Навігація
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Корпоративні фінанси
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Теорія "синиці в руках" Гордона і Дж.Лінтнера

Майже відразу після публікації роботи Ф. Модільяні і М. Міллера вийшли в світ статті Д. Дж.Лінтнера в 1962 р і М. Гордона в 1963 р, в яких піддавалася критиці одна з ключових передумов моделі ММ, що стосується байдужості інвесторів до вибору між дивідендами і доходом від приросту капіталу [1] . М. Гордон погоджувався, що модель ММ справедлива, але тільки в умовах введених передумов, однією з яких є повна визначеність майбутнього, коли інвестори володіють всією інформацією про компанії і застраховані від ризику. В умовах невизначеності інвестор не може бути байдужим до вибору між дивідендом і зростанням ціни акцій. Оскільки зростання ціни акцій менш надійний, то інвестору краще отримати дивіденд в обсязі 5 дол, і акцію вартістю 50 дол., Ніж нульовий дивіденд і акцію вартістю 55 дол. Для доказу висновків Гордон робить такі припущення.

  • 1. Збільшення невизначеності грошових надходжень з ростом числа періодів в майбутньому. Тому при даному рівні ризику корпорації невизначеність щодо дивідендів збільшується з часом, і для більш віддалених періодів ця невизначеність вище.
  • 2. неприхильність інвесторів до ризику [2] . В умовах невизначеності інвестору не байдуже, який дохід він отримує - у вигляді дивіденду або у вигляді зростання ціни акцій. Оскільки зростання ціни акцій є більш невизначеним, то інвестор, не схильний до ризику, швидше віддасть перевагу отримання дивіденду.

У моделі робляться такі припущення. Нехай в період t = 0 компанія отримала прибуток, рівну Y 0, яку повністю витратила на дивіденди. Надалі компанія виплачує весь прибуток на дивіденди і не приваблює зовнішнє фінансування. Передбачається, що в кожному періоді компанія буде отримувати і витрачати на дивіденди У0.

Тепер потрібно визначити ставку необхідної прибутковості інвесторів але акціям даної компанії. З урахуванням зроблених припущень про неприхильність інвесторів до ризику і більш високої невизначеності в отриманні дивідендів для більш віддалених майбутніх періодів в цю теорію вводиться наступна важлива передумова. У базовій моделі оцінки акцій інвестор буде дисконтувати очікуваний дивіденд кожного наступного періоду за вищою ставкою r t, яка залежить від t. Якщо нерозташування до ризику у інвестора велика і (або) ризик зростає з часом, то r t зростає разом з . З ростом числа періодів інвестор дисконтує дивіденди за вищою ставкою:

Тепер передбачається, що в період t = 0 корпорація оголошує, що не виплачуватиме дивіденди в наступному періоді, а весь дохід реінвестує, при цьому прибутковість інвестицій, відповідно до моделі, буде дорівнює

В результаті реінвестування дохід кожного періоду зросте на . Якщо в наступні періоди компанія знову буде виплачувати весь прибуток як дивіденди, то ціну акцій при зміненій дивідендну політику можна записати в такий спосіб:

Розподіл дивідендів в часі змінилося. Акціонер втрачає дивіденд в розмірі Y 0, але отримує дохід rY 0 у всіх наступних періодах до нескінченності, але додатковий дохід rY 0 дисконтується за все більш зростаючої ставкою. В результаті втрачений дохід від невиплачених дивідендів вище, ніж дохід від реінвестування, отриманий у віддаленому майбутньому:

Отримане нерівність вірно, оскільки , що передбачається в моделі. Звідси випливає, що , і дивідендна політика впливає на вартість акцій компанії.

Отже, виплата дивідендів в умовах недосконалого ринку краще реінвестування, оскільки дивіденди менш ризиковані для інвесторів. Тому компанія повинна встановлювати високий коефіцієнт дивідендних виплат, щоб максимізувати свою вартість. Акціонери отримують дивіденди в поточному періоді і можуть розпорядитися ними на власний розсуд, але вигоди від реінвестування можна отримати тільки в майбутньому, але в силу невизначеності ці доходи інвестор дисконтує за дедалі вищою ставкою. Цю теорію часто називають "модель синиці в руках" (bird-in-the-hand).

Необхідну прибутковість акцій можна записати у вигляді

(11.13)

де RR - коефіцієнт реінвестування; g - темп зростання дивідендів компанії.

Внаслідок того що дивідендна прибутковість є менш ризиковою, при зниженні дивідендних виплат необхідна прибутковість по акціях компанії зростає, так як у формулі (11.13) знижується менш ризикова компонента , і зростає більш ризикова компонента - g. Зі збільшенням ризику ціна акцій компанії знижується, тому найкращим рішенням менеджерів буде збільшувати дивіденди акціонерам замість реінвестування прибутку.

Емпірична перевірка теорії Гордона

У 1962 р М. Гордій опублікував книгу "Інвестиції, фінансування і вартість корпорації", в якій вперше одночасно розглядалися питання інвестицій корпорації в активи, їх фінансування у взаємозв'язку з вартістю компанії. У роботі проводиться емпіричне дослідження за допомогою побудови множинної регресії і перевіряється вплив на ціну акції компанії наступних важливих факторів: темп зростання дивідендів, розмір поточного дивіденду, рівень боргового навантаження, ступінь нестабільності прибутку, ліквідність активів, ризик дивідендних платежів, розмір компанії, умови погашення боргу і фінансування власного капіталу на зовнішніх ринках. Останні два чинники надалі автор не став включати в регресію. Дослідження здійснювалося на основі вибірки з 48 фінансово стабільних компаній (що включали компанії харчової промисловості, серед яких було також 6 тютюнових компаній) і рівної за обсягом вибірки з 48 машинобудівних компаній за період з 1954 але 1958 р Зокрема, для харчової галузі вплив дивідендів на ринкову ціну акцій виявилося сильнішим, ніж вплив всіх інших факторів, разом узятих. Всі включені в аналіз змінні виявилися значущими. У машинобудуванні гіпотези автора також підтвердилися, але результати нс настільки показові. Таким чином, теоретичні погляди Гордона щодо позитивного впливу дивідендних виплат на ціну акцій компанії отримали емпіричне підтвердження.

За матеріалами: Gordon MJ The Investment, financing, and valuation of the corporation. Homewood, III: Irwin. 1962.

  • [1] Gordon MJ Optimal investment and financing policy // The Journal of Finance. 1963. Vol. 18. № 2. P. 264 272; LintnerJ. Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply of capital to corporations // The Review of Economics and Statistics. 1962. Vol. 44. № 3. P. 243-269.
  • [2] Неприйняття ризику (risk aversion ) - це таке ставлення індивіда до ризику, коли в умовах невизначеності він прагне мінімізувати можливі перешкоди ризику і вважає за краще певний результат невизначеному. Наприклад, інвестор, неприхильність до ризику, швидше вкладатиме кошти в державні облігації, ніж облігації або акції приватних компаній.
 
Якщо Ви помітили помилку в тексті позначте слово та натисніть Shift + Enter
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >
 
Дисципліни
Агропромисловість
Аудит та Бухоблік
Банківська справа
БЖД
Географія
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика та Естетика
Журналістика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логіка
Логістика
Маркетинг
Медицина
Нерухомість
Менеджмент
Педагогіка
Політологія
Політекономія
Право
Природознавство
Психологія
Релігієзнавство
Риторика
Соціологія
Статистика
Техніка
Страхова справа
Товарознавство
Туризм
Філософія
Фінанси
Пошук