Теорія "синиці в руках" Гордона і Дж.Лінтнера

Майже відразу після публікації роботи Ф. Модільяні і М. Міллера вийшли в світ статті Д. Дж.Лінтнера в 1962 р і М. Гордона в 1963 р, в яких піддавалася критиці одна з ключових передумов моделі ММ, що стосується байдужості інвесторів до вибору між дивідендами і доходом від приросту капіталу [1] . М. Гордон погоджувався, що модель ММ справедлива, але тільки в умовах введених передумов, однією з яких є повна визначеність майбутнього, коли інвестори володіють всією інформацією про компанії і застраховані від ризику. В умовах невизначеності інвестор не може бути байдужим до вибору між дивідендом і зростанням ціни акцій. Оскільки зростання ціни акцій менш надійний, то інвестору краще отримати дивіденд в обсязі 5 дол, і акцію вартістю 50 дол., Ніж нульовий дивіденд і акцію вартістю 55 дол. Для доказу висновків Гордон робить такі припущення.

  • 1. Збільшення невизначеності грошових надходжень з ростом числа періодів в майбутньому. Тому при даному рівні ризику корпорації невизначеність щодо дивідендів збільшується з часом, і для більш віддалених періодів ця невизначеність вище.
  • 2. неприхильність інвесторів до ризику [2] . В умовах невизначеності інвестору не байдуже, який дохід він отримує - у вигляді дивіденду або у вигляді зростання ціни акцій. Оскільки зростання ціни акцій є більш невизначеним, то інвестор, не схильний до ризику, швидше віддасть перевагу отримання дивіденду.

У моделі робляться такі припущення. Нехай в період t = 0 компанія отримала прибуток, рівну Y 0, яку повністю витратила на дивіденди. Надалі компанія виплачує весь прибуток на дивіденди і не приваблює зовнішнє фінансування. Передбачається, що в кожному періоді компанія буде отримувати і витрачати на дивіденди У0.

Тепер потрібно визначити ставку необхідної прибутковості інвесторів але акціям даної компанії. З урахуванням зроблених припущень про неприхильність інвесторів до ризику і більш високої невизначеності в отриманні дивідендів для більш віддалених майбутніх періодів в цю теорію вводиться наступна важлива передумова. У базовій моделі оцінки акцій інвестор буде дисконтувати очікуваний дивіденд кожного наступного періоду за вищою ставкою r t, яка залежить від t. Якщо нерозташування до ризику у інвестора велика і (або) ризик зростає з часом, то r t зростає разом з . З ростом числа періодів інвестор дисконтує дивіденди за вищою ставкою:

Тепер передбачається, що в період t = 0 корпорація оголошує, що не виплачуватиме дивіденди в наступному періоді, а весь дохід реінвестує, при цьому прибутковість інвестицій, відповідно до моделі, буде дорівнює

В результаті реінвестування дохід кожного періоду зросте на . Якщо в наступні періоди компанія знову буде виплачувати весь прибуток як дивіденди, то ціну акцій при зміненій дивідендну політику можна записати в такий спосіб:

Розподіл дивідендів в часі змінилося. Акціонер втрачає дивіденд в розмірі Y 0, але отримує дохід rY 0 у всіх наступних періодах до нескінченності, але додатковий дохід rY 0 дисконтується за все більш зростаючої ставкою. В результаті втрачений дохід від невиплачених дивідендів вище, ніж дохід від реінвестування, отриманий у віддаленому майбутньому:

Отримане нерівність вірно, оскільки , що передбачається в моделі. Звідси випливає, що , і дивідендна політика впливає на вартість акцій компанії.

Отже, виплата дивідендів в умовах недосконалого ринку краще реінвестування, оскільки дивіденди менш ризиковані для інвесторів. Тому компанія повинна встановлювати високий коефіцієнт дивідендних виплат, щоб максимізувати свою вартість. Акціонери отримують дивіденди в поточному періоді і можуть розпорядитися ними на власний розсуд, але вигоди від реінвестування можна отримати тільки в майбутньому, але в силу невизначеності ці доходи інвестор дисконтує за дедалі вищою ставкою. Цю теорію часто називають "модель синиці в руках" (bird-in-the-hand).

Необхідну прибутковість акцій можна записати у вигляді

(11.13)

де RR - коефіцієнт реінвестування; g - темп зростання дивідендів компанії.

Внаслідок того що дивідендна прибутковість є менш ризиковою, при зниженні дивідендних виплат необхідна прибутковість по акціях компанії зростає, так як у формулі (11.13) знижується менш ризикова компонента , і зростає більш ризикова компонента - g. Зі збільшенням ризику ціна акцій компанії знижується, тому найкращим рішенням менеджерів буде збільшувати дивіденди акціонерам замість реінвестування прибутку.

Емпірична перевірка теорії Гордона

У 1962 р М. Гордій опублікував книгу "Інвестиції, фінансування і вартість корпорації", в якій вперше одночасно розглядалися питання інвестицій корпорації в активи, їх фінансування у взаємозв'язку з вартістю компанії. У роботі проводиться емпіричне дослідження за допомогою побудови множинної регресії і перевіряється вплив на ціну акції компанії наступних важливих факторів: темп зростання дивідендів, розмір поточного дивіденду, рівень боргового навантаження, ступінь нестабільності прибутку, ліквідність активів, ризик дивідендних платежів, розмір компанії, умови погашення боргу і фінансування власного капіталу на зовнішніх ринках. Останні два чинники надалі автор не став включати в регресію. Дослідження здійснювалося на основі вибірки з 48 фінансово стабільних компаній (що включали компанії харчової промисловості, серед яких було також 6 тютюнових компаній) і рівної за обсягом вибірки з 48 машинобудівних компаній за період з 1954 але 1958 р Зокрема, для харчової галузі вплив дивідендів на ринкову ціну акцій виявилося сильнішим, ніж вплив всіх інших факторів, разом узятих. Всі включені в аналіз змінні виявилися значущими. У машинобудуванні гіпотези автора також підтвердилися, але результати нс настільки показові. Таким чином, теоретичні погляди Гордона щодо позитивного впливу дивідендних виплат на ціну акцій компанії отримали емпіричне підтвердження.

За матеріалами: Gordon MJ The Investment, financing, and valuation of the corporation. Homewood, III: Irwin. 1962.

  • [1] Gordon MJ Optimal investment and financing policy // The Journal of Finance. 1963. Vol. 18. № 2. P. 264 272; LintnerJ. Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply of capital to corporations // The Review of Economics and Statistics. 1962. Vol. 44. № 3. P. 243-269.
  • [2] Неприйняття ризику (risk aversion ) - це таке ставлення індивіда до ризику, коли в умовах невизначеності він прагне мінімізувати можливі перешкоди ризику і вважає за краще певний результат невизначеному. Наприклад, інвестор, неприхильність до ризику, швидше вкладатиме кошти в державні облігації, ніж облігації або акції приватних компаній.
 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >