МЕТОДИ АНАЛІЗУ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

Приймаючи рішення про реалізацію інвестиційного проекту, необхідно оцінити економічний ефект від його реалізації, зіставити економічний ефект від інвестування в різні проекти, врахувати альтернативні витрати. Інвестування капіталу в проект має бути більш прибутковим, ніж просте приміщення коштів у безризикові цінні папери або в банк під відсотки при даній банківської процентної ставки. Також повинні розглядатися альтернативні проекти, потрібно оцінити їх ефективність запропонувати до реалізації інвестиційний проект, який принесе максимальну вигоду. При виборі інвестиційно проекту потрібно врахувати його ризикованість, і, отже, термін окупності, тому що чим довший термін окупності, тим ризикованіше проект. Чим вище проектні ризики, тим вище повинні бути вимоги до прибутковості проекту.

При оцінці ефективності інвестиційного проекту необхідно враховувати, що грошові надходження і виплати, пов'язані з його реалізацією, розподілені в часі, і, отже, непорівнянні. Аналіз динамічного ряду, елементами якого є чисті грошові потоки за відповідний період, необхідно починати з приведення ряду в такий же вид. Облік вартості грошей у часі здійснюється дисконтированием очікуваної до отримання (виплати) майбутньої суми по заданій процентній ставці. Рівень процентної ставки являє собою альтернативні витрати володіння коштами (упущену вигоду, яку міг би отримати інвестор, розмістивши ці кошти на певний термін, наприклад, на депозиті, вклавши їх у цінні папери або в інший проект), а процедура дисконтування дозволяє визначити реальну вартість грошей на будь-який момент часу.

Методи, які застосовують при оцінці ефективності інвестиційних проектів, можна розділити на дві групи. В першу групу включають методи оцінки, що враховують тимчасову вартість грошей і, отже, засновані на застосування концепції дисконтування. До другої групи методів оцінки включають методи, що не враховують вартість грошей у часі і засновані на облікових оцінках. Найбільш часто вживаними методами, що відносяться до першої групи, є методи визначення чистої поточної вартості проекту ( net present value , NPV); внутрішньої норми прибутковості ( IRR ); рентабельності інвестицій (profitability index , РГ). До другої групи належать методи визначення періоду окупності інвестицій (payback period, РВ) і бухгалтерської рентабельності інвестицій (return on investment, ROI).

Одним з основних методів економічної оцінки інвестиційних проектів є метод визначення чистої поточної вартості, на яку цінність фірми може прирости в результаті реалізації інвестиційного проекту. NPV визначає грошову вигоду від проекту шляхом дисконтування всіх очікуваних грошових надходжень і виплат на поточний момент часу з використанням необхідної ставки прибутковості. NPV визначається за формулою

(4.1)

де CFk - чистий грошовий потік; r - ставка дисконтування.

Ставка дисконтування - це ціна вибору (альтернативна вартість) комерційної стратегії, що припускає вкладення грошових коштів в інвестиційний проект. Ставка дисконтування є екзогенно заданим фактором, її рівень обґрунтовується виходячи з розуміння інвесторами прийнятного рівня доходу на капітал, вона характеризує той мінімальний рівень віддачі на вкладений в проект капітал, при якому інвестори вважатимуть для себе за можливе брати участь в проекті.

Чиста поточна вартість проекту визначається як різниця між сумою дисконтованих грошових надходжень і сумою дисконтованих капіталовкладень. Рівність чистої поточної вартості нулю означає, що реалізація проекту забезпечить інвесторам необхідний рівень дохідності, не більше і не менше, тобто за економічний термін життя інвестиції досягнуть бажаного рівня віддачі. Позитивне значення чистої поточної вартості показує, що за розрахунковий період дисконтовані грошові надходження перевищать дисконтовану суму капітальних вкладень і тим самим забезпечать збільшення цінності фірми, тобто інвестиції забезпечать необхідний рівень віддачі і додатковий дохід, рівний величині NPV. В даному випадку проект рекомендується до реалізації. При від'ємному значенні чистої поточної вартості проект не забезпечить необхідний рівень віддачі на інвестиції, і, отже, повинен бути відкинутий. При аналізі альтернативних проектів перевага повинна бути віддана проекту з більш високою чистою поточною вартістю.

Наступним методом оцінки ефективності інвестиційних проектів, заснованим на застосуванні концепції дисконтування, є метод визначення внутрішньої норми прибутковості проекту ( IRR ). Внутрішня норма прибутковості характеризує прибутковість, яку забезпечить реалізація інвестиційного проекту, отже, вартість капіталу, який використовується для фінансування проекту, не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості. Як зазначалося вище, значення чистої поточної вартості, що дорівнює нулю, означає, що реалізація проекту забезпечить необхідний рівень прибутковості (визначається прийнятим рівнем ставки дисконтування), але не принесе додаткового доходу. Отже, якщо визначити рівень ставки дисконтування, при якому чиста поточна вартість проекту звертається в нуль, інвестор тим самим визначить прибутковість, яку забезпечить реалізація проекту.

Внутрішньою нормою прибутковості називається таке позитивне число r *, що при ставці дисконтування r = r ' чиста поточна вартість проекту звертається до 0; при всіх значеннях ставки дисконтування, великих значення r * (r> r '), NPV приймає негативне значення; при всіх значеннях ставки дисконтування, менших значеннях r * ( r < r *), NPV приймає позитивне значення. Якщо не виконано хоча б одне з цих умов, вважається, що IRR не існує.

Ставка дисконтування, що представляє собою необхідний рівень прибутковості для інвестора, і внутрішня норма прибутковості, що характеризує рівень прибутковості, який забезпечує реалізацію пілотного проекту, ідентичні за своєю економічною природою, так як характеризують рівень капіталізації доходів за розрахунковий період. Різниця полягає в тому, що внутрішня норма прибутковості формується виходячи з внутрішніх властивостей проекту, і для її визначення проводиться аналіз грошового потоку проекту, а рівень ставки дисконтування обгрунтовується виходячи з розуміння інвестора прийнятного рівня доходу на капітал. Для визначення внутрішньої норми прибутковості проекту необхідно знайти ту ставку дисконтування, при якій чиста поточна вартість проекту наближається до нуля;

(4.2)

Дане рівняння в загальному вигляді не має точного рішення. На практиці рішення ураненія 4.2 зводиться до послідовної ітерації, за допомогою якої знаходиться рівень ставки дисконтування, що забезпечує нульове значення NPV. Визначити величину IRR можна за допомогою комп'ютера, графічним методом або методом лінійної інтерполяції. Результатом застосування прямолінійного методу інтерполяції зводиться до того, що підбираються дві ставки дисконтування, одна r 0 - забезпечує від'ємне значення NPV проекту, інша r 1 - позитивне. Таким чином, ми маємо два значення чистої поточної вартості: NPV (r 0) <0 і NPV (r 1 ) > 0.

Тоді внутрішня норма прибутковості розраховується за формулою

(4.3)

Так як внутрішня норма прибутковості характеризує гарантований рівень віддачі на інвестиції, то для оцінки ефективності інвестиційного проекту її значення необхідно порівняти з рівнем ставки дисконтування (прийнятним рівнем віддачі на інвестиції). Проект рекомендується до реалізації, якщо IRR> r. Проекти, у яких IRR <r, неефективні. У разі рівного розподілу внутрішньої норми прибутковості і ставки дисконтування (IRR = r ) дохід забезпечує прийнятний рівень прибутковості (тільки окупає інвестиції, інвестиції безприбуткові).

Необхідно звернути увагу, що при визначенні внутрішньої норми прибутковості обумовлюються умови її існування. Якщо не виконано хоча б одне з цих умов, вважається, що IRR не існує. Відповідно до сучасних уявлень, внутрішня норма доходу визначена тільки для стандартних ( "типових") фінансових потоків, тобто таких, при яких рівняння 4.2 має одне рішення на економічно обгрунтованому інтервалі завдання IRR. Для таких інвестицій справедливо твердження: чим вище ставка дисконтування г, тим менше величина інтегрального ефекту NPV (рис. 4.1).

Залежність величини NPV від ставки дисконтування r

Мал. 4.1. Залежність величини NPV від ставки дисконтування r

Точка, в якій крива, яка характеризує залежність чистої поточної вартості проекту від ставки дисконтування, перетинає вісь абсцис, являє собою внутрішню норму прибутковості проекту IRR.

На практиці зустрічаються проекти, коли витрати можуть здійснюватися не тільки на початку, але і в середині або в кінці розрахункового періоду (рис. 4.2). При цьому залежність NPV (r) може відрізнятися від зображеного на рис. 4.1. Наприклад, вона може виявитися такою, як представлена на рис. 4.2, або інший.

Залежність NPV від ставки дисконтування в разі нестандартного фінансового потоку

Мал. 4.2. Залежність NPV від ставки дисконтування в разі нестандартного фінансового потоку

Крива на малюнку три рази перетинає вісь абсцис. Даний приклад характеризується нестандартним ( "нетиповим") фінансовим потоком. Тут NPV приймає нульове значення при ставці дисконту: r 1 *, r 2 *, r 3 *. Такий вид графіка пояснюється тим, що дисконтуються не тільки надходження, але і витрати. Відповідно при збільшенні ставки дисконтування сучасна вартість майбутніх витрат зменшується.

Недолік, властивий IRR щодо проектів з неординарними грошовими потоками, не є критичним і може бути подолана. Аналог IRR, який може використовуватися при аналізі будь-яких проектів, називається модифікованою внутрішньою нормою прибутковості ( MIRR ). Алгоритм розрахунку MIRR наступний:

  • - розраховується сумарна дисконтована вартість усіх відтоків і сумарна нарощена вартість усіх приток. І дисконтування, і нарощування здійснюється за прийнятою ставкою дисконтування (вартості джерела фінансування проекту);
  • - визначається ставка дисконтування, що зрівнює сумарну дисконтовану вартість відтоків і сумарну нарощену вартість приток, яка і являє собою MIRR.

Розрахунок модифікованої внутрішньої норми прибутковості проекту здійснюється за формулою

(4.4)

де OF k - відтік грошових коштів в періоді k (абсолютна величина); IF k - приплив грошових коштів в періоді k (абсолютна величина); г - прийнята ставка дисконтування (вартості джерела фінансування проекту); п - тривалість проекту.

На відміну від внутрішньої норми прибутковості проекту IRR модифікована внутрішня норма прибутковості MIRR завжди має єдине значення і може бути використана не тільки для оцінки ефективності інвестиційних проектів з простими грошовими потоками, а й для оцінки неординарних грошових потоків, коли застосування IRR неможливо.

Проект приймається в тому випадку, якщо модифікована внутрішня норма прибутковості перевищує прийняту ставку дисконтування.

Одним з поширених методів оцінки ефективності інвестиційних проектів є метод визначення коефіцієнта рентабельності інвестицій (PI). Коефіцієнт рентабельності інвестицій є відносним показником і дозволяє оцінити резерв безпеки, демонструючи, в якій мірі зростає цінність фірми в розрахунку на 1 рубль інвестицій. Даний показник характеризує відносну віддачу на вкладені в проект витрати.

Розрахунок цього показника здійснюється за формулою

(4.5)

де - інвестиції в році :; - грошові надходження в році , які будуть отримані завдяки цим інвестиціям.

У разі, коли витрати здійснюються тільки на початку проекту, формула 4.5 набуває вигляду

(4.6)

або

(4.7)

де PV - теперішня вартість грошових надходжень; - сума інвестицій (капіталовкладень) в проект.

Сенс коефіцієнта PI полягає у відборі незалежних проектів зі значенням більше одиниці. Він дає аналітикам надійний інструмент ранжирування різних інвестиційних проектів з точки зору їх привабливості, але не характеризує абсолютну величину чистих вигод.

Термін окупності визначає час, необхідний для надходження грошових коштів від вкладеного капіталу.

При наявності щорічних рівномірних грошових потоків термін окупності РВ визначається за формулою

(4.8)

При наявності нерівномірних грошових потоків термін окупності визначається на основі акумулювання чистих грошових потоків до моменту відшкодування первісної інвестиції. Якщо розрахований період окупності менше деякого максимально допустимого періоду окупності, то даний проект приймається.

При визначенні терміну окупності інвестицій не враховують вартість грошей у часі. Цей недолік можна усунути, розрахувавши дисконтований термін окупності ( DPB ). Визначення дисконтованого терміну окупності передбачає визначення поточної (наведеної) вартості всіх майбутніх надходжень і витрат (побудова дисконтованого грошового потоку) та визначення на підставі дисконтованого потоку періоду окупності . Дисконтований період окупності визначає час, який необхідно для повернення грошових коштів, вкладених в проект з урахуванням необхідної прибутковості.

Іншим досить простим методом оцінки інвестиційних проектів є метод розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій (ROI). Цей показник орієнтований на оцінку інвестицій на основі бухгалтерського показника - доходу фірми, а не на основі грошових надходжень. Існують різні алгоритми обчислення ROI, зокрема (поширений алгоритм) ROI визначається діленням середньої щорічного прибутку проекту на середні інвестиційні витрати.

приклад

Необхідно оцінити ефективність інвестиційного проекту, розглянутого в параграфі 4.1, за умови, що вартість власного капіталу дорівнює 20%.

Традиційна схема.

У розглянутому вище прикладі представлений розрахунок грошових потоків за традиційною схемою. З метою оцінки ефективності даних інвестицій побудуємо дисконтований грошовий потік. Ставка дисконтування дорівнює середньозваженій вартості капіталу ( WACC ). Обчислюється середньозважена вартість капіталу за формулою

(4.9)

де - частка капіталу (інвестиційних ресурсів), отриманого з джерела і;

- вартість і-го джерела капіталу.

Для фінансування проекту залучається не тільки власний, але і позиковий капітал, отже, прибутковість такого проекту повинна компенсувати не тільки ризики, пов'язані з інвестуванням власних коштів, а й витрати на залучення позикового капіталу.

(4.10)

де - ставка прибутковості власного капіталу; - частка власного капіталу; - ставка прибутковості позикового капіталу компанії (витрати на залучення позикового капіталу); - ставка податку на прибуток; - частка позикового капіталу.

Загальна сума капіталу проекту становить (9000 + 6000) = 15 000 тис. Руб.

Ставка дисконтування складе

У табл. 4.4. представлено побудова дисконтування грошових потоків інвестиційного проекту за традиційною схемою.

Таблиця 4.4

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

CF

-15 000

7580

7580

7580

7580

13 080

DCF

-15 000

6608,5

5761,6

5023,2

4379,4

6588,6

Чиста поточна вартість складе:

Так як чиста поточна вартість проекту позитивна (NPV становить 13 361,3 тис. Руб.), То проект оцінюється як ефективний і рекомендується до прийняття.

Рентабельність інвестицій складе:

Значення рентабельності інвестицій, що перевершує одиницю, свідчить про їхню ефективність.

Визначимо внутрішню норму прибутковості проекту, для чого скористаємося графічним методом. Побудуємо залежність чистої поточної вартості від ставки дисконтування. Результати розрахунку NPV (в тис, руб.) При різних значеннях ставки дисконтування представлені нижче.

Ставка дисконтування (г),%

10

20

30

40

50

60

70

80

90

NPV

17149

9879

4943

1449

-1112

-3047

-4547

-5735

-6696

Ставка дисконтування, при якій NPV проекту наближається до нуля, є внутрішньою нормою прибутковості (рис. 4,3). Таким чином, внутрішня норма прибутковості проекту (IRR) становить 46%.

Залежність NPV проекту від ставки дисконтування при традиційній схемі розрахунку грошових потоків

Мал. 4.3. Залежність NPV проекту від ставки дисконтування при традиційній схемі розрахунку грошових потоків

Внутрішня норма прибутковості проекту перевищує обрану ставку дисконтування (14,7%), що свідчить про ефективність проекту.

Розрахуємо модифіковану норму прибутковості проекту. Сумарна теперішня вартість всіх відтоків складе 15 000 руб.

Сумарна нарощена вартість усіх приток складе

Ставка дисконтування, що зрівнює сумарну дисконтовану вартість приток і сумарну нарощену вартість відтоків, яка і являє собою MIRR, визначається за формулою 4.3 наступним чином:

Проект приймається в тому випадку, якщо MIRR> r. Умова дотримується.

Визначимо термін окупності проекту. Кумулятивний грошовий потік проекту представлений в табл. 4.5.

Таблиця 4.5

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

CF

-15 000

7580

7580

7580

7580

13 080

кумулятивний CF

-15 000

-7420

160

7740

15 320

28 400

Термін окупності проекту (РВ) складе . Це означає, що компанія поверне вкладені в проект гроші майже через 2 роки.

Для визначення дисконтованого строку окупності необхідно побудувати кумулятивний дисконтований грошовий потік (табл. 4.6).

Таблиця 4.6

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

DCF

-15 000

6608,5

5761,6

5023,2

4379,4

6588.6

кумулятивний DCF

-15000

-8391,5

-2629,9

2393,3

6772,7

13 361,3

Дисконтований термін окупності складе

За 2,5 року компанія не тільки поверне вкладені в проект гроші, але і забезпечить необхідний рівень віддачі на них.

Схема власного капіталу:

Розрахунок грошових потоків по схемі власного капіталу представлений в параграфі 4.2. Побудуємо дисконтований грошовий потік (табл. 4.7).

Таблиця 4.7

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

CF

-6000

5210,3

5172,2

5128,7

5079,2

10 523,7

DCF

-6000

4341,9

3591,8

2968,0

2449,5

4229,2

Чиста поточна вартість:

Так як чиста поточна вартість проекту позитивна (NPV становить 11 580,4 тис. Руб.), Проект оцінюється як ефективний і рекомендується до прийняття.

Рентабельність інвестицій складе:

Значення рентабельності інвестицій, що перевершує одиницю, свідчить про їхню ефективність.

Визначимо внутрішню норму прибутковості проекту, для чого скористаємося графічним методом. Побудуємо залежність чистої поточної вартості від ставки дисконтування. Результати розрахунку NPV при різних значеннях ставки дисконтування представлені нижче.

Ставка дисконтування (г),%

20

40

60

80

100

120

140

NPV

11 580

5508

2308

411

-814

-1660

-2275

Ставка дисконтування, при якій NPV проекту наближається до нуля і є внутрішньою нормою прибутковості (рис. 4.4). Таким чином, IRR становить 86%.

Залежність NPV проекту від ставки дисконтування при схемі розрахунку грошових потоків на основі власного капіталу

Мал. 4.4. Залежність NPV проекту від ставки дисконтування при схемі розрахунку грошових потоків на основі власного капіталу

Внутрішня норма прибутковості проекту перевищує обрану ста вку дисконтування (20%), що свідчить про ефективність проекту.

Розрахуємо модифіковану внутрішню норму прибутковості проекту. Сумарна теперішня вартість всіх відтоків складе 6000 руб.

Сумарна нарощена вартість усіх приток

Ставка дисконтування, що зрівнює сумарну дисконтовану вартість приток і сумарну нарощену вартість відтоків, яка і являє собою MIRR, визначається за формулою . Звідси:

Проект приймається в тому випадку, якщо MIRR> р Умова дотримується.

Визначимо термін окупності проекту. Кумулятивний грошовий потік проекту представлений в табл. 4.8.

Таблиця 4.8

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

CF

-6000

5210,3

5172,2

5128,7

5079,2

10 523,7

кумулятивний CF

-6000

-789,7

4382,5

9511,2

14 590,4

25 114,1

Термін окупності проекту ( РВ ) складе: 1,15 року = (1 + 789,7 / 5172,2). Це означає, що компанія поверне вкладені в проект гроші майже через 1 рік 2 місяці.

Для визначення дисконтованого строку окупності необхідно побудувати кумулятивний дисконтований грошовий потік (табл. 4.9).

Таблиця 4.9

показник

роки

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

DCF

-6000

4341,9

3591,8

2968,0

2449,5

4229,2

кумулятивний DCF

-6000

-1658,1

1933,7

4901,7

7351,2

11 580,4

Дисконтований термін окупності складе: 1,5 року = (1 + 1658,1 / 3591,8). За 1,5 року компанія не тільки поверне вкладені в проект власні кошти, а й забезпечить необхідний рівень віддачі на них.

Порівнюючи ключові кількісні показники ефективності інвестиційного проекту, розраховані за традиційною схемою і за схемою власного капіталу, приходимо до висновку, що оцінка одного і того ж проекту залежить від прийнятого методу (табл. 4.10).

Таблиця 4.10

показник

традиційна схема

Схема власного капіталу

PV

28 361,3

17 580,4

NPV

13 361,3

11580,4

PI

1,89

2,9

IRR

46

86

РВ

1,98

1,15

DPB

2,5

1.5

Різниця в оцінках пояснюється тим, що в рамках традиційного підходу інвестор оцінює, наскільки ефективно працює весь вкладений в проект капітал (власний і позиковий: в даному випадку все 15 000 гис. Руб.), В рамках же методу власного капіталу він оцінює ефективність тільки власного капіталу (6000 тис. руб. вкладених в проект власні кошти). Показники ефективності використання всього капіталу можуть збігатися з показниками ефективності власного капіталу тільки тоді, коли частка позикового капіталу дорівнює нулю.

Дисконтований потік надходжень, що генерується всім капіталом, вкладеним в проект (PV = 28 361,3 тис. Руб.), Перевищує наведені надходження на власний капітал (PV = 17 580,4 тис. Руб.), І показник чистої поточної вартості за традиційною схемою вище, ніж за схемою власного капіталу. Однак NPV є абсолютним показником. Якщо розглядати відносні показники ефективності (рентабельність інвестицій PI і внутрішню норму прибутковості IRR ), то вони вище при оцінці ефективності за схемою власного капіталу. Тобто ефективність використання власного капіталу вище, ніж ефективність використання всього капіталу (власного і позикового), вкладеного в проект. Це пояснюється ефектом фінансового важеля.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >