій, які продаються по 80 руб. за акцію. Всі передумови моделі Модільяні і Міллера зберігаються. Розрахуйте згідно даної моделі:

  • а) скільки будуть коштувати акції компанії після виплати дивідендів;
  • б) яка кількість нових акцій випустить корпорація;
  • в) який дивіденд на акцію буде виплачено власникам;
  • г) скільки всього акцій буде у компанії після виплати дивідендів.

Рішення

а) Компанія планує виплатити дивіденди в обсязі 100 млн руб., однак кошти компанії будуть інвестовані на проект. Тому щоб знайти необхідні кошти, відповідно до моделі ММ потрібно випустити нові звичайні акції на цю суму. Однак вартість компанії нс зміниться в результаті виплати дивідендів і буде як і раніше дорівнює 400 млн руб. Якщо нові акціонери можуть справедливо оцінити акції компанії, то їх сукупна вартість буде дорівнює 100 млн руб., А для акціонерів, які отримали дивіденди, вартість акцій складе

Отже, акціонери, які отримали дивіденди на суму 100 млн руб., Втратили на курсової вартості акцій рівно стільки ж - 100 млн руб. З огляду на, що у старих власників знаходиться 5 млн акцій, то ціна однієї акції після виплати дивідендів складе

б) Кількість нових випущених акцій можна визначити, поділивши вартість цих акцій на нову ціну акцій (і старі, і знову випущені акції тепер оцінюються в 60 руб.):

в) Ціна однієї акції знизиться на суму виплаченого дивіденду, тобто на 20 руб .:

г) Після виплати дивідендів кількість звичайних акцій у компанії зросте і складе

При аналізі моделі Модільяні і Міллера необхідно пам'ятати, що вона базується на строгих допущених, при яких не враховуються вплив податків, витрати емісії акцій, асиметрія інформації, переваги інвесторами дивідендів або доходу від приросту капіталу. У той же час великий внесок Ф. Модільяні і М. Міллера полягає у визначенні умов, при яких дивідендна політика не впливає на вартість компанії. Це можливо на досконалих ринках капіталу, в умовах повної визначеності і при раціональному поведінці інвесторів. Відповідно, як і в теорії структури капіталу, ММ вказали напрямок для подальших досліджень. Далі ми звернемося до аналізу теорій дивідендної політики, в яких знімаються різні передумови моделі ММ.

  • [1] Miller Μ. H .. ModigUany F. Dividend policy, growth and the valuation of shares // The Journal of Business. 1961. Vol. 34. P. 411-433.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук