МЕТОДИ АНАЛІЗУ РИЗИКІВ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТУ

Обов'язковою складовою оцінки ефективності інвестиційного проекту є аналіз проектних ризиків, призначення якого - надання потенційним інвесторам необхідних даних для прийняття рішення про доцільність участі в проекті і визначення заходів щодо захисту від можливих фінансових втрат.

У процесі планування проекту повинен проводитися якісний і кількісний аналіз ризиків. Якщо за підсумками оцінки приймається рішення про реалізацію проекту, то перед організацією постає завдання управління виявленими ризиками. Статистика, накопичена за результатами реалізації інвестиційного проекту, дозволяє в подальшому більш точно визначати ризики і працювати з ними. Якщо ж на етапі аналізу ризиків проекту виявлено високий рівень невизначеності, притаманна проекту, то даний проект може бути відправлений на доопрацювання, після чого знову проводиться оцінка ризиків. Порядок управління проектними ризиками, а також збору і використання статистичної інформації в конкретній ситуації залежить від специфіки компанії і реалізованого проекту.

На початковому етапі проводиться аналіз сильних і слабких сторін, можливостей і загроз ( strengths, weaknesses, opportunities and threats analysis, або SWOT-аналіз). Це метод збору інформації, при якому проект вивчається з точки зору кожної з його сильних і слабких його сторін, сприятливих можливостей і загроз, що дозволяє збільшити охоплення ризиків, що розглядаються в рамках управління ризиками.

Проводиться вивчення факторів зовнішнього і внутрішнього середовища організації ( enterprise environmental factors), що впливають на успіх проекту. Фактори середовища формуються кожної з організацій, що є учасником проекту. Дані фактори включають корпоративну культуру, структуру організації, інфраструктуру, існуючі ресурси, комерційні бази даних, умови ринку і програмне забезпечення для управління проектами.

Аналіз ризиків проекту повинен поєднувати якісні і кількісні методи.

Проведення якісного аналізу ризиків (perform qualitative risk analysis) - процес розстановки пріоритетів щодо ризиків для їх подальшого аналізу або дій шляхом їх оцінки та зіставлення.

При проведенні якісного аналізу не використовуються математичні розрахунки. На даному етапі застосовуються загальнонаукові (індукція, дедукція, систематизація, узагальнення (синтез), абстрагування, порівняння та ін.) І евристичні методи (метод інверсії, метод ідеалізації, "мозковий штурм", конференція ідей, метод колективного блокнота, метод контрольних питань, метод фокальних об'єктів, метод морфологічного аналізу та ін.).

Розглянемо деякі методи якісного аналізу.

Експертні оцінки (expert judgment) - судження, що надаються на підставі компетентності в прикладної області, області знань, сфері діяльності, галузі і т.д., відповідних виконуваної операції. Експертний висновок можуть давати як групи, так і окремі особи, які мають спеціальну освіту, знання, навички, досвід або підготовку.

Мозковий штурм ( brainstorming ) - загальний метод збору інформації, ідей і пропозиції рішень, який може використовуватися для ідентифікації ризиків, ідей або рішення проблем групою членів команди або експертів.

Метод Дельфі (Delphi technique) - метод збору інформації, що використовується для досягнення консенсусу експертів з якого-небудь питання. У цьому методі експерти беруть участь на умовах анонімності. Організатор за допомогою опитувальника запитує думки з важливих моментів проекту, що належать до даного питання. Відповіді підсумовуються і повертаються експертам для коментарів. Консенсусу можна досягти за кілька циклів цього процесу. Метод Дельфі допомагає подолати необ'єктивність даних і усуває надмірний вплив окремих осіб на результат обговорення.

Якісні методи, як правило, використовуються на початковому і заключному етапах аналізу. Якісні методи на початкових етапах кількісного дослідження використовуються для формування мети і завдань дослідження, для словесного опису об'єкта, виділення проблемних зон організації. На заключному етапі економічного аналізу якісні методи дозволяють узагальнити, систематизувати накопичену аналітичну інформацію, проаналізувати її на якісному рівні, зробити порівняння, сформувати висновки дослідження, дати рекомендації, які будуть основою для прийняття управлінських рішень.

Для опису ризиків проекту зручно використовувати спеціально розроблені логічні карти - список питань, які допомагають виявити існуючі ризики.

За результатами проведення якісного аналізу ризиків наводиться опис невизначеностей, властивих інвестиційному проекту, причин, які їх викликають, і формується перелік ризиків, яким піддається даний проект.

Після того як перелік ризиків, властивих проекту, сформований, необхідно їх проранжувати за ймовірністю реалізації ризикової події і за величиною можливих втрат, для чого складається матриця ймовірностей і наслідків.

Матриця ймовірності і наслідків (probability and impact matrix) - загальноприйнятий підхід для віднесення ризику до високим, середнім або низьким шляхом зіставлення двох параметрів ризику: ймовірності і впливу на зміст проекту в разі його настання.

Після того як ризики, властиві проекту, виявлені і проранжовано за ступенем значущості, проводиться кількісна оцінка основних проектних ризиків.

Проведення кількісного аналізу ризиків (perform quantitative risk analysis ) - процес чисельного аналізу впливу виявлених ризиків на цілі проекту в цілому. Результатом кількісного аналізу ризиків є оцінка впливу найбільш ризикових факторів на показники ефективності інвестиційного проекту. Кількісний аналіз ризиків передбачає використання статистичного аналізу і імовірнісних понять, що відповідає сучасним міжнародним стандартам. Однак в ряді випадків, при оцінці невеликих інвестиційних проектів, можна обмежитися більш простими підходами, які пов'язані з використанням аналізу чутливості та сценарного аналізу.

Як правило, в інвестиційному проектуванні на першому етапі проводиться аналіз чутливості і сценаріїв, а в разі, якщо розглядається великий інвестиційний проект з великим обсягом фінансування, - наступним етапом є оцінка ризиків з використанням імовірнісно-статистичних методів.

Аналіз чутливості (sensitivity analysis) - метод кількісного аналізу ризиків і моделювання, який використовується для визначення ризиків з найбільшим можливим впливом на проект. Аналіз чутливості дозволяє менеджерам оцінювати, наскільки показники ефективності проекту реагують на зміни змінних, які використовуються для її обчислення. При проведенні аналізу чутливості варіюється одна з обраних для аналізу змінних при фіксуванні інших змінних на рівні базових значень. Як варійованих факторів зазвичай вибираються ціна і обсяг реалізації продукції (робіт, послуг), операційні витрати, початкові вкладення, вартість капіталу, термін реалізації проекту. Використання аналізу чутливості дозволяє виявити змінні, які є найбільш критичними з точки зору впливу на ефективність проекту, і то, при якій зміні змінних проект стане неефективний. Відображення результатів аналізу чутливості може бути представлено у вигляді діаграми "торнадо".

Для побудови цієї діаграми необхідно зробити кілька послідовних кроків:

  • 1) відібрати основні параметри, по відношенню до яких буде проводитися аналіз чутливості NPV (обсяг продажів, витрати, ставка дисконту і т.п.);
  • 2) еспертним способом оцінити, в якому діапазоні можуть реально знаходитися ці параметри: які їхні максимальні і мінімальні значення;
  • 3) для максимального і мінімального значення кожного з обраних параметрів знайти відповідну зміну NPV, припускаючи всі інші параметри постійними, тобто зафіксувавши їх на рівні проектованих значень;
  • 4) побудувати вертикальну діаграму, на якій відобразити ці зміни NPV по кожному з обраних параметрів. Факторні зміни NPV розташовуються так, щоб ті параметри, за якими зміна NPV максимально, перебували у верхній частині діаграми, а за якими мінімально - в нижній.

Діаграма прийме лійкоподібну форму і за зовнішнім виглядом буде дійсно нагадувати торнадо (рис. 5.1). У верхній частині діаграми будуть знаходитися ті параметри і фактори ризику, які найбільш сильно впливають на NPV проекту.

приклад

Визначення NPV проекту (базовий варіант) представлено в табл. 5.1. Середньозважена вартість капіталу становить 14,7%.

Таблиця 5.1

показник

рік

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Інвестиції, тис. Руб.

15 000

-

Обсяг продажів, тис. Шт.

100

100

100

100

100

Ціна одиниці, грн.

-

600

600

600

600

600

Виручка, тис. Руб.

60 000

60 000

60 000

60 000

60 000

Змінні витрати на од. продукції, руб.

-

420

420

420

420

420

Змінні витрати на випуск, тис. Руб.

-

42 000

42 000

42 000

42 000

42 000

Постійні витрати (без амортизації), тис. Руб.

9000

9000

9000

9000

9000

амортизація

1900

1900

1900

1900

1900

Операційний прибуток, тис. Руб.

-

7100

7100

7100

7100

7100

Посленалоговая операційний прибуток, тис. Руб.

-

5680

5680

5680

5680

5680

Залишкова вартість обладнання, тис. Руб.

-

-

-

3800

Вивільнення оборотного капіталу, тис. Руб.

-

-

-

-

-

1700

CF, тис. Руб.

15 000

7580

7580

7580

7580

13 080

DCF, тис. Руб.

15 000

6608,5

5761,6

5023,2

4379,4

6588,6

NPV. тис. руб

13 361,3

Першим кроком є відбір параметрів, по відношенню до яких буде проводитися аналіз чутливості (табл. 5.2).

Таблиця 5.2

ризик

Відповідний параметр фінансової моделі

ринковий

Об'єм продажу

капітальний

Капітальні витрати (інвестований капітал)

операційний

Змінні витрати на од. продукції

процентний

вартість капіталу

Наступним кроком є оцінка діапазонів зміни відібраних для аналізу параметрів; далі в межах цих діапазонів визначаються відповідні прирости чистої поточної вартості проекту (табл. 5.3).

Таблиця 5.3

параметр

Об'єм продажу

Капітальні витрати

Змінні витрати на од. продукції

вартість капіталу

діапазон зміни

± 10%

± 15%

± 6%

± 4%

Позитивний приріст NPV

4861,6

2250

6806,2

443,1

Негативний приріст NPV

-4861,6

-2250

-6806,2

-432,3

Завершальним етапом є побудова діаграми (рис. 5.1).

Діаграма "торнадо"

Мал. 5.1. Діаграма "торнадо"

Очевидно, що найбільш істотним ризиком за проектом є операційний (витратний) ризик. На другому місці йде ринковий ризик, на третьому - ризик, пов'язаний з передопераційним періодом і обсягом капіталовкладень. Замикає список процентний ризик.

При здійсненні аналізу чутливості можна скористатися і класичним методом. В даному випадку розглядається базовий варіант, в якому використовуються найбільш імовірні значення кожної вихідної змінної. Проводиться оцінка ефективності проекту, що реалізується в базовому варіанті (див. Табл. 5.1).

Далі розглядаються ситуації, в яких значення вхідних змінних відхиляються від базового варіанту, і оцінюється, який вплив це матиме на ефективність проекту. Для цього вибирається ключовий показник проекту, чутливість якого до зміни вхідних параметрів і буде вивчатися. Зазвичай в якості такого показника вибирають чисту поточну вартість ( NPV ) або внутрішню норму прибутковості (IRR). У цьому прикладі в якості ключового параметра обрана чиста поточна вартість проекту.

Потім визначаються фактори, вплив яких на ключовий показник ефективності проекту буде вивчатися. Це повинні бути фактори, щодо яких немає однозначного судження (в розглянутому прикладі в якості таких чинників виберемо обсяг продажів, капітальні витрати, змінні витрати на одиницю продукції, вартість капіталу).

При аналізі чутливості кожна вхідна змінна змінюється на кілька відсотків вгору і вниз від очікуваного значення (прийнятого в базовому варіанті); при цьому передбачається, що інші змінні залишаються незмінними. Обчислюється нове значення ключового показника за умови використання нових значень. Наприклад, якщо ми хочемо оцінити чутливість чистої поточної вартості до такого показника, як обсяг продажів, то значення обсягу продажів базового варіанту приймається за 100%. Значення NPV в цьому випадку вже визначено. Потім ми розраховуємо NPV для варіантів, в яких всі вхідні параметри, крім обсягу продажів, відповідають базовим варіантом. Значення обсягу продажів ми варіюємо, змінюючи його, наприклад на ± 5%, ± 10% від значення, прийнятого в базовому варіанті.

Нарешті, набір значень ключового показника накладається на графік, щоб показати, наскільки чутливо це значення до зміни кожної з змінних (рис. 5.2).

Залежність NPV від обсягу продажів представлена в табл. 5.4.

Таблиця 5.4

показник

Зміна обсягу продажів,%

-15%

-10%

-5%

0

+ 5%

+ 10%

+ 15%

NPV. тис. руб.

6068,9

8499,7

10 930,5

13 361,3

15 792,1

18 222,9

20 653,7

Залежність NPV від величини змінних витрат на од. продукції представлена в табл. 5.5.

Таблиця 5.5

показник

Зміна обсягу продажів,%

-15%

-10%

-5%

0

+ 5%

+ 10%

+ 15%

NPV, тис. Руб.

30 376,9

24 705,0

19 033,1

13 361,3

7689,4

2017,6

-3654,3

Залежність NPV від величини капітальних витрат представлена в табл. 5.6.

Таблиця 5.6

показник

Зміна обсягу продажів,%

-15%

-10%

-5%

0

+ 5%

+ 10%

+ 15%

NPV. тис. руб.

15 611,3

14 861,3

14 111,3

13 361,3

12 611,3

11 861,3

І 111,3

Залежність NPV від вартості капіталу представлена в габл. 5.7.

Таблиця 5.7

показник

Зміна обсягу продажів,%

15%

-10%

-5%

0

+ 5%

+ 10%

+ 15%

NPV. тис. руб.

15 041,2

14 489,9

13 879,3

13 361,3

12 857,9

12 230,0

11 826,3

Результати проведеного аналізу представлені на рис. 5.2.

Чутливість проекту до зміни невизначених факторів

Мал. 5.2. Чутливість проекту до зміни невизначених факторів

Чим вище чутливість результативного показника (в розглянутому прикладі - NPV) до зміни факторного показника, тим вище ризики, пов'язані з відхиленням даного змінного фактора від прогнозованого значення. Чутливість визначається кутом нахилу лінії на графіку (чим більше кут нахилу, тим вище чутливість). Точка перетину лінії з віссю абсцис показує, на скільки відсотків може змінюватися змінний фактор, перш ніж результатом інвестування стане від'ємне значення NPV. Побудований графік дозволяє виявити фактори підвищеного ризику, на які необхідно буде звернути особливу увагу в ході реалізації інвестиційного проекту. Таким чином, аналіз чутливості може надати корисну інформацію про ризикованість проекту.

Даний графік дозволяє зробити висновок про найбільш критичних факторах інвестиційного проекту, з тим щоб в ході його реалізації звернути на ці фактори особливу увагу.

Так, в розглянутому прикладі критичним виявився фактор змінних витрат. При зростанні змінних витрат на 12% NPV проекту наближається до нуля. У разі якщо змінні витрати зростуть більше, ніж на 12%, проект стане неефективним. Так як змінні витрати виявилася критичним чинником, то доцільно покращити відносини з постачальниками, уклавши довгострокові контракти, які, можливо, дозволять знизити закупівельну ціну сировини.

Аналіз чутливості, будучи широко застосовуваною технологією оцінки ризику, має ряд обмежень. Наприклад, провівши аналіз чутливості, ми побачили, що чиста поточна вартість проекту дуже чутлива до змін змінних витрат на одиницю продукції, а це говорить про те, що проект ризикований. Однак якщо припустити, що у компанії є договори з постачальниками на поставку за фіксованою ціною, то в цих умовах проект буде ризикованим, незважаючи на його високу чутливість до даної змінної.

Очевидно, що слід було б розширити аналіз чутливості, щоб враховувати імовірнісні розподілу вихідних даних і мати можливість міняти більше однієї змінної за раз для аналізу спільного ефекту зміни декількох параметрів.

Таку можливість надає аналіз сценаріїв - прийом аналізу ризику, який на ряду з базовим набором вихідних даних проекту розглядає ряд інших наборів даних, які, на думку розробників проекту, можуть мати місце в процесі реалізації.

Спочатку розглядається базовий варіант, в якому прийняті найбільш імовірні значення входять змінних. Далі з урахуванням кореляції вхідних параметрів підбираються показники при "поганому" і при "хорошому" варіанті розвитку подій.

Найчастіше розглядають три сценарії: базовий, найкращий і найгірший. В цьому випадку сценарний аналіз також називають оцінкою по трьох точках.

Оцінка за трьома точкам ( three-point estimate ) - аналітичний метод, який використовує три оцінки вартості або тривалості, що відображають оптимістичний, найбільш імовірний і песимістичний сценарії. Цей метод застосовується для підвищення точності оцінок вартості або тривалості, коли вихідний елемент операції або вартості неточний.

Зазвичай найкращому і найгіршого сценаріями приписується ймовірність по 25%, а базовим сценарієм - 50%. На практиці ймовірності сценаріїв можуть відрізнятися від названих, і може бути розглянуто більше трьох сценаріїв. Однак в більшості випадків обмежуються розглядом трьох сценаріїв, при цьому кожному з них приписується назване вище значення ймовірності. Для кожного сценарію розраховуються показники ефективності, наприклад NPV. Знаючи значення NPV для кожного сценарію і ймовірність сценаріїв, можна розрахувати очікувану чисту поточну вартість проекту (математичне очікування) за формулою

Далі розраховуються середньоквадратичне відхилення NPV проекту

Коефіцієнт варіації проекту корисно порівнювати з "середнім" коефіцієнтом проектів компанії - це дозволить отримати уявлення про відносну ризикованості проекту.

Аналіз сценаріїв дозволяє отримати корисну інформацію про автономне ризик проектів. Однак в даному випадку розглядається обмежене число сценаріїв, зазвичай тільки три варіанти розвитку подій. Якщо розглядається великий інвестиційний проект, при оцінці ризику бажано не обмежуватися аналізом чутливості і сценаріїв, а вдатися до більш повного методу оцінки автономного ризику.

Метод Монте-Карло (Monte-Carlo analysias) - метод, багаторазово (итеративно) розраховує вартості проекту або тривалості проекту з використанням вхідних величин, довільно взятих з можливих значень вартості або тривалості, з метою отримання розподілу ймовірностей значень загальної вартості проекту або дат завершення проекту .

Моделювання методом Монте-Карло ( Monte-Carlo simulation) - процес, який на основі розподілу ймовірностей для вартості і строків для окремих завдань генерує сотні або тисячі можливих результатів виконання. Потім результати використовуються для генерації розподілу ймовірностей проекту в цілому.

Перевага методу імітаційного моделювання Монте-Карло полягає в тому, що він робить можливим створення випадкових сценаріїв, тим самим надаючи додаткову можливість при оцінці ризику

(5.1)

(5.2)

і коефіцієнт варіації проекту

(5.3)

інвестиційного проекту. Даний метод може бути реалізований лише в комп'ютерному середовищі. Створюється математична модель визначення будь-якого результативного фінансового показника (наприклад, в розглянутому вище прикладі це може бути NPV, IRR, РГ). Наприклад, в якості результативного показника обрана чиста текущуя вартість проекту NPV. На підставі обраної моделі, в поєднанні з відповідною ймовірнісної інформацією, здійснюється тестування. Обрана модель піддається ряду імітаційних прогонів.

При використанні методу імітаційного моделювання вихідні змінні, чиї значення є невизначеними і можуть варіюватися, покладаються випадковими величинами. В якості таких змінних можуть бути обрані ціна продукції, змінні витрати, обсяг продажів і т.д. Процес імітації повинен здійснюватися таким чином, щоб не порушувати існуючі або передбачувані кореляційні зв'язки між вхідними змінними. Комп'ютерна програма починає роботу з того, що з певних імовірнісних розподілів вихідних змінних вибирає випадковим чином значення кожної з них. Для обраних значень змінних визначається значення результативного показника (наприклад, NPV), яке повинно бути записано в пам'ять комп'ютера. Розглянутий процес може бути повторений кілька тисяч разів, тобто прораховується безліч випадкових сценаріїв. Кожен раз виходить та чи інша поєднання значень вихідних змінних і відповідне їм значення NPV інвестиційного проекту. Таким чином буде отримано не одне і не два значення NPV, а кілька тисяч, відповідно до числа прогонів. Результати імітаційних прогонів об'єднуються в вибірку і аналізуються з метою отримання закону розподілу ймовірностей NPV. Визначивши закон розподілу ймовірностей, можна знайти очікувану величину NPV і розкид щодо цієї очікуваної величини.

Не завжди визначають закон розподілу ймовірностей. В окремих випадках можуть обмежитися статистичної характеристикою об'єкта. Визначають середнє значення NPV по отриманій вибірці і показники варіації, які використовуються для оцінки ризику. В якості запобіжного ризику в інвестиційному проектуванні використовують і ймовірність отримання негативного значення NPV. Імітаційні прогони, в результаті яких було отримано від'ємне значення NPV, також можуть бути об'єднані в окрему вибірку, по якій буде розраховано середнє значення NPV (воно буде негативним). Дане значення характеризує очікувані збитки в разі, якщо проект виявиться неефективним.

Процес аналізу ризику методом імітаційного моделювання може бути розбитий на наступні стадії:

  • 1) будується прогнозна модель, яка визначає результуючий показник як функцію від змінних і параметрів. В якості базової моделі для аналізу інвестиційного ризику зазвичай використовується модель розрахунку показника NPV;
  • 2) проводиться аналіз обраних змінних. З їх числа вибирають тільки ті, зміна яких істотно впливає на результат (відбір може проводитися, наприклад, за допомогою аналізу чутливості);
  • 3) визначається імовірнісний закон розподілу обраних змінних;
  • 4) встановлюються межі діапазону значень змінних;
  • 5) визначаються кореляційні зв'язки між обраними змінними (фактично наявність кореляції обмежує випадковий вибір окремих значень для корельованих змінних; дві корельовані змінні моделюються так, що при випадковому виборі однієї з них інша обиралася не вільно, а в діапазоні значень, який управляється змодельованим значенням першої змінної );
  • 6) проводяться імітаційні прогони (генеруються випадкові сценарії, засновані на наборі припущень; всю роботу проводить комп'ютер);
  • 7) проводиться статистичний аналіз результатів імітації.

Підсумовуючи вищевикладене, зазначимо, що при використанні імітаційного моделювання результат аналізу ризику проекту виражається не яким-небудь єдиним значенням NPV, а у вигляді імовірнісного розподілу всіх можливих значень цього показника. Завдяки цьому потенційний інвестор буде забезпечений повним набором даних, що характеризують ризик проекту, і зможе прийняти зважене рішення про участь в проекті.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >